东阿阿胶“今冬”难再涨过去12年从每公斤300元涨至6000元

王志 雷玄

“涨”不动了！

“东阿阿胶”阿胶块近年来每逢11月或是12月就上调价格的“高光时刻”已然成为过去，中国质量万里行发现原先卖1499元2509的阿胶块，如今在东阿阿胶大药房天猫旗舰店仅卖1349元，已降价10.01%。东阿阿胶官方京东旗舰店降价就更为厉害了，240g阿胶片售价为899元，降幅达40.03%。

2019年，东阿阿胶业绩也一改往年增长的态势，进入漫长的下行期。香颂资本执行董事沈萌对中国质量万里行表示，东阿阿胶对自身定位不准，过度拔高，导致理想与现实严重脱节。

业绩下滑持续扩大

1O月31日，东阿阿胶发布三季度报告，实现营收28.3亿元，同比下降35.45%;实现归属上市公司股东的净利潤2.09亿元，同比下降82.95%。这是今年以来第三次出现双双下滑，且业绩下滑的幅度在持续扩大（2019年一季度、2019年中期分别下滑35.48%、77.62%）。

东阿阿胶把业绩下滑的原因归结为“渠道清库存”，真实原因果真如此？

从其营业收入构成来看，自打2016年以来，阿胶系列产品对营收的贡献率就在85%以上。据其2019年中报披露，该系列产品实现收入14.93亿元，同比下降36.29%。可以肯定的是，这与其主营产品相继降价不无关系。

事实上，东阿阿胶这轮业绩大滑坡并非没有预兆，三大产品线上销售大幅降价后并没有换来销量的上升，是触发业绩下滑的直接原因，而其销量下滑也早已不是秘密。2018年，东阿阿胶主营产品销售量为8188吨，相较2017年下降11.04%，去年上市公司营收出现微降也是缘此。

仔细翻阅东阿阿胶财报，就会发现其所有业务线条在2019年均处于下滑状态。秦玉峰遇到了上任总经理以来的最大麻烦，东阿阿胶长达13年的业绩增长走向了下跌泥潭。

净利率降至7.33%

东阿阿胶业绩节节败退，也逐步传导到财务上。

2019年一季度，上市公司经营活动产生的现金流量净额断崖式减少“至负”。此后，现金流便持续恶化。截至2019年三季度，这一数值为-10.82亿元，现金流之紧张可见一斑。

同期内，东阿阿胶的销售毛利率也出现大幅下降，已由2018年的65.99%降至54.87%。而其销售净利率的表现就更为糟糕，2019年三季度仅为7.33%，较之往年高达27%以上的数值已是不可同日而语。

此外，上市公司高达39.32%的三费费率，也创下近20年来的峰值。

与以往任何一个时期不同的是，东阿阿胶应收账款高企。2019年前三季度，上市公司应收账款分别为15.4亿元、15.7亿元和22.73亿元，相应在营收中占比为119.22%、83.04%和80.32%。

值得注意的是，东阿阿胶渠道清库存效果一点也不明显。在上述时期内，上市公司存货分别为33.57亿元、34.63亿元和33.55亿元，在流动资产中占比分别为31.79%、34.4%和36.64%。较之2018年31.27%的数值，不降反升。正如浙商证券在研报中所表示，渠道调整效果不及预期。

更为糟糕的是，上市公司子公司也多数发生了亏损。据其中报披露，除山东东阿阿胶保健品有限公司实现盈利外，山东东阿阿胶健康管理连锁有限公司、山东东阿黑毛驴牧业科技有限公司和新疆和田阿华阿胶有限公司分别亏损931.62万元、662.57万元和203.23万元。

提价负效应积重难返

卖到6000元/公斤的阿胶块已经来到行业的天花板了吗？

对此，沈萌表示，阿胶是个自以为是的产业，自认为是保健品中的茅台，但实际上功效受到质疑，也不具备不可替代的消费属性。其价格高企单纯是原材料成本因素，并非消费稀缺。

将时间推至2004年，上市公司上调阿胶块和复方阿胶浆出厂价10%，导致次年出现渠道屯货，进而造成销售下滑，渠道产品混乱。2005年，东阿阿胶实现归属于母公司股东的净利润1.1亿元，同比下降13.87%。

2006年5月，秦玉峰奉命于“危难之时”，走马上任东阿阿胶总经理，着手解决上述“提价后遗症”问题。秦在任职当天便通过“先控货后提价”策略上调阿胶块出厂价20%，同时敦促终端零售价到位，对主销区价格不到位的经销商一律采取停止发货，这确保了提价的成功实施。

当年年底，东阿阿胶再次将阿胶块的价格上调了30.1%。此外，还分别将盒装复方阿胶浆和瓶装方阿胶浆的出厂价上调了8.5%和44.6%。通过上述举措，2006年东阿阿胶业绩实现35.6%的增长。

2007年5月，招商证券发布的研报显示，当年阿胶块最高零售价从300元/公斤上涨至360元/公斤。据浙商证券研报，2005年至今，阿胶块已累计提价18次。这也意味着在秦玉峰治下，阿胶块价格已上涨了20余倍。

“提价”给上市公司业绩带来的正效应长达6年。2010年、2011年，东阿阿胶业绩取得进一步发展，增速分别达到48.72%和47.05%。2012年，提价负效应开始显现，业绩增速下滑至21.5%。此后，上市公司业绩进入了为期5年的缓慢增长期。

2018年，东阿阿胶实现归属于母公司股东的净利润20.85亿元，同比增长1.98%。缓慢增长再也维持不下去了，下滑预兆开始显露。有意思的是，过去4年，上市公司广告宣传推广费均值高达11.8亿元，远远高出过往任何一个年份。

尽管营销投入在增加，但销量始终提不起来。浙商证券在研报中表示，阿胶块提价后，销量下降幅度及持续时间超预期。换句话说，连年提价后，上市公司销量下滑已是积重难返。

2019年一季度，东阿阿胶业绩出现大幅下滑后，其股票在资本市场上反映最为直接，股价整体处于下探态势。截至11月8日，东阿阿胶收盘价为35.29元/股，总市值为230.8亿元。较之今年4月333.55亿元的最高值，已缩水102.75亿元。

为加强市场信心，今年6月上市公司开始回购股份。截至2019年10月末，东阿阿胶已通过集中竞价的方式，斥资2.27亿元，累计回购股份617.43万股，占公司总股本0.94%。据其回购预案，回购资金总额将在7.5亿元-15亿元。显然，上市公司的股份回购远未结束。

沈萌认为，东阿阿胶业绩基础不牢，股价波动明显，回购效果不会很大。

对于净利率走低的原因，应收账款高企会否发生坏账风险？抑制业绩下滑有哪些措施？中国质量万里行已致电上市公司，截至发稿未收到回复。