包商银行减记凸显信用分层

方斐

11月13日，包商银行发布《关于认定包商银行发生无法生存触发事件的通知》、《关于“对2015年包商银行股份有限公司二级资本债”本金予以全额减记及累积应付利息不再支付的公告》。据《商业银行资本管理办法（试行）》等规定，监管部门认定包商银行已发生“无法生存触发事件”，包商银行将对已发行的65亿元“2015包商二级债”本金实施全额减记，并不再支付总计5.86亿元的应计利息。

国盛证券认为，包商银行二级资本债减记属正常程序，中小行二级资本债或持续出现“信用分层”事件。本次二级资本债减记发挥了其吸收资本的应有作用，已在市场预期之内。二级债作为银行特殊情形下（银监会认定的若不减记或不进行公共注资支持，发行银行无法生存）吸收损失的资本工具，清偿顺序在存款、一般债权人之后。因此，在2019年包商银行托管后，二级资本债即已触发这一条件，本次减记的实际实施已在市场的预期范围之内。

此次包商银行二级资本债减记事件对银行业的影响，主要为中小银行二级资本债未来或将逐步“信用分层”。2019年包商银行事件后，“信用分层”现象（尤其在同业存单市场）已较为明显，随着此次二级资本债的减计的实施，市场将更加聚焦对于银行的经营能力、资产质量、信用风险，二级债的“信用分层”现象将持续，主要将体现在两个方面：一是量，部分经营状况不佳的中小银行，通过二级资本债补充资本的难度将有所加大，2020年Wind统计下全行业的二级债发行规模达到5595亿元，其中，国有大行和股份制银行合计4835亿元，占比86.4%，比2019年增加235亿元，其余中小银行仅为760亿元，占比13.6%，比2019年减少594亿元，且过去几年占比呈整体下降的趋势（最高在2016年为56%）。二是价，经营存在一定压力的中小银行相比国有大行的发行利差或将扩大。2020年，股份制银行、城商行、农商行相比国有大行的利差分别扩大0.02个百分点、0.13个百分点、0.2个百分点。

需要注意的是，中国银行业法人金融机构数量超过4500个，各家中小银行的实际经营 能力差异较大，其中，经营稳健的优质银行在当前环境下资本补充方面不仅不会受到影响， 相比同业的优势或可以进一步获取“溢价”。

图1：过去几年银行二级债发行规模趋势（亿元，Wind口径）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

打破刚兑预期

包商银行存量二级资本债是“2015包商银行二级”，包商银行最近发布公告，“2015包商银行二级”符合触发不可生存条件，包商银行法人主体不再存续，对65亿元本金进行全额减记，不再支付应付利息5.85亿元。根据《商业银行资本管理办法 （试行）》，当无法生存 触发事件发生时，已设定该触发事件的其他一级资本工具和二级资本工具的本金应能够立即按合同约定进行全额减记，减记部分不可恢复。

据2020年二季度《中国货币政策执行报告》专栏3披露，包商银行清产核资已经出现严重资不抵债，将进行破产申请，对原股东的股权和未予保障的债权进行依法清算，二级资本工具作为次级债权，偿付顺序位于存款、一般债权之后，市场对“2015包商二级债”进行减记有相对充分预期，不影响银行的投资配置。

根据《商业银行资本管理办法（试行）》、《关于商业银行资本工具创新的指导意见》、《关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）》等文件的规定，二级资本工具需设定无法生存触发事件，当无法生存触发事件（以下两种情形中的较早发生者，1.银保监会认定若不进行减记或转股，该商业银行将无法生存;2.相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，该商业银行将无法生存）发生时，已设定该触发事件的其他一级资本工具和二级资本工具的本金应能够立即按合同约定进行全额减记，减记部分不可恢复。“2015包商二级债”具有减记条款，包商银行被人民银行、银保监会认定已经发生“无法生存触发事件”，据此对65亿元该债券本金进行全额减记，并不再支付应计利息。这是国内首次触发二级资本工具减记条款。

“2015包商二级债”为10年期（5+5）固定利率债券，票面利率4.8%，2016-2018年均按时兑付，但是2019年付息期间市场就已关注其兑付问题。据2019年7月大公国际评级报告披露，包商银行接管组根据尊重合同、依法处置的原则，未将公司存续的“2015包商银行二级”纳入包商银行接管期间的债权处置计划。据2020年二季度《中国货币政策执行报告》专栏3，“根据前期包商银行严重资不抵债的清产核资结果，包商银行将被提起破产申请，对原股东的股权和未予保障的债权进行依法清算”。二级资本工具作为次级债权，偿付順序位于存款、一般债权之后;结合包商银行风险事件发生后，对大额同业负债采取了分级偿付的安排，货币政策报告中提到“对大额机构债权提供了平均90%的保障”，市场对“2015包商二级债”进行减记有相对充分预期。（包商银行目前仅存续1支二级资本债）。

从存量二级资本工具的投资者结构来看，截至2019年年末，投资者规模最高的为广义基金（主要为银行理财），持仓1.35万亿元（占比67.7%）;其次为银行自营，持仓0.54万亿元（占比26.8%），合计持仓九成。银行理财及自营资金持有二级资本债，主要是为资本补充需要而被动进行的互持和同业合作，并非主动投资意愿。二级资本债市场化需求不足、流动性偏弱。根据光大证券的推测，包商银行二级资本债主要由中小银行理财资金持有，鉴于持有主体相对分散，预计对个体影响有限。根据“资管新规”，对于存量老产品整改遵循“发起在母行、责任在母行、处置在母行”的原则，预计母行将承担部分损失。

此次减记事件发生后，随着资本管理办法的逐步完善，银行二级资本债发行力度加大。早在2012年6月，《商业银行资本管理办法（试行）》对银行二级资本工具的合格标准给出明确规定;2019年12月，《关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）》，进一步就《商业银行资本管理办法（试行）》和2012年版《关于商业银行资本工具创新的指导意见》中减记/转股方式进行了规范，明确了资本工具损失吸收顺序。《商业银行资本管理办法（试行）》自2013年年初正式实施，2014年全年二级资本债发行规模3449亿元，至2019年增长至5955亿元;截至11月15日，发行规模为5643亿元，已接近2019年全年的水平。二级资本债已成为银行补充资本的一项重要工具。

现阶段中小银行资本工具定价较高，主要是因为各类银行资本工具均不得设置赎回激励条款，发行人不予赎回（或中止派息）不构成违约。投资者对发行银行赎回二级资本工具，“借新还旧”一级资本工具的预期是不稳固的，因此只能认为大型银行的资本工具不存在信用风险。自包商银行事件以来，已有数家中小银行宣布不予赎回二级资本工具，严重打击了市場对于中小银行资本工具投资的信心，信用利差曾经一度大幅度走阔，资本债券发行也在包商事件之后出现了阶段性冻结。此后，锦州银行、恒丰银行、甘肃银行等银行事件对中小银行资本工具发行产生了系统性影响，造成中小银行资本补充难、资本工具发行成本高、市场化投资需求少。可以肯定的是，此次“2015包商二级债”减记后，将进一步提升中小银行资本工具的发行难度。

银行信用分化渐显

从包商银行风险处置经历来看，2019年7-9月完成清产核资，10月启动改革重组;2020年4月，蒙商银行相继获批筹建和开业，并完成工商登记，意味着包商银行事件已经平稳落地。

以此次二级资本债减记事件为终点，我们可以简单回顾一下包商银行风险处置的历程：2019年5月24日，包商银行因出现严重信用风险，被人民银行、银保监会联合接管，并委托建设银行托管包商银行的业务。

2019年10月，包商银行改革重组工作正式启动。央行、银保监会最终决定采取新设银行收购，即新设蒙商银行，徽商银行作为并购方承接的方式推进改革重组。同时，为保障包商银行的流动性安全，央行向包商银行提供了235亿元额度的常备借贷便利流动性支持。

2020年1月，遴选出徽商银行作为包商银行内蒙古自治区外四家分行的并购方，并确定了新设银行即蒙商银行股东的认购份额和入股价格。

2020年4月30日，蒙商银行正式成立并开业，同日，包商银行将相关业务、资产及负债，分别转让至蒙商银行和徽商银行。存款保险基金向蒙商银行、徽商银行提供资金支持，并分担原包商银行的资产减值损失，促成蒙商银行、徽商银行顺利收购承接相关业务并平稳运行。

2020年8月6日，《第二季度货币政策执行报告》指出，根据前期包商银行严重资不抵债的清产核资结果，将被提起破产申请，对原股东的股权和未予保障的债权进行依法清算。

2020年11月13日，包商银行发布关于对“2015年包商银行股份有限公司二级资本债”本金予以全额减记及累积应付利息不再支付的公告。拟于11月13日（ 减记执行日） 对已发行的65亿元“2015包行二级债”本金实施全额减记，并对任何尚未支付的累积应付利息（总计5.86亿元）不再支付。

图2：二级债发行利率（%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图3： 二级债发行利差

资料来源：Wind，国盛证券研究所

此次二级资本债减记事件的发生预示着高风险金融机构的处置更加市场化，进一步验证了打破刚性兑付的态度。二级资本债是非上市中小银行用于资本补充的主要工具，其包含的减计条款是指当发行人被认定为无法生存时，有权在无须获得债券持有人同意的情况下自触发事件发生日次日起 不可撤销的对本期债券进行全额减记，尚未支付的累积应付利息亦将不再支付。此次包商银行65亿元二级资本债实施减计，是中国商业银行二级资本债首次实施减计，具有重要意义。

一方面，二级资本债首次实施减计意味着具有减计条款的次级债券未来将真正的发挥损失吸收作用，也或将进一步引发银行的信用分化，经营较差的金融机构或将面临融资难度上升、资本补充压力加剧的问题。另一方面，减计的实施属于市场化处置高风险金融机构过程中的一部分，之前央行在包商事件的表态中也提到对未保障债权的处置态度。并且，刚性兑付的打破也有助于促进资本工具发行定价更为合理和市场化。

截至11月13日，二级资本债和永续债存量共有651只，合计规模约4.77万亿元，期限结构多为10年和15年，2024年是到期高峰。

结构性分化风险凸显

近期，叠加几起地方国企信用债违约的事件，有关信用风险讨论甚嚣尘上。究其根本来看，本质原因是经济结构性的矛盾仍然存在。在相对低迷的宏观环境的大背景下，经济下行压力和债务压力都比较大，同时经济和流动性在区域、行业和企业的“分化和分层”的趋势在加大，某些局部和企业面临的压力在持续增加。当前信用债融资占社融比例接近 10%，随着事态的蔓延，出现地方弱国企，地方弱城投、乃至地方弱城商行等局面不可避免，可能也会面临新一轮的信用压力。“紧信用”可能引发实体经济的进一步恶化。

在这样一种情况下，政策大概率会出手，系统性风险还是可控的。系统性风险是政策重点防治的。根据中泰证券的分析，预计相应的政策有以下三个方面：第一，预计会加强国有股东监管，坚决监管主动逃废债务的行为，监管控股股东出售或资产无偿划转。第二，畅通国有资产市场化处置渠道，推进弱资质国企兼并重组以及“债转股”。第三，货币政策保持平稳，货币和宏观政策会注意退出节奏，防止市场融资环境大起大落。根据以往的经历，政策和市场博弈的结果会出现“点”上的风险，而不会出现“面”上的风险。

信用事件对权益市场的整体影响较为有限，信用利差拉大。政策有能力防止信用市场的系统性风险，同时货币政策更不会轻易收缩，因此，权益市场面临的宏观环境和流动性环境不会有大的变化。近期信用事件反映了中国经济结构性的矛盾还很突出，2020年的“宽货币、宽信用”的环境具有特殊性，“分化与分层” 是较长趋势，经济和流动性分化会长期持续，信用利差未来会扩大。优质公司和波动大的公司的估值分化也会持续。信用利差会体现在权益的估值差上，优质的较高确定性的公司的估值，与波动大的经营较弱的公司的差距，会进一步拉大。

从银行角度而言，信用事件对银行基本面冲击很有限。对银行表内外信用债投资影响，银行表内投资信用债占比不足3.5%，风险总体可控。同时考虑到政策对冲，信用债整体风险不大，所以对银行持有的投资资产影响不大。

中泰证券统计了27家上市银行表内持有的企业债规模约在4.6万亿元，根据27家上市银行总资产占比行业总资产的78.7%，我们假设企业债在行业结构中比重也一致，则行业整体信用债规模=上市银行企业债规模4.6万亿元/上市银行资产占比行业78.7%=6万亿元。再者，根据中债和上清所的主要券种投资者结构数据看，在未计算公司债、定向工具、国际机构债、可转债、项目收益票据和可交换债的情况下，商业银行整体持有信用债规模已至6万亿元，预计行业整体表内持有信用债规模在6万亿元以上。

从银行表外持有的信用债情况来看，表外风险有一定程度的暴露，但得益于资管新规，近两年风险是下降的。信用债一直是银行理财稳固资金、维持产品收益率的首选。根据《中国银行业理财市场报告》，截至2019年年底，非保本理财穿透各类资管产品后持有的资产余额为26.24万亿元。其中债券是理财产品重点配置的资产之一，在理财资金投资各类资产中占比最高，达到59.72%。其中商业性金融债券、同业存单、企业债券、公司债券、企业债务融资工具、资产支持证券、QDII债券和外国债券占理财投资资产余额的 51.67%。得益于2017年以來监管去杠杆和资管新规，当前金融交叉传染的概率已经大幅降低，表外影子银行风险近两年也有明显压降。

银行表外理财持有信用债规模预计在10万亿元，由理财报告可知，2019年银行表外理财规模为23.4万亿元，假设2020年年中规模与年初接近，其中，表外理财投资信用债情况如下：投资商业性金融债券、同业存单、企业债券、公司债券、企业债务融资工具、资产支持证券、QDII债券和外国债券占理财投资资产余额的51.67%，假设商业性金融债券与同业存单在理财资产结构与信用债行业整体结构一致，即金融债占比广义信用债 22.19%，以此剔除金融债规模得银行表外理财投资的狭义信用债规模=表外理财规模23.4 万亿元×（广义信用债占比51.67%-金融债占比51.67%×22.19%）=9.4万亿元。

对银行资产质量的影响传导很限。从历史数据看，信用债违约对银行资产质量的传导具有负面影响，大规模违约会推动银行不良净生成有小幅上行，滞后一至两个季度。我们判断冲击很有限，系统性风险可能性很小，银行目前存量和增量风险完全可控。银行之间的分化会持续，背后是其持有资产在区域、行业和企业之间分布差异。

未来银行资产质量会出现结构性分化。从直观上看，不同区域银行的资产质量表现呈差异化。其中经营地在弱资质和弱产业集中度较高的省份会有较大的冲击。不同资产结构的银行资产质量也会出现分化，对公端弱国企、弱城投占比高的银行受到的冲击更多。永煤违约和包商银行事件的共同点在于打破了市场对于某类企业的刚兑信仰，造成信用估值体系的重塑;但包商银行更直接的是引发市场流动性分层及市场对中小银行公司治理的担忧，而永煤违约则是动摇市场对于国企的刚兑信仰，更多是体现在信用分层上。未来对于资产端投向弱国企（过剩产能行业）、弱城投（区域经济较弱）比例较重的银行，资产质量或有更大的压力。

自2019年4月包商事件爆发后，银行板块短期受到压制，政策救助银行体系风险后，银行板块估值恢复性上涨，预计本轮信用风险事件后会重演上次的表现。