混合所有制改革与国有企业股价崩盘风险的研究——一个文献综述

张 玲

(湖南师范大学商学院，湖南 长沙410000)

一、 引言

国有企业作为经济体制改革中的关键与核心，其混合所有制改革已经成为推进我国经济市场化进程的重中之重，是顺应党中央加快供给侧结构改革这一政策的强烈号召，是践行习近平新时代中国特色社会主义思想的必经之路。 国企改革发源于20 世纪末，在21 世纪初焕发独特光彩，历经了漫长时光，主要可以分为以下四个阶段：初步探索阶段是在20世纪80 年代至90 年代初，政府通过建立中外合资企业，积极引入外资等新鲜资本来突破计划经济的阻碍。 20 世纪90 年代初至21 世纪初为国企改革的第二个阶段，改革取得一定成效，逐步脱离计划经济后，政府开始调整国有企业的总体布局，开启我国市场经济体制的新篇章。 第三阶段是21 世纪初至2013 年，政府提出用国有资产的管理体制来促进国有企业改革，对国有企业进行有效监管，旨在解决国有企业监管效率低下的问题。 第四阶段是2014 年至今，是攻坚深化阶段，国资管理体制改革进入新时代，实行分类改革和混合所有制改革，努力实现各种产权经济协同发展，百花齐放，互惠共赢，加快供给侧改革，实现我国市场经济发展向高质量的跨越。

国企改革是一段探索的旅程，虽然取得了巨大成效，但是作为一种经济发展策略，风险是企业在改革过程中必然要面对的挑战，不容忽视。 混合所有制改革不是简单地将两种不同的产权相互融合，多元化的股权结构常常导致经营管理理念、资产配置方式等方面存在巨大的分歧，如何解决两种产权之间的矛盾是改革的关键，是实现改革过程中风险防控和国有企业降杠杆的良药。

二、 文献综述

我国正处在并且将长期处于社会主义初级阶段，国有企业产权具有一定的特殊性，我国国有企业长期处于一股独大、产权不清和所有者缺位等尴尬的处境(张维迎，1996)，这些因素使得我国国有企业的内部监管严重失效，委托代理问题突出，这一系列的特殊性严重阻碍了国有企业做大做强，企业内部问题频发，国有企业改革势在必行。 在党的十九大报告会议中，党中央指出我国要进一步实施混合所有制改革，继续推进国企改革，可见我国国有企业的改革依然任重而道远。 国有企业作为国有资本的接收者，掌控着国家经济命脉，且有实现医疗养老、维护社会稳定等社会目标，这常常导致企业利润最大化与股东权益最大化相违背(周黎安，2007；申慧慧等，2012)，需要非国有资本的加入，加强对国有企业的监管，改善内部控制(刘运国等，2016)，形成国有资本与非国有资本相互融合、协同发展的向好局面。 但是，在我国国有企业改革过程中如何控制企业风险问题已经极大地引起学者们的广泛关注。 国有企业在实行混合所有制改革的过程中，由于不同权益主体的经营目标存在着巨大差异，各种利益主体的冲突不断，机遇与风险相伴而生，稍有不慎，机遇很可能转变成导致企业崩溃的利刃，因此我们在进行国企混改时，也要注意崩盘风险的防控(麻彦春和吴爱存，2015)。

股价崩盘风险是指内部人员长期隐藏坏消息，当坏消息囤积到一定程度，达到无法再隐瞒的地步，短期内释放出来便会使股价暴跌。 综合已有的文献研究，导致股价崩盘风险的原因主要有两个方面，一是由于代理问题而引发的管理层机会主义行为，管理层出于保护自己的职位、薪酬和声誉等原因往往会选择隐藏其在位时的不利消息。 二是利益相关者之间信息不对称，利益主体无法准确地了解企业的经营管理状况，会被不真实的信息所蒙蔽，做出错误的经济决策，使得企业的股价存在泡沫，当聚集到一定程度释放后会引起股票的暴跌。 因此，股价崩盘风险与企业信息质量息息相关。

与本文密切相关的文献如下所示：

首先是关于股价崩盘风险因素的研究。 股价崩盘风险的研究主要可以分为以下几类：首先是关于内部治理的研究，例如内部控制质量、内部信息披露(叶康涛等，2015；李忠海和李道远，2015)、企业的会计稳健性(Kim and Zhang，2014)、内部人抛售(吴战篪和李晓龙，2015)、公司战略的激进程度和管理者特征(崔云和董延安，2019；周兰和张玥，2019；耿得科等，2019)等因素会直接影响内部人进行捂盘操纵的环境，进而引发股价崩盘风险。 其次是各种利益相关主体的研究，例如机构投资者的持股比例(张涤新和屈永哲，2018)、持股稳定性(朱会芳，2019)、投资者保护(张宏亮和王靖宇，2018；曹丰等，2015)、投资者情绪、投资者信息竞争与信息共享等因素既可以发挥监督作用又可以改善企业的信息质量，从而调节企业的风险；董事长的网络中心度、独立董事制度的引入、董事联盟制度以及董事的特征(周军，2019)等因素通过发挥监督作用来缓解代理问题，降低企业的风险；控股股东的股权质押(夏常源和贾凡胜，2019；谢德仁等，2016)、控制链的长度(田昆儒和田雪丰，2019)、大股东持股(王化成等，2015)以及控股股东控制权(沈华玉等，2017)等因素，究竟是发挥监督作用还是具有掏空效应，学者们争论不休，尚未得到一致的结论。 最后是外部监督的研究，例如自媒体的信息披露(孙鲲鹏和肖星，2018；罗进辉和杜兴强，2014)、媒体关注度、调研报告的负面语气、企业社会信任(宋献中等，2017；刘宝华等，2016)、制度环境与宗教信仰(Callen and Fang，2012)等因素通过企业的外部治理机制影响企业管理层行为，强化企业内部控制，对企业的崩盘风险也会施加一定的影响。

其次是与非国有股东参股国有企业的研究。 非国有股东加入国有企业可以从两个方面来调节国有企业面临的风险，首先是从委托代理这一角度对国有企业施加影响，其次是通过丰富国有企业的信息传递方式作用于国有企业。

根据委托代理观理论，当企业参与混改时，多种股权结构和多个利益相关主体会加强企业对国有资本的监督，缓解中小股东之间的代理问题，为国有资本的长效增值奠定基础。 但是，由于我国国有企业处于特殊的经济环境，一部分学者认为，国有企业一直以来受到政府的明显干预，政府在制定相关政策时会优先考虑国有企业。 相比于民营企业，国有企业能享受一系列优惠政策，面临的风险较小(马宁和姬新龙，2018)。 然而与之相反的观点则认为，由于国有企业承担着养老、就业等社会责任，一直以来颇受政府优待，因此在筹措资金等方面面临的约束与民营企业相比相对较小(罗党论和甄丽明，2008)，存在过度投资和无效投资等问题(张栋，2008)，从而增加国有企业的整体风险。 此时，具有逐利天性的非国有资本的引入，会对国有股东形成监督与制衡，减少政府对国企的干预，使得企业的决策更加透明和准确，减少部分股东搭便车的行为，缓解国有企业“一股独大”的天然困局，抑制代理人的非效率投资行为(孙姝等，2019；逯东等，2019；张铭慎和曾铮，2018)。 在国有企业中引入非国有股东，可以对国企高管形成监督，降低高管为了自己的利益而掏空企业的行为，抑制高管腐败和职位侵占等现象，实现“所有者回归”(张任之，2019)，有效提高内控质量(刘运国等，2016)，改善国企内部结构，调动各个主体进行改善内部治理的积极性，提高企业的风险承担水平(汤颖梅和佘亚云，2020；马宁等，2018)，抑制企业的捂盘可能性，降低企业整体风险。

根据信息观理论，在国有企业中引入非国有股东，可以缓解国有企业监管失效的问题。 非国有股东可以发挥监督和咨询的作用，帮助非国有股东获取关于国有企业经营管理的相关信息(张任之，2019)，改善国有企业内部信息不对称问题(孙姝等，2019)，提高国有企业会计信息披露质量(曾诗韵等，2017)，提高信息透明度，改善管理层进行盈余操纵的环境，提高管理者做出决策的准确性，从而降低企业的崩盘风险。

三、 总结

关于股价崩盘风险的文献主要是集中于影响因素的研究，研究成果比较丰硕，这对学者们未来的研究具有一定的引领价值，但是仍然存在一些未知领域值得我们进行进一步探索。 首先，国内的相关研究主要集中于相关因素的探讨，对于股价崩盘的结果研究相对较少。 其次，研究主要针对单一的产权结构，而关于多元产权结构与股价崩盘风险的研究非常匮乏，之后将对多元化产权结构与股价崩盘风险的关系进行详细研究。 最后，我国资本市场的发展远远滞后于国外，由于国情的不同，国外的一些研究成果可能不完全适用于国内情况，我们需要进一步结合本国国情来研究。 因此未来的研究可以将股价崩盘风险与我国正在如火如荼进行的国有企业混改结合起来，会有很大的研究空间。