涪陵榨菜：激进扩张之忧

王东岳

11月12日，涪陵榨菜（002507.SZ）发布公告，决定终止前次定增事项，并在修改和调整后重新申报《2020年非公开发行A股股票预案》（下称“新版定增预案”）。

根據新版定增预案，涪陵榨菜拟募集资金33亿元，用于乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地（一期）（下称“绿色智能化生产一期项目”）和乌江涪陵榨菜智能信息系统项目（下称“智能信息系统项目”）。募投项目建成投产后，涪陵榨菜将新增40.7万吨原料窖池产能和20万吨榨菜产能。

涪陵榨菜表示，本次募集资金投资项目的实施有助于进一步提升公司原料掌控能力、生产规模及整体生产效率，进一步增强公司综合竞争力。

根据公开信息，截至2019年8月，涪陵榨菜约有在产产能18万吨，公司在建产能约为11.9万吨。2017-2019年，涪陵榨菜分别销售产品13.05万吨、14.44万吨和13.85万吨，2019年产能利用率接近80%。本次募投项目投产后，涪陵榨菜的榨菜生产能力将跃升至49.9万吨。

2008年至2019年，中国的榨菜消费量由48万吨增至82万吨，年均增幅不足5%，涪陵榨菜大规模产能投放后能否消化令人担忧。

产能再“跃进” “消化”存疑

根据新版定增预案，涪陵榨菜本次拟向不超过35名特定对象非公开发行股票募集资金。2020年8月，涪陵榨菜首次发布定增预案，公司控股股东重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司（下称“涪陵国投”）和公司董事长周斌全分别计划认购不超过13.5亿元和8000万元。10月28日，涪陵榨菜发布定增预案修订稿，公司董事长周斌全不再认购。

新版定增预案显示，继周斌全后，涪陵国投也决定终止认购协议。同时，公司将募集资金规模由修订稿的32.2亿元重新调整为33亿元。

按照投资规划，绿色智能化生产基地一期项目的投资总额为33.2亿元，拟使用募集资金29.5亿元，占本次募集资金总额的89.39%。项目的主要内容包括40.7万吨原料窖池、原料加工车间及设备，20万吨榨菜生产车间及设备，智能物流中心以及其他必要配套设施;智能信息系统项目拟投入募集资金3.5亿元，占比10.61%，项目包括数字化智能工厂平台、智能营销平台以及大数据智能办公平台。

根据新版定增预案，本次募投项目建成后，涪陵榨菜公司的窖池规模将由现有的27万吨增加到67.7万吨，还将新增20万吨/年榨菜生产产能。

此前在接受投资者调研时，涪陵榨菜曾透露，截至2019年8月，公司现有的榨菜生产产能约为18万吨。本次募投项目达产后，涪陵榨菜产能将较现有在产产能增加1倍有余。

2009年以来，涪陵榨菜共经历过两轮产能扩张。2010年11月，涪陵榨菜在中小板上市募集资金2.4亿元，用于年产4万吨榨菜食品生产线等3个项目建设。

2011年，涪陵榨菜的4万吨榨菜食品生产线建成投产，2013年榨菜销售量首次突破10万吨。

2015年，涪陵榨菜以1.29亿元收购四川省惠通食业有限责任公司100%股权，公司新增近2万吨泡菜及榨菜产能。2016年，涪陵榨菜投资4718万元用于对下属华富榨菜厂进行升级改造，新增年产1.8万吨脆口榨菜产品及5000吨航空、碎米等小批量榨菜产能。

受益于产能的持续扩张，涪陵榨菜的市场占有率由上市前的13.69%攀升至2019年的36.41%。

不过，由于市场占有率不断升高，外界对涪陵榨菜继续扩产的可行性产生疑虑。2008年，中国榨菜产品的消费量约为48万吨，2019年约为82万吨，行业年化增幅约为4.99%。Euromonitor统计数据显示，截至2019年，中国包装类榨菜销量约为27.84万吨，预计2026年有望达到45.86万吨。

以本次募投计划的新增产能计，仅涪陵榨菜新增20万吨包装类榨菜产能，就已达到行业现有销量的71.84%，且超过包装类榨菜预期销量的40%。

不仅如此，目前，涪陵榨菜尚有11.9万吨在建产能未得到释放。截至2019年年末，涪陵榨菜在建工程账面价值约为2.44亿元，约占当期资产总额的7.26%。

按细项划分，公司在建工程主要包括眉山惠通5.3万吨/年榨菜生产线建设项目、涪陵1.6万吨脆口榨菜生产线项目以及辽宁开味食品有限公司年产5万吨萝卜生产基地项目建设。

2018年3月，涪陵榨菜发布关于投资建设“年产5万吨泡菜生产基地建设项目”的公告，拟通过辽宁开味食品有限公司安装5条泡菜产品生产线设备，形成5万吨/年的项目生产能力，项目总投资金额为7.2亿元。

2018年7月，涪陵榨菜发布关于投资建设“年产5.3万吨榨菜生产线建设项目”和 “年产1.6万吨脆口榨菜生产线及配套仓库建设项目”的公告。公司计划通过四川省惠通食业有限责任公司新建三条榨菜生产线，形成年产5.3万吨的榨菜生产能力，项目总投资金额1.7亿元。同时，公司还计划利用上市公司现有涪陵区生产车间安装2条8000t/a脆口榨菜生产线，形成1.6万吨脆口榨菜新增产能，项目总投资1亿元。

按照上述项目规划，到2021年，涪陵榨菜的合计产能将达到29.9万吨，而本次募投项目建成后，涪陵榨菜的榨菜及泡菜产能合计将达到49.9万吨。

按照行业过往十年的年化增速计算，到2026年，中国榨菜消费量将达到115.38万吨。这意味着，未来，涪陵榨菜的市场占有率需要超过40%才能消化公司的全部产能，涪陵榨菜的市场占有率还能否继续提升？

项目收益之忧

需要指出的是，在此前接受投资者调研时，涪陵榨菜曾透露，“公司榨菜产品做到30%左右的市场份额，就不再继续拓展，转而专注做榨菜精品，将产品品质、质量做好;同时对价格做适当调整。”但如今，涪陵榨菜重新将业绩增长寄希望于产能扩张。

从经营业绩变化角度来看，涪陵榨菜经营决策的转变或许另有深意。2009年至2019年，涪陵榨菜營业收入由4.42亿元增至19.9亿元，增幅近4.5倍;归母净利润由4137万元增至6.05亿元，增幅近14.62倍。

2009年，涪陵榨菜共销售产品7.12万吨，2019年销售产品13.85万吨，约为2009年的1.95倍。

不难发现，自上市以来，涪陵榨菜的收入及利润增速均大幅超过产品销量增速，因为自2009年以来涪陵榨菜采用了十分积极的提价策略。中信建投的研究报告显示，自2008年以来，涪陵榨菜至少进行了12次产品提价，提价策略既包括直接提价（提出厂价或终端价）也有间接提价（价格不变，缩小规格）。

根据公开信息，涪陵榨菜最后一次提价是在2018年10月，公司共对7个单品的产品出厂价上调约10%。

受提价政策影响，涪陵榨菜的产品平均销售价格由2009年的5913.07元/吨升至2019年的1.44万元/吨，增幅近2.44倍。

值得关注的是，涪陵榨菜的销量由2018年的14.44万吨下滑至2019年的13.58万吨，同比下滑了5.96%。尽管提价在一定程度上带动利润率的增长，但同时也对终端消费量的增长产生了抑制，提价策略对公司业绩的推动边际作用在持续递减。

如果价格不能无限制提升，涪陵榨菜似乎有理由在产能端进行“破局”，但下游市场能否承接公司大规模的产能投放尚属未知。

从本次募投项目的预期收益来看，涪陵榨菜本次募投项目的盈利或很难达到现有产能的收益水平。

根据定增预案，涪陵榨菜本次拟投入33.2亿元用于绿色智能化生产一期项目。其中，车间、窖池及设备的拟投入金额为17.38亿元。

2019年年末，涪陵榨菜的固定资产账面原值约为13.86亿元，其中生产设备资产账面原值约为3.18亿元。

本次投资绿色智能化生产一期项目的设备投入金额约为公司现有设备资产的5.47倍，而窖池及榨菜产能分别增加1.51倍和1.11倍。公司本次定增投入资金所对应的单位产出比低于公司现有固定资产的单位产出比。

涪陵榨菜预计，本次募投项目达产后，公司将每年新增营业收入24.6亿元，新增净利润4.9亿元，即净利率约为19.92%。

2019年，涪陵榨菜的归母净利润约为30.42%，涪陵榨菜本次募投项目的预期净利率较年报数据低10.5个百分点。

未来，新募投项目的投产会拉低上市公司资产的整体收益率水平吗？

针对文中所涉及的问题，《证券市场周刊》记者已向涪陵榨菜发送采访函，截至发稿未得到公司回复。