中国公司治理改革迈向新阶段*

李维安 李元祯

中国公司治理改革与发展任重而道远，只要我们把握正确的改革路径、推进内外部制度改革内容的深化、坚持与国际接轨开放的改革方式、顺应新型治理发展导入的要求，就能不断推动中国公司治理的现代化，造就更多伟大的中国公司

中国治理改革是沿着从营利组织治理到非营利组织治理、政府治理、社会治理、国家治理的路径逐步展开，不断推进着国家治理体系和治理能力现代化。

公司治理改革作为中国治理改革的先行者，构建起了以规则、合规和问责等为核心制度要素的治理体系，从依靠法律法规等强制合规阶段逐步发展至自主合规阶段，再到当前有效性提升阶段。系统化考察中国公司治理发展历程及制度变革，结合大量理论与实践研究，可以从公司治理改革路径、公司内外部制度、公司治理改革对外开放及新型治理发展等四个方面，梳理15年来中国公司治理改革历程中的制度变革及其影响。15年来中国公司治理制度改革呈现出治理改革路径明晰化、治理改革内容深入化、治理改革方式开放化、新型治理导入加速化等“四化”的趋势，未来需要进一步在此基础上发力，将深化改革推向新阶段。

全面深化改革总目标明确公司治理改革路径：从行政型治理向经济型治理转型

中国公司治理改革是沿着从行政型治理向经济型治理转型的路径进行的，即行政型治理下资源配置行政化、高管任免行政化、经营目标行政化，向建立现代企业制度（即公司制）下资源配置市场化、高管任免市场化、经营目标经济化的经济型治理转型，并从两权不分、政企不分、政社不分等“三个不分”走向“三个分离”。党的十八大以来，无论是发挥市场在资源配置中的决定性作用，还是推进国家治理体系和治理能力现代化，以及国企集团公司制改制等，都肯定了这一转型路径。

公司治理改革：推进国家治理体系和治理能力现代化的重要基础

公司治理是国家治理体系中的重要组成部分，作为国家治理中各类治理改革的先行者，基于公司治理实践所总结提炼的治理理念，也是治理能力现代化的重要基础。

治理改革推进需要现代治理理念的普及

党的十八届三中全会将推进国家治理体系和治理能力现代化确定为全面深化改革的总目标，反映了党和国家从“管理国家”向“治理国家”理念的重要转变，是治理理论的重大创新。而治理改革首先面临的就是治理规则和治理结构的再造，以及由此引发的资源及权利配置的变化，其基础就是现代治理理念。

作为统领治理改革的科学理念，治理理念是个体、公司、非营利组织、政府等各个层面推进治理改革必须具备的基本要求，主要包括四个要点：第一，治理的主体具有多元性，治理的目标是实现多元利益主体的利益均衡;第二，治理的关键是顶层设计，以现代契约关系为基点，旨在理顺从上到下的治理流程;第三，治理的手段是疏统并举，“软权力”和“硬权力”并用，以疏导为主;第四，治理是围绕“规则、合规和问责”的过程性行为，而不是一次性行为。

公司治理是治理理念总结落地和治理能力现代化的重要基础

从中国治理改革的时间序列看，改革的路径是要依次建立现代企业制度、现代政府制度、现代社会制度、现代国家制度，相应先进行公司治理，再进行政府治理、社会治理和国家治理。公司治理作为最早的实践者、公司组织作为最为庞大的社会组织形式，为治理思维的总结落地、国家治理体系构建和治理能力现代化提供了丰富的理论与实践基础。

第一，从公司股东的多元性到债权人、员工、供应商、客户、社区等公司利益相关者的多元性，一整套公司治理结构与机制被设计出来并在实践中逐步优化，就是为多元治理主体提供表达各自利益诉求（即独立性）、进行公平公开博弈而实现利益均衡（即包容性）;第二，在公司治理实践中逐步明确出“治理”与“管理”两种不同的职能，即治理强调顶层设计、管理注重具体执行，如同大脑与四肢的关系，在组织内部各司其职、缺一不可;第三，公司治理运行中，既靠正式制度下的“硬权力”，也靠沟通交流等非正式制度下“软权力”（即和谐治理）;第四，在公司治理改革过程中，伴随着规则建立、按要求合规并问责、治理事件推动规则完善与新设，螺旋式的发展促使公司治理制度不断深化。

国家治理体系与分类治理

国家治理体系中的公司治理、政府治理、社会治理是重要内容，在共同遵循著现代治理理念的同时，也因其不同的组织性质而体现着不同的治理逻辑，需要引入相应的、适应各层次的治理模式。但当前公司、社会组织等的治理环境依然并不宽松，其中一个重要原因是政府治理的行政型治理模式往往被强加于社会组织治理、公司治理，违背了社会组织治理、公司治理本身的规律，导致了治理错位。因此，在中国特色社会主义进入新时代以及现代社会网络化、信息化、全球化大背景下，公司治理的内外部环境发生着重大而深刻的变化，在对公司治理要求逐渐提高的同时，也对国家治理体系中政府治理、社会治理等改革提出新要求;在这样由公司治理改革肇始、政府治理与社会治理作为外部环境协同推进的态势下，需要各类组织的治理能力不断提升和现代化，共同推动着中国治理改革向前发展，而前提就在于对这三类组织进行“分类治理”。

具体而言：其一，公司治理要从行政型向经济型转型，弱化政府干预，充分发挥市场在治理改革中的作用，注重治理合规性和有效性建设，理顺治理流程，推动内外部治理机制的有机互动，实现决策科学化;其二，政府治理要从控制型向服务型转型，重点弱化政府“扶持之手”、消除“掠夺之手”，实现“有所为、有所不为”，进一步简政放权、强化公共服务职能的履行并推进依法治国，并明确“法无授权不可为”;其三，社会组织治理要从行政型向社会型转型，去行政化、去企业化，从“政府办单位”、“企业办社会”职能中剥离出社会组织的治理职能，推动社会组织建立完善自身治理，并激活多元主体参与社会组织治理的积极性。

公司制改制完成：

推动国企改革全面进入公司治理时代

2017年7月，国务院办公厅印发《中央企业公司制改制工作实施方案》，要求将按照全民所有制工业企业法登记的国务院国资委监管的中央“企业”全部改制为按照公司法注册的“公司”。这一从“企业”到“公司”的历史转变，完证了深化企业改革的根本逻辑在于真正建立现代企业制度，实现从企业治理向公司治理模式的转型，加快形成有效的公司治理和灵活的市场化经营机制。而公司治理是现代企业制度的核心，因此深化国企改革就是要全面进入公司治理时代。

从企业治理到公司治理：两种治理改革逻辑

全民所有制企业是计划经济下的企业形态，行政型治理是其典型的治理模式;而作为现代企业制度的公司则需要市场经济下的经济型治理与之匹配。中国企业改革就在于建立现代企业制度，必然要求由政府计划管控下的行政型治理向以市场机制为主的经济型治理转型。

但我国这种“自下而上”的渐进式改革走到今日积累了大量问题。据统计，改制前央企子公司仅有6%尚为全民所有制企业，而母公司层面却有近70%。一方面，大量国企子公司通过资本市场上市融资、“走出去”参与国际市场竞争，而导入了经济型治理模式;另一方面，母公司层面作为全民制企业却依旧贯彻计划思维下的行政型治理安排，并对子公司施加行政干预，由此导致在治理改革上“子比母快”的怪象，也使得资本市场上一股独大、掏空、关联交易等治理问题难以治本。这种治理的双轨模式也使得我们在分析改革取得成就的原因存在不同：一种认为是子公司通过改制上市，导入经济型治理的结果;另一种则认为是集团等层面保留行政型治理的结果，从而导致了两种对立的深化改革的治理逻辑。

深化国企改革就是要全面进入公司治理时代

显然，央企集团层面公司制改革方案的出台，体现的就是经济型治理的改革思路。只有在这个基础上才能在集团层面完成混合所有制等深化企业改革的任务，进一步清除计划经济体制的残留、使市场在资源配置中起决定性作用。这也是再次重申了我国企业治理改革的逻辑在于从行政型治理向经济型治理转型，更是对将企业改革的成就视为沿着计划经济道路发展“必然结果”、而要重回计划经济体制等错误认识的否定。

任何改革都不是一帆风顺的，但如果对改革方向认识不清，就可能使改革功败垂成。如果按照行政型治理的改革逻辑，即使集团改制完成，也只能是造就一批“换汤不换药”的翻牌公司。因此，需要重申进一步深化企业改革的治理逻辑，就是希望央企集团改制能够从根本上避免这类问题，从而解决从行政型治理向经济型治理转型的集团障碍，实现国企治理体系和治理能力的现代化。

公司治理内外部制度逐步完善：

从结构构建、机制健全到有效性提升

中国公司治理改革经历了从结构构建、机制健全到有效性提升的三个阶段，当前正处于行政型治理与经济型治理并存的“胶着期”，即行政-经济型治理模式下，不断向着深水区迈进。作为中国上市公司治理状况“晴雨表”的中国公司治理指数CCGINK也从2004年的55.02逐步增长至2019年的63.19。15年来，伴随内外部治理的逐步完善，其间经历了重大制度变革。

内部治理层面：从股权结构优化到决策、激励、监管机制的发展完善

从“子公司先行”到“母子共进”：母公司层面混改优化国企股权结构

上市、混改等优化国企股权结构的改革往往都是从子公司试点，好处在于试点先行，但问题在于“母子不协同”，子公司开始运行经济型治理模式，而母公司依旧遵循行政型治理逻辑，造成诸多问题。整体上市、母公司层面混改的目的之一就是要解决这类问题。

？混改旨在改变传统国企治理模式

股权是公司治理的基础，直接关系到公司控制权的安排。“一股独大”是长期以来国企治理中的典型问题，政府是唯一股东、政府治理模式的移植，造成国有企业行政型治理严重;上市、混改不仅仅是解决国企融资问题，也在于通过优化股权结构、引入多元股东，推动行政型治理向经济型治理转型。

但通常的做法“子公司先行”——子公司先行导入经济型治理模式，却仍受制于母公司的行政型治理，导致诸如资本市场上“一股独大”、“掏空”、“关联交易”等治理问题。因此，由“子公司先行”带来的“子快于母”现象，已然成为制约国有企业通过股权结构优化进而改变传统国企治理模式的重要障碍，进一步全面深化国企改革需要如全面完成公司制改制一般、将混改推进至母公司层面。

？深层次混改需要做到“母子共进”

针对上述问题，党中央国务院等多个文件都提出要推进整体上市、集团层面混改，国务院国资委也将集团层面混改列为2018年重点工作之一。在实践中，2017年中国联通启动混改，因其集团资产绝大部分已注入上市公司，而被誉为央企整体混改第一家，但其母公司仍由国资委持股98.44%，还不能称为真正意义上的集团层面混改;当前东航集团、宝武集团、南航集团等央企都在尝试推进集团层面混改，天津、山东、广东等地方国企也已不同程度启动集团层面混改。但由于集团层面混改涉及利益关系复杂、改革成本高、操作难度大，故在推进过程中仍然较为缓慢，不少所谓集团混改只是引入了其他方面国资参股，还谈不上是“混合”所有制，只能叫股权多元化。

对于集团层面混改，我们认为：第一，要以实现行政型治理向经济型治理转型为目的推进集团层面混改，就是要通过股权多元化改变“一股独大”下行政型治理模式，各主体要按照现代公司制度进行运作、强化经济型治理，否则混改后仍延续行政型治理逻辑，深化改革便难以推进;第二，推进国有资本投资与运营公司改革，解决国有股权出资人问题，集团层面混改后国资监管机构并不适宜直接作為国有股权出资人，加快建设经济型治理逻辑下、市场化方式运作的国有资本投资与运营公司，则有利于履行出资人责任，并推进国有资本监管从管资产向管资本的转变;第三，坚持分类治理改革思维，不能为了混改而混改，要避免“假混改”，对于商业类国企可加速推进，对于公益类国企则可慎重推进。

从权力制衡到科学决策：董事会改革、党组织嵌入公司治理结构完善国企决策机制

决策是国企的突出问题，现代公司治理要求董事会是决策的核心，因此2005年国务院国资委开始央企董事会试点，旨在从权力制衡到科学决策，强化国企决策机制;近年来在加强党对国企领导的要求下，党组织发挥领导作用并嵌入公司治理结构等都在进一步完善国企决策机制。

？规范董事会建设提升国有企业决策能力

“伟大的董事会成就伟大的公司”，但对于国有独资公司是否有必要建立董事会，当初存在着争议。当时，我们的意见就是，“建比不建好、改比不改好”，因为从国企经营的实践来看，“决策失误是最大的腐败”，而董事会正是现代企业制度中的决策核心。

在2005年宝钢董事会试点建设中，率先启动了以外部董事占多数的规范董事会运作，时任国务院国资委主任李荣融评价“这是国资委成立以来最大的新闻，意义非同一般”。因为，长期以来“一把手”、“一言堂”等现象导致国企决策时权力过于集中且问责不利，外部董事首先要解决的就是权力制衡问题，外部董事由中央企业外部董事专业资格认定委员会认定遴选，有足够能力对其进行制衡。随后，规范董事会建设快速推进，至2019年初已有83家央企建立规范董事会（超过总数80%），中央企业外部董事人才库达到417人、专职外部董事增至33人;各省区市国资委监管一级企业中88%建立起董事会，外部董事占多数的企业为13.1%。此外，董事会授权行使高级管理人员选聘、业绩考核、薪酬管理等职权也于2014年在4家央企展开，并将逐步扩大试点范围。

但我们也要清楚看到，当前国有企业股东“一股独大”现象仍然突出，由此导致董事会虚置的问题并弱化了其决策与监督职能。中国上市公司治理指数CCGINK显示，民营控股上市公司的董事会治理已连续九年好于国有控股上市公司;而从评价结果来看，完善国有企业董事会治理需从优化激励方式、完善董事考评问责制度以及国资股东的授权放权入手，发挥董事会决策核心作用。

？“党建入章”构建中国特色国有公司治理

十八大以来，党加强了对国有企业的全面领导，中国特色国有公司治理正在形成。党和政府多个文件明确要求“把企业党组织内嵌到公司治理结构之中，明确和落实党组织在公司法人治理结构中的法定地位”。“双向进入、交叉任职”、“前置程序”等是党组织参与公司治理的主要方式。这模式一直存在于国企，先前是“只做不说”，现在“党建入章”要的是“既做也说”，这对于完善中国国有公司治理制度、特别是国有公司的决策机制有着重要意义。

在落实上述建设中也要注意防范以下治理风险：一是董事会治理风险，要建立党委、董事会和经理层的权责清单，合理划分党委、董事会、经营班子之间的职能，既要形成合力，也要保持董事会的独立性，因为董事会是作出决策的法定主体。越发复杂的法人治理结构，其治理风险不一定会比原来的“一套班子”少;二是跨国治理风险，如果赴海外上市或在与国外合资经营而外国投资者在董事会中有席位，董事会的“前置程序”等如何得到外国投资者认同，包括参照《G20/OECD公司治理准则》所提倡的“解释或说明”原则，这也是国有企业“一带一路”建设中需要关注的问题;三是集团治理风险，设置集团公司、母子公司，本就是为了实现相互隔离、形成“防火墙”，以子公司之“有限责任”承担“有限风险”，但如果国企在母子公司关系上的控制关系太过明显，则容易被“揭开法人面纱”而使得实际控制人成为诉讼主体而承担“无限责任”，增加不必要的风险。

从双重身份到身份明确：国企薪酬改革等完善高管激励机制

国企高管长期处于官员与经理身份定位不明的问题，容易出现“好处捞两份、空子钻两个”等现象。近来，伴随混合所有制改革的深入，国企高管市场化聘任、领取市场化薪酬等改革将逐步明确国企高管作为企业经营者的身份，完善其激励机制。

？行政-经济型治理模式下国企高管身份不明

在行政经济型治理模式下，国有企业的经营者不仅是传统意义上的“经济人”，同时是“行政人”。这会扭曲职业经理人的激励约束机制，滋生其利用两者冲突出现的“吃两头”行为，出现经营者“好处捞两份、空子钻两个”等问题。当前解决这类治理问题又往往容易采取行政性的做法，如在国企高管限薪问题上，现行做法是先强调其行政级别、然后按照官员级别对其进行限薪，这些做法显然是不利于国企从行政型治理向经济型治理转变的。因为限薪令重新强化了行政人的地位，弱化了经济人的假设，这样既达不到经济型治理的激励，也达不到其约束效果。此外，针对国企经理人偷拿企业收入、实施职务侵占等腐败行为，采取的多是行政型治理模式下的反腐败措施，也取得了很大成效，但却进一步强化了行政型治理模式，不但放大了诸如海外经营时意识形态带来的治理风险，也使国企经理人容易滋生“不求有功、但求无过”的想法。

？国企激励机制改革首在明确高管身份

在当前国企激励机制改革方面，我们看到，从一轮一轮公开招聘央企职位，到《关于深化国有企业改革的指导意见》中提出对国企领导人员的分层管理制度和与市场经济相适应的薪酬分配制度，目前已有46家中央企业对3300多名经理实现了契约化管理，在控股的81家上市公司实行了股权激励。明确国企高管身份的趋势显现，即将“行政人”与“经济人”分开、发挥董事会依法选聘职业经理人、市场化选聘职业经理人实行市场化薪酬分配。我们认为，这种在当前行政-经济型治理模式下的分类治理方式，算是一种渐进式改革与双轨制思路，而随着改革更加深化，国企高管身份将会更加明确。

从管资产到管资本：国有资产监管职能转变

2017年5月国务院办公厅出台《关于转发国务院国资委以管资本为主推进职能转变方案的通知》，提出推进从管资产到管资本的国有资产监管职能转变。我们认为，抓住国有资本这个牛鼻子，可以更加灵活地进行资本运作，放大国有资本作用，但前提是按照市场化经济型治理逻辑进行。

？从管资产到管资本是國资监管职能的重大转变

从国营企业、国有企业到国有控股公司这些名称的变化，可以看出我国国有企业转变历程。以往国资监管管人管事管资产，使得国资监管要承担过多经营职能、养人职能加之政府治理模式套用，使得国有企业治理长期处于所有权与经营权不分、社企不分、政企不分等“三个不分”的行政型治理模式;从管资产向管资本转变，则会促使国资监管的重点向国有资本运作突出，进一步提高国有资本运营和配置效率，实现国有资本“有进有出”。在此过程中，国有资本的所有权与经营权将分离，实现两权分离;国资监管不再专注于经营层面，则“企业办社会”问题将会更加缓解，实现社企分离;在整体监管上，由于更加专注于资本运作的经济职能、落实国有资本出资人职责，则政府监管职能将进一步剥离，推动政企分离。如此，国有企业治理将逐步向“三个分离”的经济型治理模式转变。

？国资监管职能转换背景下要做好公司治理与市值管理

我们要看到，在国资监管职能转换背景下、国有资本的“有进有出”将使得混合所有制成为常态，这其中的关键首先就在于实现行政型治理向经济型治理的治理模式转变，因为如果不实现治理模式转变，仍是传统治理模式的移植套用，则混改后公司无非就是当前国企的放大版而已，并不能达到国资监管模式转变所要达到的目的;其次，国资监管机构还要做好市值管理工作，在国有资本资产证券化的时代，关注好市值才能使资本运作更加有效。具体而言：

一是，按照分类治理思维，推进管资本的分类工作。对于需要重点控制的行业企业，进行大份额、长期的战略投资;对于其他企业则可以进行灵活的财务投资，以国有资本增值保值为目的。二是，按照经济型治理要求，以市场化方式进行资本运作，体现“竞争中性”原则。在资本运作过程中，国资监管机构（应是国有资本投资运营公司）与被投资企业只是投资与被投资关系，不再是以往行政序列的上下级关系;除非有类别股东规定，否则国有股占多大比例就拥有多大话语权，而占多大比例就必须发出多大的声音;国资监管机构要习惯于用股东身份参与到公司的决策经营中去，按照公司法律法规及公司章程运作，避免越界行为。三是，根据现代公司治理要求，选聘国有资本运作人才、按照经济绩效考核。新加坡淡马锡之所以成为国企运作的典型案例，关键在于自身就是按照现代公司治理运作，公司经营目标与高管的选聘、任免、考核等都是遵循經济型治理要求，作为出资人的政府并不施加行政干预而是依照公司治理流程运作。因此，实现从管资产到管资本的转变，重点就在于推动国资监管机构自身经济型治理的建立与强化。

外部治理层面：从资本市场治理机制完善到政府治理、社会治理配套公司治理改革

从“大小非”到“全流通”：股权分置改革推动资本市场制度完善

由于历史原因，在我国资本市场上曾同时存在着流通股与非流通股，即股权分置这一中国内地证券市场所独有的现象。2005年启动的股权分置改革（股改），将上市公司中大量不流通的股份全部变为流通股份，解决了长期由于股权分置导致的大量公司治理问题，是中国证券市场成立以来影响最为深远的治理改革举措。

？股权分置是中国公司治理问题的一个重要根源

股权分置源于对国有企业进行股份制改造以建立现代企业制度，为了在资本市场融资而又不失去国有经济的控制地位，便采取增量发行股权的方式，即在原有存量国有企业资产基础上，溢价增发一定量股票，原有股票成为非流通股，增发股票成为流通股，形成我国股市中非流通股与流通股并存的独特构造。这一方式为解决国有企业通过上市融资、资产证券化等发挥过重要作用，但对于现代公司治理的建立也有着严重危害：

第一，造成了股东之间的利益对立，而国有股“一股独大”，使得行政型治理被移植到整个上市公司。股改前非流通股与流通股呈2/3与1/3构造，上市公司沿袭大股东行政型治理模式，流通的中小股东无力抵御大股东的掏空、却要承担系统性与非系统性风险导致股价波动风险。第二，损害了资本市场的定价功能，诸如并购等外部治理机制，很难有效开展。两种价格的存在使得资本市场并无资产定价功能，并购也难以真正展开：二级市场发起的并购很难实施，难以撼动大股东，也无从制约经理人;而一级市场收购非流通股成为“造系运动”的惯用手法，损害中小股东利益更甚。第三，市值不能科学反映，妨碍了公司高管考核和激励机制的建立。成熟经济型治理下高管业绩主要由公司市值反映，而股改前资本市场并无此功能，故主要靠财务指标，从而加剧经理人的机会主义行为。

？股权分置改革推动中国资本市场健康发展和公司治理转型

正因为此，进行股权分置改革的呼声一直都迫切而强烈，2005年证监会等相继发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》《上市公司股权分置改革管理办法》，股权分置改革全面铺开，至2006年底上市公司基本完成股改。这一改革使得中国上市公司治理真正具备了从行政型治理向经济型治理转型的条件：

第一，“全流通”后，伴随着非流通股股东的逐步减持，中小股东话语权上升，经济型治理加快导入到上市公司。“一股独大”现象明显好转，虽然“大小非”减持经常成为资本市场的噩梦，但诸如格力电器中小股东联手否决大股东委派董事、公司收购方案等经典维权案例已不在少数。第二，“全流通”后资本市场更加活跃，并购等外部治理机制开始发挥，诸如万科控制权争夺战等经典案例也让上市公司在“实战”中意识到外部治理机制和自身公司章程建设的重要性。第三，“全流通”后市值管理为上市公司所重视，不仅成为外部并购接管的重要信号，也成为健全内部激励机制的重要补充。市值管理进一步完善了经理人的考核方式，使得股权激励更易开展实施;为从内外部导入经济型治理提供了支撑，万科之所以引来宝能系的并购，便源于长期以来的低市值。

从核准制到注册制：资本市场监管模式和信息披露制度正在经历深刻转变

股票发行核准制强调行政审批，而注册制的灵魂在于信息披露，从核准制到注册制是行政型治理向经济型治理转型在外部治理方面的重要体现。推进注册制改革就是要重新界定政府与市场的关系，将政府面面俱到的管理职能转变为顶层设计决策与监管的治理职能，把选择权更多地交给市场。而随着我国资本市场的快速发展，推进注册制改革已是大势所趋。

？从核准制到注册制的治理模式转变

从治理实施主体、监管方式、运行思路等方面，可以看出核准制与注册制的差异与转变。

第一，治理实施主体方面。核准制以政府为主，承担过多管理职能、包揽太多市场功能，既导致政府与市场边界不清，也造成政府职责过多和寻租问题;注册制下监管职能将更多地交还给市场，让市场力量去甄别筛选出优质公司，而外部治理机制从行政型向经济型的转型，也会促进公司内部治理的转型。

第二，监管方式方面。核准制以事前监管为主，核准审批使得上市成为一种稀缺的“壳资源”，变相拥有政府信用背书而成为受追捧的投资标的，一旦上市就很难退市，即使后期经营业绩不佳，公司控制人也可以将“壳资源”转让而轻易退出，目前4000余家上市公司，但历年退市者仅100余家（剔除吸收合并的股票后，仅有70余家因亏损、欺诈或重大信息披露违法等原因被退市），“只进不出”也使得市场力量作为外部治理机制难以真正对上市公司经营和投资者利益保护施加影响。注册制则以事中事后监管为主，“可上可下”的市场淘汰机制会进一步倒逼上市后的公司，在合规经营的前提下推进高质量发展。

第三，运行思路方面。核准制是让优质公司上市的“锦上添花”，让优质公司借助资本市场做大做强，强制性盈利条款等也不利于“先烧钱、再赚钱”商业模式的公司上市通过资本市场腾飞;注册制则是“雪中送炭”——让能够经过投资者筛选的公司都可能成为优质公司，让市场为需要融资支持的成长性公司提供资金，让真正具备创新能力的成长性公司在市场的“大浪淘沙”中脱颖而出，成为中国经济发展的新动能。

？注册制下信息披露制度建设带动资本市场和上市公司治理转型

国际上注册制实践表明，注册制就是依靠信息披露支撑而运转的制度，信息披露制度将是注册制改革的核心内容和重头戏。因为注册制下筛选优质公司的职能将更多地由政府转交给市场，媒介就在于高质量信息披露而非政府背书：一方面，市场经济是信息经济，上市公司需要通过信息披露来将自己营销给投资者这个自己在资本市场上的“上帝”，如果公司发出的信息披露“信号”不明确，则投资者就无从识别并对其加以青睐;另一方面，市场经济也是信用经济，信息披露是公司和资本市场信用建设的重要环节，披露不准确、不真实、不可靠便意味着公司信用不足，而充斥着大量信用不足公司却不被淘汰的市场也难以长久运转下去。

当前，我国上市公司信息披露建设中信息炒作、披露造假等屡屡发生，重要原因就在于“只進不出”使得造假成本低、炒作收益高，市场机制力量没能真正发挥出来。上市公司信息披露水平虽然总体呈现上升趋势，但近年来有所停滞不前，而中小板、创业板上市公司信息披露水平则有所起伏，表明信息披露制度建设的长期性和改革的必要性。

由此，为配套注册制改革，首先就要进行信息披露制度改革，发挥好其作为上市公司和资本市场的纽带作用。一是，在顶层设计层面完善信息披露相关治理规则体系。要逐步构建起顶层有《证券法》、中间有《首次公开发行股票并上市管理办法》等方向性和原则性规定、底层有大量关于信息披露方面权威性解释公告及监管函的治理规则体系，设立专门信息披露章、具体化信息披露规则、提升造假违规成本并建立严格的退市制度。二是，加大对信息披露造假的处罚力度。注册制下政府监管角色应更加重要，在制度上提升违规成本后，执法环节也应做到“有法必依”、“执法必严”。三是，发挥中介机构作用，提升信息披露有效性。中介机构是重要市场力量，证券分析师可以将上市公司披露的信息传递给投资者以辅助决策，券商等可以在发行环节识别、监督、遏制不良公司的上市圈钱，律师事务所可以在公司上市违规后发起股东诉讼维护中小股东权益，从立法、执法角度激励中介机构有效参与到信息披露中来，可以从市场层面提升信息披露有效性。四是，重视董秘队伍建设，提升上市公司自身信息披露质量。通过定期董秘培训提升其自身职业道德和能力素养，发挥好其在公司投资者关系管理和信息披露中的角色，可以提升信息披露质量。我们看到，对信息披露建设的重视已经在新修订的《上市公司治理准则》中有所体现、证监会也在推进“刨根问底”式问询等加大监管力度，相信随着信息披露制度的完善，必然会推动资本市场健康发展，并倒逼上市公司自身的治理转型。

从“演习”到“实战”：市场化并购等推进外部治理机制健全

长期以来，我国公司治理水平的提升一直受制于相对滞后的外部治理，以往企业间特别是国企间的并购、控制权转移等行为多在行政干预下完成，外部治理习惯于这种行政安排的“演习”。而近年来多个公司治理案例却是经历市场真枪实弹的“实战”，在推进外部治理机制的真正健全。

？国企并购多是行政干预下的“演习”

长期计划济体制下形成的依靠行政力量而忽视市场和法治的思维惯性，使得政府与企业的行为方式还习惯和受制于行政型治理的路径依赖。突出表现为企业的并购、控制权转移依旧受到较强的行政干预，国企之间的并购多是红军必胜、蓝军必败的“演习”，蓝军必须当好“陪练”而不能有真正对抗，红军则会顺利“接收”蓝军，剧情都是在政府“导演”的安排下完成;故而走出国门、踏入国际的红军们，遇到真正对抗的外国蓝军时便风光不在。试想，如果万科事件中的双方均是国企，便不再有宝能的隐蔽布局、不宣而战的突然袭击;更不会有双方的见招拆招、你来我往。可能只需双方的国资主管部门各自下发文件，进行相应国资划拨便可，无需在市场中这般“硝烟弥漫”，因此也不会有历经实战后治理能力的真正提升。由此，要实现外部治理由“演习”到“实战”的提升，首要条件就是宝能这类民营治理主体的“参战”，这也是多元治理主体和混合所有制存在的公司治理要义所在。

？市场化的“实战”提升公司外部治理水平

公司治理需要良好的外部治理作为依托，而该环境必须是市场化、法治化的。公司是有着营利性目标、按照自身逻辑、在法治化的市场中运行的经济组织，需要经济型治理加以匹配，政府、资本市场、债权人等外部治理的重要主体在参与公司的治理时，也要遵循经济型治理的逻辑和规则。具体而言：

首先，政府要摒弃计划经济体制下经济行为只是行政干预“演习”的做法，将企业真正推向市场，去接受“实战”考验，实施市场化的并购、控制权争夺、股东诉讼等治理较量，让治理行为在市场的“阳光”下而非行政的“黑箱”中进行;其次，社会主义市场经济本质上是法治经济，治理主体都要树立法治思维，在依法治国、依法治企框架下寻求经济型治理的办法，进行“实战”时也必须具有合规意识;再者，外部治理更需要敬畏市场力量、按照市场规律实施，尊重市场的多元治理主体，保障其在市场中公平、公开地博弈，才能真正发挥市场在资源配置中的基础性作用。

从外部滞后到协同发展：政府治理、社会治理的配套改革

仔细审视这些年来公司治理改革的诸多攻坚难点，多受制于政府治理和社会治理等外部环境改革的滞后。因而，要破解当前的难题，不能仅就公司治理改革而谈治理改革，还需急迫推动政府治理、社会组织治理等相关配套改革，以防止公司治理转型改革的停滞或倒退。

？政府治理、社会治理是公司治理重要的外部环境

公司治理、政府治理及社会组织治理作为国家治理体系的重要内容，是相互影响和相互依存的，特别是伴随着网络化、信息化的快速发展，公司治理的内外部环境发生了变化，对公司治理的要求逐渐提高。由此，深化公司治理改革面临的诸多难题，如企业去行政化、去官员身份、党组织与法人治理结构的关系以及如何分离应由社会组织承担的职能等，如果没有相应的政府治理和社会治理的配套改革，就难以有效推进。

？政府与市场边界不清源于政府治理滞后

政府治理改革的目标是实现从行政型向服务型转型。当政府服务监管和公司内部治理机制这两类问题交织在一起、导致公司运行出现状况时，做出科学诊断并提出有效解决方案就变得异常困难，而政府治理转型和公司治理转型叠加，更使得这一问题难上加难。例如，有些公司治理问题本来是内部治理机制不健全的问题，因而相应的解决之道是借助市场和企业的力量，“让市场在资源配置中起决定性作用”，并完善公司治理机制;但在政府治理改革相对滞后的情况下，这类问题反而常常被误认为是市场失灵，政府的“扶持之手”强伸过来，试图用行政型治理手段加以解决。而另一些公司治理问题本来是政府服务监管的问题，这时合理的解决方法是强化政府的服务和监管职能，对企业行为适当进行规范和引导，但在政府治理改革相对滞后的情形下，却被误认为是市场运行中的必然现象，政府经常是“不管不问”，最终影响到公司治理的有效性。

？“企业办社会”源于社会组织治理滞后

在计划经济时代，社会组织在社会治理中的主体地位多被行政性事业单位和企业所取代，因此并无真正意义上的社会组织。为适应全面深化改革和社会转型的需要，我国亟需培育社会组织，并推动社会组织由行政型治理向社会型治理转型。当社会组织治理和社会失灵这两类问题交织在一起、导致社会运行出现问题时，做出恰当判断并提出合理解决方案同样变得非常困难。例如，有些社会组织治理问题本该归咎于社会组织发育不健全，相应的解决方案应该是从政府职能、企业职能中剥离出社会组织治理的职能，积极培育社会组织;但在社会组织治理改革相对缓慢的情况下，这类问题却往往被误认为是社会失灵，致使政府和市场的力量强加进来，“政府办单位”和“企业办社会”等现象死灰复燃，既增加了企业的额外负担，也严重阻碍了公司治理由行政型向经济型转轨的进程。

总之，只有在明确各类治理的治理特征、采用相应的治理模式加以分类治理，并配套国家治理体系改革、实现各类治理改革协同推进、形成治理合力后，才能为深化国企改革提供良好的保障，并向着“推进国家治理体系和治理能力现代化”的全面深化改革总目标不断迈进。

治理实践深化推动治理改革的开放化

中国公司治理在“走出去”与“引进来”的过程中不断推动着治理改革的开放化，在加快开放化的新时代，更要通过不断深化开放、构建与国际接轨的公司治理规则体系，来提升治理能力。

从“事件推动”到“规则引领”：

构建与国际接轨的公司治理规则体系

由于长期以来治理规则/标准的滞后，使得近年来中国公司治理呈现处于治理“事件推动”发展的方式，治理事件发生才进行零打碎敲、修修补补式或者喊话式的规则出台。因此，中国公司治理规则体系只有不断与时俱进、与国际接轨，才能有效引领公司治理改革和发展实践。

治理事件频发呼唤治理规则跟进

各国的公司治理准则一般是介于上市公司治理实践案例和公司法等法律之间，由监管部门颁布的最佳治理指引，其生命力在于要适时根据治理实践经验不断完善。我國《上市公司治理准则》（以下称《准则》）自2002 年颁布后，对中国公司治理前期的制度建设起到了重要的规范与推动作用， 但在此后国内外治理理论与实践都快速发展的时期，该《准则》一直未进行修订更新。

其间，我国公司治理发展呈现出“事件推动”现象，国美控制权之争引发了对提升董事会治理能力的思考，阿里巴巴海外上市引发了对境内外治理规则差异与创新的探讨，万科控制权争夺战推动了对外部治理能力、公司章程建设等的关注。凡此热点事件，无一不是推动制度创新、催生公司治理变革的典型事件，却也暴露出我国治理规则存在的问题，即引领实践上存在时滞、与法律法规存在脱节、与国际标杆严重落后。没有完善的公司治理规则体系，使得我们在应对治理事件时，只能依靠临时喊话，而不能依规问责;只是亡羊补牢般“零打碎敲”，而无法基于实践和趋势进行“通盘考虑”。

构建与国际接轨的治理规则体系实现“规则引领”

在国内公司治理实践与理论研究要求、国际《G20/OECD公司治理原则》修订等多方面因素影响下，2018年9月证监会推出《上市公司治理准则》修订版，旨在逐步构建起与国际接轨的公司治理规则体系。我们认为，此次修订体现出的特点在于以下三点：

一是，总结体现中国公司治理实践与特色，针对近年来中国公司治理发展实践出现的如信息披露违法失信问题、“花瓶”独董问题、控制权争夺中“防御过度”问题等作出进一步明确严格规范，并增加一般上市公司党建工作、国有控股上市公司党建入章的规定性条款以体现中国特色公司治理;二是，注重与国际规则接轨，如参考《G20/OECD公司治理原则》鼓励各类机构投资者发挥治理作用，增加环境、社会责任和公司治理（ESG）信息披露的要求等;三是，总体上体现出从效率向公平的包容性发展趋势，加大对中小股东权益的保护力度、强化对大股东的约束、鼓励机构投资者参与治理、重视中介机构的治理作用等体现出对更多“人”利益相关者的包容性，而将生态环保要求融入发展战略和公司治理、引入ESG信息披露框架等则体现出对“环境”利益相关者的包容性。我们希望，能够以此次准则修订为开端，逐步构建起与国际接轨的中国公司治理规则体系。

从国内治理到跨国治理：

海外经营提升中国公司治理能力

中国企业“走出去”面临诸多跨国治理风险，海外上市制度差异、海外股东诉讼不断、海外并购受阻受损、海外合规学费高昂等，但正是在应对这些挑战的过程中，中国企业的规则意识、合规意识、运用规则意识在不断增强，治理能力在不断提升。

跨国治理风险源于制度落差带来的治理风险

近年来中国企业跨国经营、跨国并购、海外上市等越发成为常态，2015-2017年A股上市公司披露发起的海外并购就有654项，涉及交易金额约1355.21亿美元。与此同时，中概股海外上市后遭遇股东集体诉讼（2015年就有13起，总数突破百家，而拼多多上市五天就被诉讼）、海外并购后整合不利而遭遇罢工抗议、中兴事件为代表的海外合规问题等跨国治理风险屡见不鲜，根源就在于制度边界拓展形成制度落差带来的治理风险。

制度落差指国家政治制度、经济发展水平、社会文化制度、法律制度等差异带来的公司监管环境差异。集团企业跨国治理制度安排需要充分考虑与治理相关的政府行为、金融体系、法律监管环境、社会文化制度以及当地公司治理模式等的适应性，还要考虑诸要素之间的相互作用及其对集团企业治理机制设计的影响，以实现跨国治理内部机制与外部机制的协调。

跨国治理实践促使中国企业提升治理能力

但我们更要看到，这些跨国治理问题并没有阻挡住中国企业国际化的步伐，而中国企业则在长期跨国治理实践过程中不断提升着自己的治理能力。

海外上市方面，上市后股东诉讼虽然多，但赴海外上市的中国公司在逐年增加，2018年中企境外IPO数量反超境内，也更加熟悉海外市场规则要求;而打赢股东诉讼的中国公司也在增多，如中国人寿、中国石油等就打赢过重要的股东诉讼，既维护自身权益，也为其他中概股提供了良好范例。

海外并购方面，尽管有着中海油收购优尼科受阻等，但中国企业海外并购步伐依旧不可阻挡，继2016年首度成为世界最大并购国后，虽然近来在一些国家投资贸易保护主义和中国收紧对外投资政策等因素下，中国始终排在全球并购国前列，并在“一带一路”沿岸进行了大量成功的收购，吉利并购沃尔沃、奔驰，中国平安成为汇丰第一大股东，特别是对欧洲“隐形冠军”企业的并购及成功整合，对中国制造业整体转型升级有着重要促进作用。中国企业也在并购实践中更加熟悉国际规则、积累人才队伍、学会专业沟通，提升了跨国治理能力。

海外合规方面，中兴事件为中国企业提出了合规这一重要的跨国治理挑战。随后，中国国际贸易促进会便发起成立全国企业合规委员会，并发布全国企业合规倡议书、号召企业诚信合规经营;国务院国资委也印发《中央企业合规管理指引（试行）》，要求中央企业设立合规委员会，合规文化在中国企业中迅速推广开来，推动中国企业更加顺利地进行海外经营和提升跨国治理能力。

從正面清单到负面清单：新外商投资管理规则体系提高公司治理对外开放度

2019年《外商投资法》通过并于2020年实施为新时代我国利用外资提供了基础性法律，准入前国民待遇加负面清单管理制度、确定外资在华公平竞争环境、知识产权保护等的提出，也标志着中国公司治理对外开放程度有了新提升。进一步“引狼入室”目的在于“与狼共舞”，中国公司更要合理运用治理规则、公平博弈，防范治理风险引发的各类风险，提升自身治理能力。

？传统外资管理：要么管得过多、要么放得过开

改革开放40年来，特别是2001年加入WTO后，我国利用外资规模不断扩大、质量不断提升，截至2018年底，我国累计设立外商投资企业约96万家，累计实际使用外资超过2.1万亿美元，成为世界第二大利用外资国。外资为中国经济发展壮大起到了重要作用，也对中国公司治理改革、中国企业治理能力提升发挥了重要作用。我们认为，从公司治理角度看，传统外资管理主要存在以下问题：

一是，管得过多。诸如限制外商持股比例、各类投资审核制度、不透明执法现象等问题，这些源于地方政府治理中没能做到“依法行政”。二是，放得过开。在招商引资过程中龙头行业企业被外资并购，不但没有吃到外资带来的“馅饼”反而落入到“陷阱”，如中华牙膏、美加净、三笑、大宝等诸多民族品牌被外资收购后，非但没能发挥资源整合优势、反被外资有意“封杀”而导致民族自主品牌消失和自主创新能力丧失，这些都源于在公司治理层面对于公司自卫机制设置的重视不够。三是，规则体系滞后实践，也并不能有效与国际接轨。《中外合资经营企业法》《外资企业法》和《中外合作经营企业法》等“外资三法”制定年代较早，已远不能满足需要，国际经贸规则中负面清单“法无禁止即可为”、公平竞争环境、知识产权保护等方面体现较少，也增加了引进外资的制度成本。

？中国公司要在对外开放过程中提升治理能力

尽管在对外开放中存着这些问题，但中国本土企业也确实在“与狼共舞”过程中，逐步提升着自己的治理能力。而在新外商投资管理规则体系下，中国公司更要在对外开放新时代不断通过提升自身治理能力而提升竞争力。

一是，重视规则、运用规则，进行公平博弈、争取更多利益。新规则体系与国际规则接轨，为中国企业同外资企业进行公平公开的博弈提供了基础，如中外合资公司董事会治理中规则制定、话语权分配、处理机制等便是需要关注的重点，如何善于利用规则、通过公平博弈而非“有问题找市长”来为自己争取利益，应是本土企业治理能力提升的关键。二是，注重防范治理风险引发的各类风险。在对外开放、深度合作的同时，我们也要关注可能的风险累积。比如，宣布放开汽车业外资持股比限制后，中方还有多大治理话语权值得关注，由此可能带来的风险更需要在公司的中方股东等层面有相应的防范措施。不能为了开放而开放、为了放开而放开，而应是根据需要而进行开放和放开，特别是事关公司顶层治理权力的问题，更要慎之又慎，争取通过制定并运用规则来防范化解可能的风险。

移动互联与绿色发展时代下的新型治理：

从理念导入到制度跟进

移动互联技术的迅速发展极大改变了公司治理的治理手段、改变了多主体参与治理的成本和能力，网络治理应运而生，并出现“管理落后于技术、治理落后于管理”的现象;而绿色发展观的提出，也将自然这个重要的利益相关者纳入到公司治理范畴，极大修正了传统公司治理目标，这些新要求催生了新时代下新型治理的提出与发展。

从公司治理到网络治理：

科创板设立顺应智力资本参与治理需要

移动互联时代到来，智力资本越发成为网络高技术企业的重要资源，相应出现公司治理由传统“垂直型”向“扁平化”转变，由此产生合伙人制下“控制权优先股”等传统股权中控制权与收益权偏离的新要求。香港交易所已经允许AB股制度，新兴的科创板也引入此类“同股不同权”的制度。

新合伙人制体现网络治理“扁平化”趋势

阿里巴巴等网络型公司在国内无法上市的重要原因在于，“同股同权”的传统治理规则尚未能顺应当前网络治理模式的需要。这些企业提出的“合伙人”制度，是对股权中控制权与收益权的分离，且要求超出持股比的控制权（提名远超出其持股比的董事人选），即实现控制权的优先;反映出网络治理模式由传统“垂直化”（股东大会-董事会-经理层）向“扁平化”（股东大会-董事会、经理层）的转变。

在信息知识经济时代，高管所拥有的知识和技术（即智力资本）已成为企业中最重要的稀缺资源，可以向货币所有者——股东要求更多控制权、股东为保持公司长远发展也接受这样的制度安排，是双方进行平等博弈后的“公司自治”行为，需要得到公司外部法律制度的承认。

科创板设立顺应网络治理需要、助力创新驱动战略实施

在错过阿里、京东等大量优质网络公司后，2018年4月港交所“新兴及创新产业公司”上市制度改革生效，允许差异化表决的公司赴港上市。而为了创新驱动发展战略的进一步实施，推进以科技创新为核心的全面创新，真正让创新成为推动发展的第一动力，科创板应运而生，并于2019年7月正式启动。这是顺应网络治理需要的重大制度变革，对于完善网络企业公司治理、建设多层次资本市场、保护我国企业创新原动力等都具有重要意义。

但我们也要关注到这一突破我国资本市场原有制度框架之举可能带来的风险，因此我们认为，差异化表决不妨先从进一步承认收益权与控制权分离、开放“控制权的优先股”开始。当前，我国优先股已经开始试点，一些上市公司已成功发行收益权的优先股，进一步开放“控制权的优先股”，并无太大障碍;但在科创板企业实施过程中，还需要求企业做好机制设计、信息披露等保障措施，防止权力滥用、保护各治理主体的利益，以实现“小步快走”。

從公司治理到绿色治理：

绿色治理理念提出和绿色治理准则落地

绿色发展理念已逐渐为世界所普遍认同，但当前绿色发展面临的主要问题是，既欠缺在治理层面统领协调各主体绿色发展行为的顶层设计，也缺少将绿色发展理念与实践进行衔接的指引性标准。因此，有必要在尽快普及绿色治理的背景下，制定绿色治理准则并开展绿色治理评价。

绿色治理理念的提出为绿色发展提供顶层设计

绿色发展涉及政府、企业、社会组织、公众等多个治理主体，涵盖企业的绿色管理、绿色金融、绿色供应链，政府的绿色行政、绿色GDP等，社会公众的绿色消费、绿色出行等。因此，作为绿色发展顶层设计的绿色治理应运而生，她的提出旨在进行多治理主体的协调，更好地发挥绿色发展进程中的合力。

绿色治理的理论分析出发点由传统的资源稀缺性转变为环境可承载性，实现了由人类需求的单边考虑向将环境纳为平等主体的双边兼顾，通过创新模式、方法和技术等，在生态环境承载能力范围内促进社会经济的可持续发展。而环境的公共池资源属性和强外部性使其涉及几乎所有社会和经济活动的参与者，解决生态环境问题成为一项系统工程;需要秉承“多元化治理”的秩序观，识别治理系统中各主体的关联性，从整体角度综合考虑各方利益、诉求和责任，构建基于治理权分享的治理结构、机制和模式。

绿色治理准则与绿色治理评价推出为绿色治理落地提供指引

绿色治理准则就是通过一系列规则来谋求建立一套具体的绿色治理运作机制，用以指引治理主体的绿色行为，实现自然与人的包容性发展。企业是绿色治理的关键主体，但我国缺乏统筹性、强制性的绿色治理标准对上市公司的绿色治理状况进行评价并指引绿色治理落地。国外已有的环境、社会责任和公司治理（ESG）评价系统在单纯环境绩效评价的基础上，进一步关注了治理因素，但是仍侧重于将绿色和治理分别评价，没有将之有机融合而上升至绿色治理层面。

我们提出：应尽快出台《上市公司绿色治理准则》，建立上市公司绿色治理成本的社会分担机制，推动第三方开展独立和客观的绿色治理评价，成立全国企业绿色治理联盟，以进一步指引国内的绿色发展和绿色转型、更好地服务绿色“一带一路”建设、率先争得国际绿色发展话语权、推动构建人类命运共同体，为全球绿色发展与经济转型贡献中国智慧。

本文通过梳理近15年来中国公司治理的重大制度变革，认为呈现出治理改革路径明晰化、治理改革内容深入化、治理改革方式开放化、新型治理导入加速化等趋势，即从行政型治理向经济型治理转型的改革路径明晰化，公司内外部制度建设从结构构建、机制健全到有效性提升的改革内容深入化，国内外治理实践推动的治理规则开放化，新时代下移动互联与绿色发展要求新型治理导入的加速化。中国公司治理改革与发展任重而道远，只要我们把握正确的改革路径、推进内外部制度改革内容的深化、坚持与国际接轨开放的改革方式、顺应新型治理发展导入的要求，就能不断推动中国公司治理的现代化，造就更多伟大的中国公司。

李维安系管理学科首批长江学者特聘教授，南开大学/天津财经大学中国公司治理研究院院长;李元祯系浙江工商大学工商管理学院讲师、浙江省新型重点专业智库浙商研究院研究员