守住底线还是拓展空间：来自企业风险管理的经验证据

胡明霞

(北京国家会计学院 会计研究与发展中心，北京 101312)

一、引言

企业风险管理自20世纪30年代兴起以来，在全球范围内受到各界热捧，各专业协会、监管机构和国际标准化组织纷纷倡导推进企业风险管理活动。尽管如此，面对动态多变的国际形势和我国经济结构调整仍处于攻坚阶段的现实，企业发展所面临的风险呈现出全球化、难预期、非连续的复杂特征[1]。有些风险甚至演变成“黑天鹅”或者“灰犀牛”，例如光大证券乌龙、中兴进口芯片受阻、“P2P”借贷链暴雷、影子银行等一系列事件频繁发生，导致实务界对风险管理究竟能够在多大程度上帮助企业控制损失产生质疑。在此背景下，如何在动荡的环境中比竞争对手更快地识别风险、制定对策并重组资源加以应对，成为企业获取超额收益的关键增长极[2]。因此，本文研究我国上市公司风险管理活动能否稳定地规避不确定性及持续地形成竞争优势，这既是检验企业风险管理政策实施效果的重要出发点，也是探索风险管理内在要素关联的重要理论问题。

本文的核心议题属于企业风险管理经济后果的研究范畴。中西方学界从风险管理的有效性[3～4]、风险容量的承受力[5～6]、风险工具的创新性[7～8]等诸多角度，对其经济后果展开了富有启发的探讨。总体来看，多数学者的研究成果较为一致地认为风险管理可以减少内外部的摩擦成本从而增加企业价值。然而，这一结论难以解释风险事件频发的现实状况。为了试图解决这一问题，本文将研究重点从“损失控制”转变为“价值创造”，突出企业风险管理活动对抑制企业存量价值损失和提高增量价值关联探索的系统性和动态化。

基于此，本文以2010—2018年我国A股上市公司为研究样本，对企业风险管理活动影响不确定性规避还是竞争优势展开理论分析和实证检验。本文可能的贡献在于：一是在着眼于提高企业价值角度研究风险管理经济后果的相关文献中，研究结论通常由于企业价值衡量的不同而发生偏差，本文将企业价值区分为存量的“守住底线”和增量的“拓展空间”，有助于全面评估风险管理的有效性。二是从微观实体经济层面关注“防范化解重大风险攻坚战”的制度背景，纳入货币政策、金融景气程度等外生变量，从外部宏观政策视角补充了企业风险管理经济后果方面的证据。三是证明了上市企业在不同产权性质、生命周期阶段和金融活跃背景中的风险管理效果存在一定差异，为进一步加强风险管理制度建设提供了借鉴。四是联系“推进全面质量管理”的供给侧结构性改革任务，发现企业通过提升内控质量、信息质量和降低法律风险等“软实力”影响整体价值，丰富了风险管理内在要素关联的理论成果。

二、文献回顾与研究假设

现代企业风险管理是以价值为中心的管理系统，它的两个关键优势分别是在整体层面提升股东价值，以及在部门层面为不同职能部门进行识别、评估和应对风险等流程创造“共同语言”。一方面，以保险和套期保值为代表的风险管理工具采用损失控制和内部合规以达到风险成本最小化[7]。另一方面，核心能力学派认为，风险管理通过一定容量限度的风险承担确保企业在未来的动态竞争中获得持续竞争优势。实证研究发现，企业风险管理的实施可以改善企业绩效[8]，或者提供其它形式的利益，如减少风险的承担程度和控制成本。

首先，企业风险管理的基本职能是维护企业的阈值不被内外部的冲击所突破[9]，风险管理强调融入企业战略和业绩，会促使管理者将企业价值最大化作为目标，体现为企业资产和股东资本的保全。风险管理借助一系列规范的业务流程与授权审批程序，及时识别并系统分析企业在经营过程中所面临的财务、法律和资产风险，并确定合理的风险应对措施补偿损失。尽管风险管理在不同部门的表现形式与管理工具有所差异，如财务部门进行利率管理和套期保值、法律部门预防诉讼风险、运营部门关注灾备及业务连续计划，但是各部门在“共同语言”的作用下，共同保障企业的存量价值。

其次，资源基础观认为企业的竞争优势来自要素及其组合的异质性，涉及人才、知识、技术和产品或服务等，尤其是与创新活动相关的资源是企业增量价值的直接源泉。企业的机构改革、兼并收购和研发投入等创新活动通常伴随风险，而风险管理活动通过保留并释放可控的风险容量以发挥“鲶鱼效应”。面对来自内外部的冲击，风险管理借助“鲶鱼效应”加速组织内部的知识流动和技术溢出将风险转化为特殊的异质性组合要素，提高竞争者的学习门槛，起到提升并保持核心竞争能力的作用。另一方面，风险管理通过降低收入波动性以降低破产可能，从而以较低成本获得外部融资、通过降低流动性风险，使公司获得更好的投资机会、通过使公司经营保持财务灵活性以增强其抗风险能力以及通过降低财务困境可能性，以提高企业的盈利能力。

再次，实施风险管理的企业可能吸引规模更大的机构投资者[10]和声誉更高的审计师[11]，充分扩充了企业与外部信息互动的渠道，从而降低信息的不对称，提升外部监督的效率和效果，从而抑制企业内部人员进行逆向选择的动机。同时，企业可通过实施风险管理活动提高决策制定、信息收集的效率和加强公司治理，达到最小化盈利波动性及提高财务安全，深化风险管理“守住底线”的功能。另一方面企业风险管理活动有助于其搜集市场信息，及时调整战略和调度资源转化为竞争优势，增强了企业发展“拓展空间”的能力。例如，高管通过企业风险管理活动所获取的信息有助于其做出有关投资、资本利用、业绩评价、薪酬系统及雇员培训和评价的正确决策。由于价值具有存量和增量的差异，风险管理对二者的作用机理也会有所不同，不确定性规避程度越高的企业存量价值越高，核心竞争优势越强的企业增量价值越高。因此，本文分别对风险管理能否“守住底线”和“拓展空间”提出相应的研究假设。

H1：实施风险管理能够“守住底线”，缓解上市公司存量价值损失。

H2：实施风险管理能够“拓展空间”，促进上市公司增量价值增长。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选择2010—2018年我国A股上市公司为初始样本，剔除金融类上市公司、ST公司、相关数据缺失的观察值，获得12711个公司年度观测值，其中实施企业风险管理的样本有238家上市公司，共计871个观测值。本文内部控制质量指数来自迪博内部控制和风险管理数据库，其他数据则来源于国泰安、Wind数据库以及中国人民银行。考虑到极端值的影响，对相关连续变量进行上下2%的缩尾处理，并采用Stata15软件进行统计处理和分析。

(二)模型设计

为验证H1和H2，本文构建如下模型：

Yi,t=α0+α1ERMi,t-1+α2Leveragei,t+α3Top1i,t+α4Growthi,t+α5Cashi,t+α6Duali,t+

α7Gapi,t+∑Year+∑Industry+ε

(1)

其中，Y表示“守住底线”和“拓展空间”，分别采用Volatility、Ratio、JEPS、JProfit替代Y进行回归；ERM度量企业是否实施风险管理活动，α0为常数项，ε表示随机扰动项。若H1成立，即风险管理的实施能够起到“守住底线”的作用，那么ERM的系数应显著为负；验证H2时，预期ERM的系数应显著为正。

(三)变量定义

1.企业存量价值与增量价值变量。不确定性通常导致企业存量价值损失，股价收益的过度波动导致投资者“用脚投票”，因此采用股票收益波动率(Volatility)衡量不确定性损害存量价值的绝对效果。借鉴方红星等(2015)[12]的研究，根据单因素模型计算所得非系统风险占总风险的比率(Ratio)，即采用剥离市场系统风险后的剩余风险反映风险影响下企业存量价值的相对效果。较低的收益波动率和非系统风险比率反映企业“守住底线”的程度。此外，根据竞争优势能够为企业带来超过行业内其他竞争者利润的内涵，本文采用每股收益扣减样本公司所处行业的年度均值(JEPSJ)及扣除非经常性损益后的净利润扣除样本公司所处行业的年度均值(JProfit)反映其竞争优势。超额收益越高说明样本公司形成了竞争优势，代表企业“拓展空间”的发展情况。

2.企业风险管理变量。借鉴Grace等(2015)[10]的研究，本文设置哑变量ERM标识上市公司是否实施ERM。如果样本公司在当期开展风险管理活动(ERM)则赋值为1，否则为0。本文以上市公司设置风险管理(控制)委员会情况为主线对是否实施ERM项目或系统进行交叉验证，以保证度量信度。此外，由于风险管理活动涉及企业生产运营全局，本文利用其滞后一期的数据考察其净影响效应。

3.控制变量。参考研究企业风险管理文献[7～8]的相关做法，模型(1)中控制变量包括企业规模(Size，即年末总资产的自然对数)、资产负债率(Leverage，即年末总负债除以总资产)、第一大股东持股比例(Top1，即第一大股东持股比例)、净资产收益率增长率(Growth，由ROE环比计算)。模型中的哑变量Cash表示红利分配方式，当以现金进行分配时取1，否则取0；Dual表示二职合一，当董事长与总经理二职合一时取1，否则取0。宏观市场的政策风险(Gap)取广义货币(M2)与狭义货币(M1)差额的绝对值计算所得，以此反映市场上可能存在的通胀与泡沫风险。

四、实证分析

(一)描述性统计与相关性分析

表1报告了企业存量价值和增量价值指标、企业风险管理和控制变量的描述性统计和相关性检验结果。由表1可知，在上市公司存量价值方面，股票收益波动率(Volatility)均值为0.492、标准差为0.151，而非系统风险比率(Ratio)均值0.693近似于中位数，表明大部分中国上市公司都面临着不确定性的约束，有必要提高“守住底线”的抗风性能力。在竞争优势带来的增量价值方面，不论以经过行业和年度调整之后的每股收益(JEPS)还是经营业绩(JProfit)来衡量超额收益，标准差分别为0.311和3.793，反映出上市公司“拓展空间”的核心竞争能力差异较大。ERM的均值为0.059，表明约6%的公司在当期实施了风险管理活动。

从Pearson相关系数检验可知，上市公司风险管理的实施与股票收益波动率(Volatility)在1%的水平上显著为负，与非系统风险比率(Ratio)在1%水平上显著负相关，初步表明实施风险管理能够有效缓解上市公司存量价值损失。经调整后的每股收益(JEPSJ)和经营利润(JProfit)与风险管理在1%水平上显著为正，表明实施ERM的上市公司具有更高水平的增量价值。控制变量的相关系数检验结果表明，当企业第一大股东持股比例越小、净资产收益率增长越缓慢、货币供给政策“剪刀差”越明显，企业面临的不确定性越严重；当企业杠杆越小、第一大股东持股比例越高、成长能力越强、越是分配现金红利，企业的竞争优势更突出。

表1 描述性统计分析与相关性检验结果

(二)回归结果分析

表2报告对H1和H2的检验结果，(1)列和(2)列使用股票收益波动率(Volatility)和非系统风险比率(Ratio)指标对企业风险管理(ERM)进行回归。(1)列显示，企业风险管理的系数为-0.007，在5%的水平上显著为负，说明企业风险管理活动会显著降低股票收益波动率。(2)列显示，企业风险管理的系数为-0.009，在5%水平上显著为负，说明企业风险管理活动会显著降低非系统性风险比率。从中可知，企业风险管理活动能有效缓解企业的存量价值损失，从而发挥其“守住底线”功能，验证了H1。(3)列和(4)列使用经调整后的每股收益(JEPS)和经营利润(JProfit)指标对企业风险管理(ERM)进行回归。(3)列显示，企业风险管理系数为0.041，在1%的水平上显著为正，说明企业风险管理活动会显著增加企业每股收益。(4)列显示，企业风险管理系数为8.096，在1%水平上显著为正，说明企业实施风险管理会显著增加企业经营业绩。由此可知，企业风险管理能显著增进企业增量价值增长，从而有助于风险管理发挥“拓展空间”的功能，验证了H2。综上可知，企业风险管理活动可借助风险管理方法、工具和流程等增强企业对抗风险的能力，降低股票收益波动率和非系统风险比率；通过借助“鲶鱼效应”提升核心竞争力及降低收入波动、流动性风险等提高企业的盈利能力，充分说明了企业实施风险管理活动确实具有抑制企业存量价值损失和增加增量价值的作用。控制变量方面与之前的相关研究结论基本一致[5][7]。

表2 企业风险管理对企业存量和增量价值的影响

(三)稳健性分析

1.内生性问题。为处理互为因果或遗漏变量所导致的内生性问题，本部分采用工具变量法做进一步检验。以实施风险管理的滞后期(L.ERM)和企业模仿(Imitation)作为工具变量进行2SLS回归。因为管理层为了提高企业竞争力，会选择模仿他们认为是领先者的实践来应对不确定性[13]。尽管企业核心能力的获取需要付出高昂成本，但是地区内实施风险管理的成功实践越多，那么该地其他公司模仿风险管理实践的可能性越高。因此，本文采用同一年份同一省级行政区域内累计实施ERM的上市公司数量与该省所有上市公司数量之比衡量模仿行为(Imitation)。该变量对企业是否进行风险管理具有直接关联，但不能直接影响微观企业主体所面临的不确定性与竞争优势，是合适的工具变量。表3报告了2SLS两阶段法下的回归结果。第一阶段(1)列中结果显示，Imitation的系数为0.094，在1%水平上显著正相关，说明同一地区上市公司实施风险管理的确存在“跟风”的模仿行为。第二阶段(3)列至(5)列中结果显示，ERM系数依次为-0.099、0.201和59.279且在1%水平上显著，与主测试结果基本一致。实证结果说明，采用实施风险管理的滞后期(L.ERM)和企业模仿(Imitation)作为工具变量，结论仍然保持不变。

表3 企业风险管理(工具变量)对企业存量和增量价值的影响

2.对公司治理特征和宏观政策环境等关键变量进行替换。以前五大股东持股比例的平方和(Shrhfd5)替换第一大股东持股比例(Top1)，以企业景气指数(Business)替换M1与M2的差值(Gap)，实证结果依然保持不变。综上，本文的研究结论是稳健的，说明我国上市公司实施风险管理既能够“守住底线”，也是“拓展空间”的竞争优势来源之一。

五、进一步的分析

(一)异质性分析

参考方红星等(2015)[12]的研究，企业风险因素具有内外部的异质性，其中内部因素包含企业组织结构和治理结构等企业特征，外部因素则涉及经济景气度及资本市场环境等。本文根据企业所有权性质、生命周期以及外部金融景气情况等属性分别进行异质性分析，结果如表4所示。

1.企业所有权性质差异。对比实际控制人属性分组回归结果，表4(1)列显示，企业风险管理系数为-0.008，在5%的水平上显著为负，表4(5)列中企业风险管理系数不显著，从中可以看出，企业风险管理降低股价收益波动的功能在国有企业组显著，而在非国有企业组并不显著。可能的解释是，国有企业承担着国有资产保值增值的重要职能，面对严格的国有资产监管制度压力，其风险管理活动对不确定性的约束力更强。相反，非国有企业以盈利为目标并形成相对激进的经营风格，更加有动机为了“拓展空间”而实施风险管理。

2.企业生命周期阶段。本文根据企业成立年限是否超过10年，将样本公司按生命周期分为两组。表4(9)列至(12)列表明，处于成熟期的上市公司实施风险管理的效果与全样本一致。而(15)列和(16)列反映出成长期企业的风险管理尽管能提高利润，但是风险管理成本会影响资本的获利能力。

3.外部金融景气程度。本文从中国人民银行手工搜集银行业景气指数，据此将2010—2013年划分为金融景气度较高组，将2014—2018年划分为金融景气度较低组(1)2010—2018年的银行业景气指数分别为：85.55、84.40、79.95、77.98、72.85、64.20、67.55、64.40、72.85。。对比表4(17)列和(21)列发现，当金融景气度高时，银行活跃的风险评估行为与企业风险管理之间存在一定的替代关系。在企业获取信贷资金较困难和融资成本相对更高的低景气金融环境下，风险管理的效果也更加突出。

表4 考虑异质性的回归结果

(二)中介路径分析

COSO《企业风险管理框架》(2017)认为，尽管风险管理与内部控制边界相对模糊，但是强调两者属于相互补充的整合体系。此外，企业风险管理的目标包括确保内外部真实、可靠的信息沟通以及遵循法律法规，从而实现企业的价值增值。由此可见，内控质量、决策质量和信息质量可能是重要的传导路径。本文将从内控质量、决策质量和信息质量三方面衡量风险管理在企业内部的实施效果，并揭示不确定性规避和竞争优势的传导路径。本文采用Bootstrap法分别对内控质量、决策质量和信息披露质量是否在风险管理影响不确定性规避和竞争优势中发挥中介作用进行检验。基于此，本文设定如下模型：

Mediatori,t=β0+β1ERMi,t+βi∑Control+ε

(2)

Yi,t=α0′+α1′ERMi,t+α2′Mediatori,t+αi′∑Control+ε

(3)

模型(2)中Mediator代表中介变量，采用迪博发布的企业内部控制质量指数(IC_Index)、是否涉及诉讼案件(Lawsuit)和上市公司信息披露考评结果(IDQ)依次替代Mediator进入回归。由于上交所目前没有开展对上市公司信息披露情况的考核工作，本文参考黄政等(2017)的做法，手工搜集2010年至2018年深交所发布的信息披露考评数据检验信息质量(IDQ)的中介路径，因此样本量有所减少。

表5列示了风险管理与内控质量、决策质量和信息质量的中介检验结果。首先，从内部控制质量维度来看，表5中(1)列至(4)列说明间接效应的检验结果在1%水平上显著，而风险管理的直接效应则并不全部显著。其中，(1)列和(3)列的系数分别为-0.009和0.006，尽管符合预期的符号方向但没有通过显著性检验，即内部控制在缓解股票收益波动和提高经过行业均值调整的每股收益时起到了完全中介作用。(2)列和(4)列中ind_eff与dir_eff效应之积符号为正，说明风险管理与内部控制在实践中的确是一对互补的管理控制系统。其次，从决策质量维度来看，表5中(5)列至(8)列全部通过中介检验，但(6)列的间接效应符号与预期不一致，可能的原因是非系统风险占总风险的比率与是否涉案存在一定程度的互为因果关系，即法律诉讼风险高的上市公司面临更高的非系统风险，具有更强烈的动机实施风险管理。再次，从信息披露考评维度来看，表5中(9)列至(12)列的结果说明风险管理通过确保内外部真实、可靠的信息沟通，能够有效规避不确定性并形成竞争优势。

表5 中介效应Bootstrap法检验结果

六、结论

在“黑天鹅”与“灰犀牛”发生概率和冲击强度倍增的背景下，对风险管理在企业中的作用缺乏必要的实证检验。本文以2010—2018年度我国A股上市公司为样本，探究企业风险管理活动对企业价值的影响，并从内控质量、信息质量和法律风险等“软实力”角度深入分析了企业风险管理影响企业价值的路径模式与作用机理。结果发现，风险管理能够显著抑制企业存量价值损失，同时提高增量价值；在考虑内生性问题及替换变量之后的结论依旧稳健。进一步分析得出，在国有企业、成熟企业和外部金融环境不景气时，风险管理“守底线”和“拓空间”的效果更加显著以及内控质量、信息质量与规避法律风险在风险管理影响企业价值的过程中发挥了显著的中介作用。本文的研究结论对监管部门及企业具有借鉴意义：

第一，企业风险管理通过提高企业整体抗风险的能力、有效规避风险，从而减少企业战略和经营的不确定性，平滑盈利和股价的波动性，减少极端事件的不利影响，从而降低风险管理总体成本、优化资源配置及提升企业价值，因此建议我国上市公司加强企业风险管理建设，以达到企业平稳运行和可持续发展。

第二，企业风险管理的实施受到产权性质、企业生命周期及外部金融景气程度等因素影响，比如，国有企业实施风险管理对不确定性的约束力更强，而非国有企业实施风险管理更有动机提高企业增量价值。处于成长期的企业，生存是首要目标，由于内部管理制度与流程仍处于初级阶段，抗风性能力较弱；处于成熟期的企业，形成了具有较高控制水平的科层结构与一致认同的企业文化，其内部管理活动一般能够达到预期效果。当外部金融景气时，银行不再“惜贷”的结果是与企业的互动更加频繁，不论企业是否实施风险管理活动，也会根据潜在债权人的风险评估标准做出对策性反应。当外部金融不景气时，企业自主进行风险管理的主动性越高。因此，建议企业结合不同的内外部情景，有针对性地合理构建完善的风险管理体系。

第三，企业风险管理通过内部控制、信息披露及法律风险等路径来发挥作用，因此建议监管部门加快制定内部控制相关法律法规、提高企业信息披露透明度、强化财务报告信息披露的真实性及加强企业合规建设，以营造资本市场良好发展环境，充分发挥企业风险管理的价值创造功能。从企业角度应进一步完善企业内部控制、经营决策和信息披露制度，并制定与之相关的绩效考核和奖惩机制，调动企业风险管理建设的积极性。