中国国债期货市场与现货市场的风险溢出效应研究

摘 要：国债作为金融市场的重要构成部分，为中国的经济发展提供了重要的融资功能。同时，国债期货与现货之间相互影响，当一个市场出现风险时，可能会影响到另一个市场。鉴于此，文章利用GARCH-CoVaR模型计算出国内国债期货与现货市场之间的风险传递值%ΔCoVaR，并进一步说明能否运用利用该关系降低投资风险，从而为投资者提供投资建议。

关键词：风险溢出效应;%ΔCoVaR;国债期货与现货

一、 引言

国债市场是我国金融市场的重要组成部分，对中国的经济发展提供了重要的融资功能。截至2017年，国债总额达47万亿，占中国债券市场23%左右，是我国债券市场极其重要的部分，它的融资与定价的功能对证券市场的发展起了极大的作用。同时，在2013年和2015年我国分别发行了5年期国债期货与10年期国债期货。国债作为金融市场的重要构成部分，为中国的经济发展提供了重要的融资功能。国债现货与期货相互依存，探究出他们之间的风险溢出关系对我们投资非常重要。

二、 实证研究

（一）数据选取

文章数据以2015年到2019年的十年期与五年期国债期货为选取对象，形式为日度数据，同时，选取上证国债指数、上证指数作为论文分析的有关变量。

（二）ARCH检验

为检验10年期国债期货日收益率以及上证国债指数日收益率是否适用于GARCH模型，需先进行ARCH检验。通过EVIEWS软件，得出两者ARCH检验的p值均为0.0000，远远小于显著性水平5%，可见序列存在ARCH效应，应选用GARCH模型机型估计。

（三）10年期国债期货与上证国债指数的VaR计算

本节利用VaR计算公式计算二者VaR值，公式如下。

VaRit=R∧it-Q（q）σ∧it

其中，R∧it为所选GARCH类模型的一步向前预测的均值，σ∧it为一步向前预测的条件方差的平方根（标准差）。Q（q）为q显著性水平下的分位数。

VaR值是对10年期国债期货以及上证国债指数各自的风险度量，计算得出10年期国债期货与上证国债指数的风险均比较低，分别为-0.010829和-0.000764，用相同方法计算，得到五年期国债期货的VaR值为-0.014159。

（四）10年期国债期货与上证国债指数的CoVaR计算

本节进行CoVaR的计算，在计算CoVaR之前的操作与计算VaR值相同。通过计算选定10年期国债期货VaR值的CoVaR的模型为AR（2）-GARCH（1，1）模型。

在上述估计模型中得到自由度2.919320，由此计算出t分位数为2.380017。最后得到了国债现货市场对10年期国债期货的CoVaR值（为减少极端值对结果的影响，此值为中位数）为-0.000751。通过国债现货市场对10年期国债期货的CoVaR值，我们可以计算出国债现货市场对十年期国债期货的风险溢出值%ΔCoVaR，即-0.018425。根据同样的方法得出十年期国债期货对国债现货市场的风险溢出值%ΔCoVaR为22.73541。同理，用相同方法对五年期国债期货与国债现货互相的风险溢出值进行计算，得到五年期国债期货对国债现货市场的风险溢出值%ΔCoVaR为21.46307。国债现货市场对五年期国债期货的风险溢出值%ΔCoVaR为-0.045471。

三、 实证结果分析

从上述研究中发现，五年期国债期货与十年期国债期货的VaR分别为分别为-0.014159和-0.010829;而国债现货市场的VaR值则为-0.000764。这与实践认知也是相吻合的，由于国债违约的可能非常低，同时存在国债市场，因此国债的风险是比较低，通过文章研究发现，国债现货市场的VaR值确实比较低;同时，由于国债期货的价值是依存于国债现货的，所以在没有突发情况时，国债期货的风险也是偏低的，文章计算出的五年期国债期货与十年期国债期货的VaR相对来说也确实不高，但国债期货由于其属于衍生工具，风险肯定是高于现货市场的，文章得到的数据进一步支持了这一观点。虽然，国债期货市场的VaR值在没有突发情况时可能相对来说不大，但当出现突发情况时，譬如出现金融危机，债务危机等等，国债期货的风险可能成倍数的扩大，这时候就需要考虑到国债期货对国债现货的风险溢出，研究当国债期货市场出现危机时对国债现货市场的影响。因此，我们需要确定国债期货市场对现货市场的风险溢出程度。对其进行风险溢出研究发现，国债现货市场对十年期国债期货的%ΔCoVaR较小，为-0.018425;国债现货市场对五年期国债期货的风险溢出值%ΔCoVaR也较小，为-0.045471。国债期货对国债现货市场的风险溢出明显大于反方向的溢出，十年期国债期货对国债现货市场的风险溢出值%ΔCoVaR为 22.73541;五年期国债期货对国债现货市场的风险溢出值%ΔCoVaR为21.46307。除了国债期货市场自身的高杠杆所致以外，另外一个重要原因是国债期货承担着价格发现的功能，其价格变化领先于现货市场，一旦发生风险事件，将迅速反映到现货市场，造成现货市场的波动。

四、 结语

文章运用五年期国债期货数据与十年期国债期货数据代表国债期货，上证国债指数代表国债现货，通过VaR模型，GARCH模型以及CoVaR函数测度出了国债期货市场与现货市场各自的VAR值以及相互风险传递的程度。研究发现，国债期货市场对现货市场的风险溢出要远大于国债现货市场对期货市场的风险溢出。對投资者进行套期保值、投机、资产组合具有重要的应用价值。投资者在投资国债时，不仅仅要关注现货市场的国债价格的波动，同时，也要时刻注意期货市场上国债期货价格的波动，一旦发现出现异常情况，需及时采取对策以减小损失。

参考文献：

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[3]邱昊.期货与现货市场波动率溢出效应和VaR风险管理——基于沪深300指数[D].杭州：浙江大学，2011.

作者简介：

邓超，宁波大学商学院。