以邻为壑：为什么“吃亏”的总是发展中国家——美国货币政策转向的差异化溢出效应与风险防范研究

尤 阳

中国社会科学院金融研究所博士后流动站，北京 100102 中国银保监会博士后工作站，北京 100033

马 理

湖南大学 金融与统计学院，湖南 长沙 410006

何 云

武汉大学 经济与管理学院，湖北 武汉 430072

一、引言

2007年的次贷危机重创了全球经济，为了促进经济复苏，各国央行纷纷实施了大规模的宽松货币政策。以美联储为例，危机中实施的宽松货币政策主要包括超低利率、量化宽松和前瞻指引等。2008～2015年，美联储将联邦基金利率稳定在0%～0.25%之间，超低利率环境破坏了常规货币政策的传导路径，以利率为核心的价格型货币政策不再有效。此外，美联储还实施了四轮量化宽松与两轮扭曲操作，其中规模最庞大的是第一轮与第二轮量化宽松，总额合计1.95万亿美元。在强力的宽松政策推动下，美国经济率先触底回升，GDP增长率与CPI指数持续攀升，非农就业数据靓丽喜人。

然而，量化宽松有高昂的潜在政策成本，导致美国政府债务负担和民营部门杠杆率飙升。鉴于危机带来的流动性紧张问题已经全面缓解，美联储在2015年12月之后连续九次加息(1)时间分别为2015年12月、2016年12月、2017年3月、6月与12月和2018年3月、6月、9月与12月。。如图1所示，以2015年作为断点，美联储的货币政策调整出现了明显转向，在断点之前，实施宽松货币政策(量化宽松、零利率与前瞻指引)，在断点之后，实施了紧缩型的货币政策(退出量化宽松与不断加息)。2020年初，新冠肺炎疫情重创全球经济，作为国际金融体系中“央行中的央行”，美联储再次释放了天量的流动性刺激。鉴此，预防和警惕外部输入性风险和溢出效应成为当前中国金融管理部门亟需重视的现实问题，本文的研究思路和结果可为该问题提供一定参考。

许多文献研究表明，美国货币政策调整具有很强的溢出效应，特别是对发展中国家的影响更为显著。以金砖五国为例，在金融危机之前经济发展一度非常强劲，中国、印度、俄罗斯、巴西、南非五国，在2008年3月的GDP增长率分别为10.6%、8.83%、9.20%、6.16%与3.83%。但在危机爆发后，GDP增长率较危机之前均出现大幅下降，2009年3月至2014年12月之间，金砖五国的GDP增长率的平均值分别为8.75%、7.17%、1.18%、2.82%与1.89%。这其中既有全球需求萎缩，也有美联储货币政策冲击等多方面因素。2015年12月美国退出量化宽松，货币政策由宽松转为紧缩之后，金砖国家的状况仍然没有显著好转。相比于美国实施宽松货币政策的前期，金砖国家的状况甚至更糟糕，例如从2015年3月至2018年9月，金砖五国的GDP增长率的平均值仅为6.8%、7.32%、0.0067%、-1.31%和1.0%。

综合以往文献对美联储货币政策溢出效应的研究，大多从两种路径解释：一方面是强调汇率渠道对国际贸易的影响，进而影响出口驱动型国家的实体经济，例如Curcucu et al.(2018)[1]等。具体来说，在宽松货币政策时期，美国实施大规模的量化宽松和超低利率，导致美元贬值和他国货币升值，有利于美国出口复苏与商品倾销，间接向其他国家转嫁了危机，从而对发展中国家造成负面影响。另一方面强调资本流动在溢出效应方面起到的决定性作用，例如Anaya et al.(2017)[2]。在紧缩货币政策时期，美国持续加息，美元升值将导致美元资产的回报率上升，引导全球范围下的大规模资本流动，特别是那些资本账户完全开放的发展中国家，“Sudden Stop”(2)指一国资本流动净额在短期内快速逆转的经济现象。现象会导致宏观经济遭受巨大冲击。然而，上述两种路径并没有完全解释机制复杂的跨国溢出效应问题。

如果第一条路径是对的，它确实可以解释宽松货币政策时期，发展中国家所面临的经济萧条。按此逻辑，当美联储退出量化宽松货币政策后，美元升值应当有利于发展中国家的出口和经济复苏。但事实却是，退出宽松后这些年，发展中国家的净出口并没有大幅反弹，国内经济的增长水平也难以恢复到危机前。如果第二条路径是对的，它确实可以解释紧缩货币政策时期发展中国家的萧条，然而美联储实施超低利率政策时，美元贬值并没有通过资本流入效应提振发展中国家的宏观经济。

反观部分发达经济体，选取法国、德国、意大利、西班牙、英国、加拿大、日本、韩国、澳大利亚等国家作为代表，涵盖了欧洲、亚洲、美洲与大洋洲。数据显示在危机的前半程，这些国家一度非常萧条，例如从2009年3月至2014年12月，以上发达国家的GDP增率的平均值为0.52%、0.88%、-1.27%、-1.3%、0.93%、3.27%、0.44%、3.24%和2.62%。但在2015年3月至2018年9月间，以上大多数国家的经济开始趋暖，GDP增率的平均值不断增长，分别达到了1.53%、1.97%、1.11%、3.13%、1.87%、1.69%、1.18%、2.85%和2.63%。

图2对比了美联储不同货币政策立场下，金砖国家与发达国家的平均GDP增长率。数据显示出一些有趣的特征：对金砖国家而言，在美国紧缩货币政策时期的增长要低于宽松货币政策时期；但是对于发达国家而言，在美国紧缩货币政策时期的增长大多要高于宽松货币政策时期。影响发展中国家经济复苏的原因有很多，其中，发达国家货币政策调整的溢出效应不容忽视。但是，面对着同样的美国货币政策调整，发达国家与发展中国家却体现出了不一样的变化特征。由此提出疑问：在美国货币政策的转向调整过程中，为什么“吃亏”的总是发展中国家？是否存在差异化溢出效应？

研究发达国家货币政策转向前后的差异化溢出效应具有重要的现实意义。纵观货币政策百年史，这种高频变换的货币政策周期可能是未来的常态趋势，相关研究有利于分析与认识不同类型国家之间差异化复苏的原因，科学评估发达国家经济、政治所带来的溢出效应，有针对性地提出政策建议，并为发展中国家在后危机时代的经济复苏提供决策参考。

二、文献综述

(一)对发展中国家溢出效应的研究

Tillmann(2016)[3]剥离美联储政策公告和不确定因素冲击，通过GVAR模型研究了美联储量化宽松政策对新兴市场国家的溢出效应，检验发现宽松货币政策会导致新兴市场国家资本流入、股市和汇率上涨。Ahmed et al.(2017)[4]认为美联储的量化宽松政策对新兴市场国家产生了“锥形效应”，本国经济基本面越强则受到美联储政策冲击损害更小，但投资者对该效应并不敏感。Fratzscher et al.(2018)[5]检验了美国量化宽松政策对全球新兴市场国家的异质性溢出效应，发现QE1(特指美国第一轮量化宽松)使资本通过投资再平衡渠道流入美国，而QE2和QE3会导致资本流出，且新兴市场国家的杠杆率和货币政策严重受制于美联储。Rajan(2015)[6]认为在竞争性宽松状态下，新兴市场国家由于规模原因处于竞争劣势地位，发达国家的量化宽松政策会导致新兴市场国家的杠杆率和资产价格上升，削弱了金融稳定性，各国应当深化货币政策区域的合作，避免货币政策冲突。Bowman et al.(2015)[7]发现美国宽松货币政策对新兴市场国家的金融市场波动有显著影响，会导致新兴市场国家债券收益率下降，而金融稳定是决定溢出效应大小的重要因素。Burger and Warnock(2017)[8]发现美联储长期利率调整比短期利率调整的溢出效应更显著，降低长期利率将导致新兴市场国家的债券收益率下降和国外投资规模缩减。Rohit and Dash(2019)[9]使用时变系数模型检验了发达国家宽松货币政策的溢出效应，认为金融全球化并未损害新兴市场国家的货币政策主权，溢出效应依赖于风险承担、投资组合再平衡和市场信号三个渠道。Ho et al.(2018)[10]使用FAVAR模型分析了美国货币政策冲击对中国经济的影响，发现量化宽松导致中国资产价格的显著上升，这是因为国际游资大量流入中国，而且零利率下线约束规则改变了美联储的货币政策传导结构。Geremew et al.(2018)[11]使用主成分分析法检验发现金砖国家的利率存在显著的联动效应和跨国传导机制，新兴市场国家之间的交互溢出受制于地理位置和经贸联系。

(二)对其他发达国家溢出效应的研究

Gupta and Jooste(2018)[12]以发达国家为样本，发现美国的宽松货币政策可以减少发达国家的政策不确定性，增加产出和价格水平，当政策不确定性很高时，价格水平对货币政策的响应较强，而当政策不确定性较低时，产出对货币政策的响应更大。Gambacorta et al.(2014)[13]探讨了美国宽松货币政策对八个发达国家宏观经济的动态影响，发现宽松政策导致了产出和经济水平暂时上升，但各国的溢出效应效果相对接近。Burriel and Galesi(2018)[14]发现欧洲央行的宽松货币政策冲击对不同成员国的溢出效应存在异质性，导致异质性的原因是因为国家间的经贸联系放大了货币政策的差异性效果。Curcuru et al.(2018)将美国的长期国债利率分解为预期短期利率和风险溢价，发现美国货币政策的溢出效应非常强，但是金融危机削弱了美国宽松货币政策对发达国家的影响。Christou et al.(2018)[15]使用分位数回归研究了发达国家利率调整的溢出效应，发现利率越低美国货币政策调整带来的溢出效应越大，并认为美国宽松货币政策对全球有积极意义。Georgiadis(2016)[16]研究了金融危机中美国宽松货币政策对全球的溢出效应，发现美联储加息对全球90%的国家会产生负效应；并通过对被溢出国家的经济结构和开放程度等相关指标与脉冲响应峰值做回归分析，发现国家发达程度是影响溢出效应最重要的因素。

(三)中国国内学者对发达国家宽松货币政策溢出效应的研究

邵磊等(2018)[17]发现发达国家流动性调整对周边地区有正溢出效应，而利率调整有负的溢出效应。马理和余慧娟(2016)[18]发现美国宽松货币政策对其他国家冲击强烈且持续期较长，会导致发达国家净出口扩大、物价上涨、产出增加及虚拟经济繁荣。郭红玉和张运龙(2016)[19]认为日本的宽松货币政策会使中国长期国债收益率下降、通货膨胀上升以及产出水平下降。杨子荣等(2018)[20]发现美国的宽松货币政策调整对中国产生了溢出效应，且数量型货币政策的溢出效应强于价格型货币政策工具。何国华和彭意(2014)[21]分析了溢出效应的传导机制，发现美国宽松货币政策显著影响了中国的通货膨胀和汇率水平。金春雨和张龙(2017)[22]发现美国宽松货币政策会对中国产生负的溢出效应，促使中国宏观经济与金融市场出现下滑趋势。杨阳和干杏娣(2018)[23]研究发现美国的宽松货币政策降低了中国的产出与利率，导致资产价格上升以及通货膨胀加剧。陈虹和马永健(2016)[24]研究了美国宽松货币政策对G20国家的溢出效应，发现对固定利率制下的国家冲击更大，主要传导渠道是国际贸易与输入性通胀效应。肖卫国和兰晓梅(2017)[25]发现美国货币政策对中国的宏观经济产生了显著的溢出效应，中美利差变动将导致资本外流、汇率贬值、产出下降和通货膨胀上涨。

以往学者的研究成就不容忽视，但是仍然存在着一定的不足：大多从市场经济规律来分析发达国家货币政策的溢出效应，相关结论虽然可以部分解释宽松货币政策时期的经济现象，但无法解释美联储实施紧缩型货币政策后，在发达国家和发展中国家之间产生的差异化溢出效果。如果不仔细挖掘发展中国家经济持续下滑与萧条背后的原因，发展中国家可能无法真正复苏，也难以跨越中等收入陷阱，一直沦为发达国家宏观政策调整的受害者。

基于此，本文对以往学者的研究成果进行了拓展，主要做了三个方面的工作：第一，通过数据检验与对比分析，验证发展中国家在美国货币政策转向前后的经济发展特征；第二，试图挖掘在市场经济规律的背后，到底是什么因素制约了发展中国家的经济复苏与发展；第三，基于得到的技术结论提出政策建议，为后危机时期发展中国家的经济复苏提供决策参考。

考虑到切割电机在切割时的平均电流达到1.0 A，那么电机驱动芯片应选择连续输出电流较大的芯片。通过对比，本文选用摩托罗拉公司的电机驱动芯片MC33887DH。MC33887DH是一款带有负载电流反馈的H桥芯片，通过内部的控制逻辑、电荷泵、门驱动电路以及低导通电阻的输出电路可以方便地实现直流电机的控制[11]。

三、理论基础与数据处理

(一)实证模型与变量选择

在货币经济学理论中，货币政策的最终目标是经济增长、物价稳定、充分就业与国际收支平衡。由于最终目标之间存在冲突，结合世界各国的货币政策实践，本文选取经济增长与物价稳定作为货币政策的最终目标。已有较多学者研究了发达国家货币政策溢出效应的传导路径。例如，Albagli et al.(2019)[26]等指出发达国家货币政策调整会通过利率渠道影响其他国家；Rohit and Dash(2019)认为发达国家的货币政策调整会通过汇率调整传导到其他国家；Moder(2017)[27]发现发达国家的货币政策调整会通过进出口变化影响到其他国家；Gagnon et al.(2017)[28]认为发达国家的货币政策调整会通过资本流动传导到其他国家；Chatterjee(2016)[29]发现发达国家的宽松货币政策会通过影响到其他国家的货币供应量而影响到其他国家的经济发展状况。

基于以往学者的研究，综合考虑发达国家货币政策溢出效应的传导路径与影响效果，本文将使用三大类共九个变量来进行统计检验。第一大类变量是美国的货币政策工具，分别是价格型货币政策工具(用联邦基金利率作为替代指标)和数量型货币政策工具(用美联储的总资产规模作为替代指标)。第二大类变量是中间变量工具，分别是被检验国家的利率、央行总资产、汇率、净出口和资本流动。第三大类变量是其他国家的经济发展状况，分别是被检验国家的GDP与CPI。基于货币经济学理论与以往学者的研究，以上变量组合体现为“美国的货币政策调整→中间变量→其他国家的经济发展状况”的溢出效应传导路径。本文尝试考察在美国货币政策转向前后，在不同类型国家之间，以上传导路径是否存在差异化传导效果；如果存在，那么导致差异化传导效果的原因到底是什么。

由于以上变量间存在着交互影响，本文考虑使用向量自回归模型的技术方法；综合数据结构特征，在向量自回归的基础上使用面板向量自回归模型；鉴于需要用到三大类共九个变量，需要突破常规向量自回归模型的“维度诅咒”缺陷，进一步拓展，使用贝叶斯估计的面板向量自回归模型(BPVAR)。应用该模型有三点优势：第一，更适合小样本数据。美联储货币政策转向的两个子样本的时间跨地并不大，BPVAR包含的贝叶斯估计引入包含关键信息的先验分布，充分挖掘样本中微小但有效的信息，避免估计参数过多而导致的估计偏误问题。第二，BPAVR有效突破了常规向量自回归方法的变量维度限制，能够尽可能地包含更多解释变量，便于检验差异化溢出效应的不同传导渠道。第三，本文在BPVAR的基础上，使用Arias et al.(2018)[30]的符号识别方法，将货币政策冲击与其他外生冲击剥离，更准确地识别美联储的货币政策冲击效果。

Carlino and DeFina(1998)[31]将面板向量自回归模型引入了货币经济学研究领域，Canova(1995)[32]证明了使用贝叶斯估计方法的时间序列模型有更强的预测能力，随后Canova and Ciccarelli(2004)[33]将贝叶斯估计与面板向量自回归模型结合，建立了BPVAR的统计检验方法(3)由于篇幅所限，本文没有提供详细的BPVAR的模型推导，需要的读者可参看Canova and Ciccarelli(2004)，或者向作者索取。。与经典的PVAR模型一样，贝叶斯面板向量自回归(BPVAR)的一般形式可以写作：

金融危机爆发后，美联储货币政策体现出明显的转向特征。美联储的第一轮量化宽松从2008年10月开始实施，考虑到货币政策时滞，本文样本时间始于2008年12月。其中，2008年12月至2015年12月为货币政策宽松期，而2015年12月至2019年3月为货币政策紧缩期，将样本分为两个时段可以更好地对比不同政策框架下的溢出效应。本文的研究对象分为发达国家与发展中国家两个子面板。按照世界银行定义，并基于马理和余慧娟(2016)的研究，选择加拿大、澳大利亚、比利时、芬兰、法国、德国、卢森堡、荷兰、丹麦、瑞典、英国、日本、韩国、瑞士和挪威作为发达国家的代表，这些国家涵盖了欧、美、澳、亚等大洲，是公认的经济强国。发展中国家则选择俄罗斯、巴西、印度、中国、南非，即金砖五国作为代表。美国的联邦基金利率、美联储的总资产规模，来源于美联储数据库。涉及的被检验国家一共有20个，各国利率(使用银行间隔夜拆借利率)、各国的央行总资产和各国的汇率(使用本币兑美元)这些指标来源于WIND数据库。各国的净出口(商品和服务贸易总出口减去总进口)和各国的资本流动来源于IMF数据库。各国的GDP(使用Chow-Lin插值法处理为月频数据)与各国的CPI，来源于WIND与美联储数据库。所有数据均使用X-12方法进行了季节调整。

(二)协整检验与最优滞后期

表1提供了九个变量的面板协整结果，分为美联储宽松货币时期和美联储紧缩货币时期两个横向维度，所有国家、发达国家与金砖国家三个纵向维度。数据显示除极个别指标外，其他国家在不同时期均存在至少一个协整关系，说明变量之间具有很强的相关性，可以基于目前的面板数据进行统计检验。

表1 面板协整结果

表2 最优滞后期的检验结果

四、脉冲响应与经济学解释

(一)美联储货币政策转向前后对发达国家与金砖国家的差异化影响

1. 美联储宽松型货币政策的溢出效应。在宽松货币政策时期，美联储主要实施量化宽松与超低利率政策。自2008年以来，美联储有7年的时间将联邦基金利率稳定在0%～0.25%之间，几乎没有波动。超低利率政策并非常规货币政策调整手段，其主要作用是构建宽松的货币政策环境，美联储主要通过大规模的资产购买来调节市场流动性，最终实现引导经济发展的目的。因此，在宽松货币政策时期，主要考察以流动性冲击为主要特征的量化宽松货币政策对其他国家的影响。图3给出了一个正向单位的量化宽松冲击，对发达国家和金砖国家的GDP和CPI的影响。结果显示，美国宽松货币政策对发达国家的产出有正面促进作用，峰值达到+0.058；对发达国家的物价也有正面影响，峰值达到+0.044。但是对金砖国家的影响不尽如人意，产出的正向峰值只有+0.023。整体而言，美联储的宽松货币政策对发达国家和金砖国家产生了不同的冲击效果，有利于发达国家，不利于金砖国家。

2. 美联储紧缩型货币政策的溢出效应。在紧缩货币政策时期，美联储连续调升基准利率，购债量回归常态，货币政策回归正常化。因此，在紧缩货币政策时期，主要考察美国加息对其他国家的影响。图4给出了一个单位的美联储加息冲击对发达国家和金砖国家的GDP和CPI的影响。数据显示，美联储的紧缩货币政策仍然对发达国家有正面促进作用，产出的峰值达到+0.005，物价的峰值达到+0.033，而且两者在长期为正值，但对金砖国家的影响偏负面。整体来看，美联储的货币政策正常化进程仍然有利于发达国家，不利于金砖国家。

(二)美联储货币政策差异化溢出效应的原因分析

图3与图4展示了美联储货币政策调整对其他国家经济发展的差异化溢出效应，但仍需挖掘货币政策传导过程中的渠道作用。在以往研究中，最常被接受的路径有两条：一条来自进出口，例如Moder(2017)认为发达国家的货币政策调整会改变汇率与进出口，通过进出口影响他国经济发展；另外一条则来自于资本流动，例如Gagnon te al.(2017)认为发达国家的货币政策调整会改变投资回报率，并引发资本流动，而资本的大规模流入与流出会影响到其他国家的金融稳定与经济发展。基于以往学者的研究成果，本文主要考察两条传导路径，分别是“美国货币政策调整→进出口→其他国家的经济发展”和“美国货币政策调整→资本流动→其他国家的经济发展”。

1. 美联储宽松型货币政策对发达国家和金砖国家的冲击。图5是美联储的宽松货币政策对发达国家的影响，第一行三幅图的中间变量是资本流动，第二行三幅图的中间变量是进出口。

图5的第一行结果显示，美联储宽松货币政策导致其他发达国家的资本流出，而资本流出降低了其他发达国家的产出水平，从而得出美国宽松货币政策不利于发达国家产出的结论。该结果并不符合经济学理论，量化宽松会导致美元贬值，其他发达国家应当更多体现为资本流入。此外，该结果与图3得到的有利于其他发达国家的结论也相悖。可能的原因是，在美国实施宽松货币政策的同时，其他发达国家也在实施大规模的宽松货币政策，大量的流动性向发展中国家蔓延，所以其他发达国家也可能出现资本外流。综合以上原因，可以推断美联储宽松货币政策提振其他发达国家经济发展的正面溢出效应，并非资本流动所导致。图5第二行的结果显示，美联储宽松货币政策导致其他发达国家在长期内出口增加，而出口增加会提振产出，并在短期内促涨物价，说明美国宽松货币政策有利于其他发达国家发展的效应，主要通过进出口渠道来完成。考虑到汇率的坚挺程度，其他发达国家的出口应当更多流向了发展中国家，也就是说，在危机的前半程，发达国家一直在利用本币贬值加大出口力度来实现本国经济复苏。

图6是美联储宽松货币政策对金砖国家的影响，第一行三幅图的中间变量是资本流动，第二行三幅图的中间变量是进出口。第一行结果显示，美联储宽松货币政策导致金砖国家的资本流入，资本流入虽然给金砖国家带来了一定的有利影响如产出增长，但也提高了物价。第二行结果显示，美联储宽松货币政策导致金砖国家的进口增加，进口增加带来了部分产出增加，但是也极大地推涨了物价。因此，美国的宽松货币政策虽然促进了金砖国家的产出微量增加，但是却由于输入型通胀问题，对金砖国家产生了负面效应。

2. 美联储紧缩型货币政策对发达国家和金砖国家的冲击。图7是美联储加息对其他发达国家的影响，第一行三幅图的中间变量是资本流动，第二行三幅图的中间变量是进出口。

图7的第一行结果显示，美联储加息在短期波动之后很快导致其他发达国家的资本流出，而资本流出对其他发达国家产生了不利影响，产出减少和物价下行。第二行的数据显示，美国加息对应着其他发达国家的出口增加，而出口增加给其他发达国家带来了实实在在的好处，主要是提振了低迷的价格水平。对比第一行和第二行的数据波动的振幅，后者远大于前者，说明在美国加息背景下，其他发达国家也获得了经济发展，而且这个发展主要是通过出口途径实现。

图8是美联储加息对金砖国家的影响，第一行三幅图的中间变量是资本流动，第二行的三幅图的中间变量是进出口。第一行的数据显示，美国加息导致金砖国家的资本流入，资本流入会增加金砖国家的产出，这不符合经济学现实，因为美国加息会导致世界资本大流动，数据显示，大规模的资本已从金砖国家流出而流往美国，所以这条路径无法解释金砖国家的GDP与CPI的异动。第二行的数据显示，美国的加息导致金砖国家的进口增加，而进口增加降低了金砖国家的产出，并极大地推高了物价水平。将图7与图8的结果结合起来，数据显示发达国家大规模向金砖国家出口获得经济增长，而金砖国家被迫大规模进口，从而对经济增长和通货膨胀造成了较大压力。

(三)市场经济规律背后的其他原因

脉冲响应的结果显示，美联储加息导致金砖国家大规模进口，这个结果和经济学理论相悖。从经济学理论来说，加息将导致金砖国家的汇率相对下降，应当是有利于金砖国家出口，不利于金砖国家的进口。但数据却显示金砖国家出口没有扩大，进口反而激增。这可能是美国等发达国家对金砖国家实施了严厉的贸易压制措施，强行压低了金砖国家的正常出口，逼迫金砖国家加大了进口。这些措施包括严厉的反倾销指控(例如针对光伏、玻璃与铝材等)、提高关税(例如发动贸易战等)、设置贸易壁垒(例如禁止向金砖国家出口高技术，压缩金砖国家出口到美国的商品与份额等)，甚至对金砖国家的优势产业与企业进行打压(例如对中兴实施禁运、以牵强理由抓捕华为高管等)，最终导致金砖国家不能获得美国加息带来的收益，反而被迫加大进口，不利于金砖国家的经济发展。

表3为近年来以中国为代表的发展中国家，产业和企业遭受美国施加的部分贸易惩罚。其中，有些贸易惩罚措施的依据甚至是近九十年前的某些法制规则。九十年间沧海桑田，贸易规则、贸易格局、贸易对象、贸易品种等都已经发生了翻天覆地的变化，当适用环境发生改变，很多当年的法制规则都已经失效与废止。但美国等发达国家依仗自己经济强国的地位，将已不适用的法制规则强加到发展中国家头上，以牵强的理由压制对方出口，再逼迫对方加大进口。尤其是进入新年后，为了将孟晚舟引渡受审，美国甚至不惜重新修改了国防授权法案中的某些条款，将贸易保护主义推上了“新高度”。

表3 近年来中国的产业和企业遭受的部分贸易惩罚

续表3

图9提供了近年来中国贸易差额(出口减去进口)的月度值。本文非常明显地看到，几乎每一次美国对中国提出贸易惩罚措施，都会导致中国贸易差额的大幅度下滑(图中已用圆圈标出)，因此美国的贸易惩罚措施(表3)与中国的贸易差额(图9)之间可能存在很强的相关性。为了验证中国企业遭受的贸易惩罚事件对贸易差额的影响，本文将企业遭受贸易惩罚事件定义为虚拟变量Event(企业当月遭受贸易惩罚定义为1，否则定义为0)，样本期从2014年12月至2019年2月，尝试通过相关性分析、独立样本T检验以及回归分析等计量方法来检验中国企业遭受的贸易惩罚事件对贸易差额(Trade)的影响。

相关性分析显示，Trade与Event的相关系数为-0.301，对应的P值为0.032，相关系数在5%水平下显著，说明Trade与Event两者之间呈现显著的负相关关系，即中国企业遭受贸易惩罚事件后，贸易差额倾向于降低。独立样本T检验的结果(表4)则显示，未遭受贸易惩罚事件月与遭受贸易惩罚事件月的中国贸易差额的均值差在5%显著性水平下正向显著，说明企业遭受贸易惩罚事件时的中国贸易差额数值显著小于企业未遭受贸易惩罚事件的中国贸易差额数值。

表4 独立样本T检验

回归模型的检验结果(表5)则显示了中国企业遭受贸易惩罚事件对贸易差额的影响。结果表明，中国企业遭受的贸易惩罚事件Event的回归系数为-120.694，并在5%显著性水平下显著，说明中国企业遭受贸易惩罚事件Event确实会对贸易差额Trade造成显著的负向影响，并且影响效果极大。

表5 回归分析结果

至此，本文可能找到了解释美联储货币政策调整转向前后出现差异化溢出效应的重要原因。即在宽松货币政策时期，发达国家通过大规模量化宽松，降低汇率向发展中国家倾销商品转嫁危机；在紧缩货币政策时期，发达国家通过严厉的贸易惩罚措施压制发展中国家的出口，逼迫发展中国家加大进口，通过攫取发展中国家的正当利益来发展经济。

五、结论与政策建议

本文检验了美联储货币政策转向前后的溢出效应，得到两个主要结论。第一，不管是宽松时期还是紧缩时期，美联储货币政策冲击基本上都有利于发达国家，而不利于金砖国家。第二，宽松时期，发达国家通过大规模量化宽松降低汇率加大向发展中国家出口获得发展；紧缩时期，发达国家可能利用经济强国的地位，通过贸易惩罚措施逼迫发展中国家加大进口，通过攫取发展中国家的正当利益而再次获得发展。

基于前文的结论，本文提出三点政策建议。第一，重视进出口贸易对发展中国家经济增长的拉动作用。长期以来，拉动中国经济发展有“三驾马车”的说法，在内需尚未完全释放，固定资产投资可能导致通胀与产能过剩的背景下，进出口贸易是发展中国家的重要选择。本文检验结果佐证了进出口贸易的重要性，不管是宽松期还是紧缩期，发达国家都是通过向发展中国家的大规模出口而获得经济发展。建议抓住美元持续贬值的机会，在贸易争端中争取合法权益，充分发挥贸易对经济发展的拉动作用，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。第二，警惕发达国家非市场经济手段的干预。发达国家的宏观政策调整说明市场经济规律也是发达国家谋求收益最大化的一种工具。当对他们有利时(例如宽松时期)，他们和发展中国家谈市场经济规律，通过货币贬值向发展中国家大规模出口转嫁危机。当对他们不利时(例如紧缩时期)，他们避而不谈市场经济规律，转而通过各种政治干预与贸易惩罚措施要求发展中国家增加进口减少出口，继续从发展中国家攫取利益。如果发展中国家盲从市场经济规律，忽视发达国家的非市场经济干预手段，则难以实现真正的复苏与发展。第三，即便面临资本流动带来的风险，也要坚持金融开放。资本流动对发展中国家会产生一定的负面效应，但是似乎并未达到严重影响发展中国家经济发展的程度。建议加快协调推进利率市场化、汇率形成机制改革和资本账户双向开放，推动宏观经济迈向高质量发展。