美国公募基金发展的经验与启示

文/袁吉伟 编辑/白琳

美国公募基金业发展时间早，且监管体系完善、产品多元化，深得居民和机构投资者的青睐。美国公募基金规模排名全球第一，占据近一半的市场份额。美国基金机构已实现了全球化发展，影响力日益加深。分析美国公募基金业的历史与经验，有助于我国公募基金业的发展壮大。

美国公募基金发展历程

二十世纪初，公募基金由英国传播到美国。由于当时美国股市发展已较为成熟，加之普通居民、中产都缺乏财富管理的渠道和工具，从而为公募基金的发展提供了良好时机。然而由于缺乏监管，在美国大萧条之前，美国公募基金业发展相对混乱；而大萧条期间美国股市的大幅下跌，则凸显了公募基金业本身存在的问题。

自二十世纪四十年代，美国开始建立对公募基金的监管体系，旨在推动其稳健发展。尤其在美国推出了个人养老金账户等养老体系政策后，更多居民的资金通过公募基金进入了金融市场，公募基金也逐步成为居民财富的重要组成部分。美国公募基金业在社会资金供给者和需求者之间搭建起通畅的桥梁，其持有20%—30%的股票和债券，成为金融市场最主要的投资者。

截至2019年年末，全球监管的开放式基金规模达到54.9万亿美元，其中美国开放式基金规模为25.7万亿美元，占比47%。

美国开放式基金（又称共同基金）的良好发展态势，主要与其较高的居民财富累积、完善的金融市场以及健全的养老金体系有很大关系。根据ICI的统计，截至2019年，美国有共同基金9414只，封闭式基金500只，ETF2175只，单位信托4571只，共计16660只。美国各类基金净资产规模超过26万亿美元，主要以共同基金和ETF为核心。其中共同基金21.29万亿美元，占比为81.8%；ETF为4.40万亿美元，占比为16.9%；封闭式基金2780亿美元，占比为1.1%；单位信托790亿美元，占比为0.2%。

从近年发展来看，美国公募基金业呈现出以下特点：

一是权益投资占据主导地位。从美国公募基金的投向看，共同基金和ETF投向的资产中，58%为权益资产，21%为债券资产，14%为货币市场基金。权益资产占比大，表明美国公募基金的投资风险偏好相对较高。而这与美国近年股市的表现密不可分。

二是被动管理基金增长显著。被动管理基金主要是跟踪市场指数的一类基金。上世纪七十年代，美国开始推出指数共同基金，又创新发展了指数ETF。近年来，随着金融市场投资竞争的激烈，越来越多的实证研究表明，主动管理基金很难跑赢大盘，投资者越来越倾向于投资指数基金。2009年，美国被动管理基金占比仅为18%；而2019年年末，其占比已经达到39%，上升了21个百分点，且这一趋势仍在延续。

三是ESG主题投资基金蓬勃发展。可持续发展、绿色发展日渐深入人心，很多投资者更加关注环境保护、社会发展和公司治理。ESG投资主题随之增多，以此降低投资风险，提升投资业绩以及寻求新的投资机遇。截至2019年年末，美国ESG投资主题基金规模为3214亿美元。其中，广义ESG主题投资基金规模为1069亿美元，宗教价值观主题投资基金规模为1046亿美元，环境主题投资基金为110亿美元。

四是费率持续下降。基金费率会影响到基金投资收益率，直接关系到投资者权益。美国监管部门一直较为关注基金费率，不仅要求加强信息披露，并推动相关费率下降，提升投资者的福利。从统计数据看，美国各类基金的费率均呈明显下降态势。2009年到2019年，股票基金费率由0.99%下降至0.52%，混合基金从0.89%下降至0.62%；债券基金从0.76%下降至0.48%。

美国公募基金的发展经验

美国公募基金的良好发展，与其完善的监管体系、持续的产品服务创新、良好的行业生态以及投资机构的专业能力高度相关。

完善的监管体系

与对银行等金融机构的监管相比，美国对公募基金行业的监管更多是围绕投资人利益最大化、加强信息披露、强化专业能力、促进履行信义义务和获取投资者信任展开的。

二十世纪最初的三十年，由于没有监管政策，美国公募基金行业发展出现了较大的风险隐患，集中体现在封闭式基金的使用杠杆、信息不透明、利益冲突等问题。随着三十年代大萧条的到来，股市大崩盘，封闭式基金带有的杠杆属性进一步放大了投资者的亏损。1936年，美国证券交易委员会（SEC）开始着手调查美国投资公司，并在此基础上形成了《1940年投资公司法案》。《1940年投资公司方案》与《1940年投资顾问法案》成为美国基金发展的法律基础，一直受到社会各界的好评。

全球金融危机后，针对危机期间公募基金的不佳表现，美国掀起了新一轮监管变革。一是改革货币基金监管体制，推动货币基金由摊余成本估值向市值法估值转变；二是强化流动性风险监管，要求公募基金要有应对极端市场环境下潜在风险的方案并开展相应的压力测试；三是提高信息披露要求，升级信息报送要求，各类基金需要每月报送资产组合情况，货币基金需要披露流动性资产状况、强制赎回费率和暂停赎回期限、发起人支持情况等。

总体来看，在美国证监会和投资公司协会的双重监管架构下，美国公募基金监管体系持续得到完善，并起到了为行业的可持续发展保驾护航的作用。

持续的产品创新

公募基金主要以证券投资为主，这就注定了金融市场的动荡会显著影响到公募基金行业的经营。公募基金需要适应市场的变化，在困难时期探索发掘新的市场机会和新的客户需求，才能保障发展的可持续性。

美国《1940年投资公司法案》颁布之后，金融市场持续向上，加之受到税收优惠、居民投资理财需求的推动，公募行业规模持续上升，甚至一度引起了监管部门对于公募基金业务规模过大的忧虑；但在上世纪七八十年代，受到经济滞涨的影响，股市表现不佳，投资者纷纷赎回投资，公募基金行业跌入低谷。艰难时刻更凸显创新发展的重要性，并得到了监管部门的支持，美国公募基金行业的创新发展也由此进入了非常活跃的时期。当时突出的两大业务创新，一是货币基金，二是指数基金。

由于Q条例（1933年颁布，1986年取消）对银行存款利率设制了上限，在当时较高的通胀下居民财富不断受到侵蚀，货币基金因此应运而生。富达基金等机构的业务结构都由原来的以股权资产为主向货币基金转变，为美国公募基金业打开了新的发展路径。

如今流行的指数基金也诞生于这一时期。由于当时有效市场理论的诞生使部分投资者相信，基金经理很难战胜市场，不如被动投资（实际上时至今日很多学术研究也认为，扣除相关费用，基金经理并没有创造出超额收益）。虽然后续行为金融学的兴起，解释了投资者的非理性，为主动管理扳回一局，然而近年来投资者仍青睐被动管理基金。

美国公募基金创新出的货币基金、指数基金、基金中的基金（FOF）等产品，已在全球广泛发展，为行业发展贡献了新的驱动力。

完善的行业生态

美国公募基金行业的最初竞争，主要存在于封闭式基金机构和开放式基金机构之间。初期，由于封闭式基金具有加杠杆的优势，能够为投资者提供更好的收益，获得市场青睐。然而1936年美国税法改革中，有关税收优惠政策的规定惠及开放式基金而没有覆盖封闭式基金，从而使得开放式基金具有了更好的发展优势。虽然美国封闭式基金机构积极参与推动《1940年投资公司法案》，以期接受监管后获得税收优惠，但在历经多年努力实现了该目的后，开放式基金大幅超越封闭式基金的局势已经无法扭转。

二十世纪末，公募基金不得不面临证券公司、保险、银行重新杀入公募基金领域的竞争形势。对于银行的介入，公募基金行业持反对态度，甚至通过一些方式加以阻扰。不过由于美国一些判例逐步形成了有利于银行的倾向，最终银行重新回归公募基金领域。

这里不得不提及以下两点：一是美国银行业本身虽然获得《1940年投资公司法案》的豁免，然而美国公募基金长期形成的良好的信息披露做法和经营透明性，使得很多银行开展的公募基金业务也间接受到监管，从而赢得了客户信赖。二是二十世纪初美国银行就已大范围涉足公募基金业务，大萧条后的监管政策指向了分业经营的监管体制，银行被迫放弃了此业务领域。银行再次回归时，公募基金已经具有了很大的领先优势，使得银行在公募基金行业的市场份额相对不高。

除了各类基金机构，美国还有大量的专业理财顾问，作为独立的个体为美国居民家庭提供养老金资产配置规划、公募基金规划等专业服务。这对将居民储蓄转化为投资资金起到了一定的促进作用。

总体而言，美国各类基金机构竞争相对充分，专业服务中介机构众多且以客户为中心，这种行业生态有利于公募基金业的蓬勃发展。

基金机构突出的专业能力

专业能力是公募基金立足的根本，是对其履行信义义务的内在要求，也是投资者支付管理费后必须获得适当投资回报的基础。

投研能力是形成较高专业化水平的重要基础。基金机构需要通过投研把握所投资行业和领域的发展规律，研判其未来的发展趋势，提升在这一领域的话语权。专业能力是基金管理人为投资者获取超额回报的根本保障，美国不仅涌现了较多非常专业的公募机构，如贝莱德、富达、先锋等，也涌现了彼得林奇、巴菲特等明星投资人，成为世界各地基金经理崇拜、效仿的对象。这正是专业投研能力的体现，也是塑造美国公募基金可持续发展的关键因素。

美国监管机构在促进公募基金的专业性上也有所作为。很多基金经理人虽然以主动管理的名义收取管理费，实际上与指数基金管理非常相似。因此，美国监管机构开始加强对产品生命周期的监管，要求公募基金机构明确产品设计前的目标市场和目标客户，定期评估每只产品如何给投资者创造价值。

对我国基金行业发展的启示

我国公募基金经历了二十余年的发展，已成为资本市场重要的投资者。借鉴美国经验，公募基金业需要继续完善监管体系，强化创新，提升投研能力，加快转型发展，提升市场竞争力，提高发展质量，为投资者创造收益。

一是完善监管体系。我国虽然已基本形成了较完善的公募基金行业监管体系，涉及机构治理、销售、投资管理等方面，但是与美国相比，仍需在信息披露、产品治理、费率收取、人工智能技术应用等方面，继续完善监管体系，弥补监管空白和短板，以进一步促进公募基金机构规范经营。

二是提升市场竞争效率。以往，我国公募基金市场主要以公募基金管理公司为主；而随着整个资管市场监管标准的拉平，银行、证券公司、保险资管机构已相继被允许参与公募基金（理财）的运营管理，未来，还会有外资机构、信托、期货等有能力的金融机构参与到这个市场的竞争中。今后，应通过理顺公募基金管理人的准入和退出机制，发展更为多元化背景的机构作为公募基金管理人，以丰富市场主体，提升市场运行效率。从美国公募基金的发展经验看，真正具有投研能力、产品设计等卓越能力的公募基金终会胜出，行业竞争格局会走向日益集中化。

三是促进差异化、创新化发展。我国公募基金产品数量虽然多，但是同质化程度非常高，真正适合投资者风险偏好的产品并不多。公募基金管理公司需要走差异化发展之路：大型基金公司可全面发展各业务条线的产品；中小型基金公司则可进一步加强产品创新，以客户为中心，根据客户偏好和投资诉求，发展更加贴近市场需求的产品（比如针对部分客户风险容忍度不高的需求，可以加强FOF等产品的开发设计）。

四是促进多元化投资。目前，我国公募基金依然以对国内的资本市场、货币市场的资产投资为主，这显然不能满足投资者的资产配置需求。未来，需要从大类资产配置角度出发，拓宽产品类别。一方面，加大开发国际业务，尤其是全球市场业务，在国际范围内平衡资产风险和收益；另一方面，增加资产配置范围，逐步涉入部分另类投资领域（比如REITs），丰富可配置资产范围，帮助投资者获取更好的投资收益。

五是优化激励机制。我国公募基金经理很多发展到一定程度就转向私募基金，主要原因之一在于激励机制不够市场化。未来，公募基金公司需要建立与员工、投资者利益更加一致的高效的激励约束机制。在员工方面，优化考核评价机制，通过员工持股、事业部制等方式，采用更加市场化的激励机制；同时，建立递延支付等约束机制。此外，激励机制还要与投资者利益相一致，如拉长基金经理业绩考核期等，以避免因基金经理评价机制扭曲而损害投资者的利益。