英美房地产估价模型发展研究

摘 要：英国是世界上最早出现房地产估价的国家，探寻英国房地产估价的方法的演进对于了解房地产估价，拓展房地产估价思路有重要的启迪价值。美国的房地产市场及房地产估价市场走在世界前列，研究美国房地产估价方法的演讲发展对于我国当前房地产估价市场有重要借鉴意义。

关键词：英国;美国;房地产估价;历史

一、 英国房地产估价方法发展概述

17世纪英国庄园主雇用了房地产管理测量师进行估值，估值依据了由当时的数学家研究和出版的现成计算表格。例如当时出版了持有和租赁权全风险收益（ARY）租赁资本化估值模型，使用复合利率和年金计算假设静态的租金和价值。通过租赁或其他方式显示土地或房屋的真实价值。这个时候还出现了“年购”一词，意为产生资本价值的收入乘数。

17世纪的William Petty认为土地可以在买方及其直系后裔三代人内享受其回报和收回投资，他认为用21年的价格购买了土地未来的年租金。

19世纪Inwood出版了著名的房地产采购表，作为估价测量师的重要参考。 在整个20世纪，它作为附录进入大多数估价和评估文本和手册，至今已经有100多年的历史。表格包括基于季度预付租金的信息，并反映了英国的标准租赁条款，为财产提供了更精确的依据。

在20世纪，现代房地产金融和投资分析的诞生与快速发展，在商业领域，出现了估值方法与估值模型的应用。

20世纪英国最开始英国使用的估值模型是等价收益率（EY）模型，马歇尔创造了这种新的估值技术，相等的收益率模型成为当时英国最流行的估值模型。但由于模型没有认识到实际价值的潜在变化等缺点受到了很多批评。

在20世纪70年代，英国对传统估值模式的不满越来越大。RICS于1975年成立了一个工作组来调查估值实践。对专业估价技术进行调查并确定商定和公认的估价方法以及这些方法在多大程度上存在缺陷。而后，专门的DCF财产估价和分析方案的提供和更广泛的使用已被接受，特别是对传统收入模式不太适用的多用途财产。

出版于1910年的第一版房地产估价：土地和建筑物等估价指南是第一个“现代”英国估价文本，而后的相关学者对DCF模型的研究推进了DCF模型在房地产估价中的应用，并使得英国成为第一个将DCF纳入其第三版《财产估价的收入方法》中的国家。

二、 美国房地产估价方法发展

18世纪美国评估师开发了自己的收入资本化术语。（Babcock，1932）推广了拆分资本化模型。 根据（Thorson，1936）的说法，在1925年之前的50年里，美国正在经历快速的移民、扩张和人口增长，房地产估值 “几乎完全取决于改良的成本和土地的售价”。 当这种增长减弱时，一些地方的土地价值开始下降。

（一）拆分资本模型

（Babcock，1932）假设“土地由于其物理上的不可摧毁性，也有固定的收益价值，可以以低利率进行资本化”，但“改良的物理价值总是会随着时间的推移而下降”。采用收益法时，它“意味着以8%和6%的比例永久性地分别将建筑物和土地资本化”。（Thorson，1934）认为，资本化率应反映总体风险，单独的摊销备抵应在资本化前从收入中扣除，或在资本化率中加入偿债基金。这使得他采用了（Inwood，1811）的前提，即使用偿债基金，通过使用现值公式从建筑物经济寿命期间的租金中收回整个建筑价值。在（Hoskold，1887）使用两种不同利率的前提下，他使用了代表与所涉风险相称的公平资本回报率的投机利率和偿债基金的安全利率，旨在在投资终止时一次性返还所有资本。

（二）投资模式组合

（Ross，1937）提出抵押贷款利率乘以貸款价值比，再乘以股本百分比乘以所需股本回报率，得出总资本化率。（Kazdin，1944）改进了该方法，将抵押贷款常数乘以贷款价值比，使抵押部分包括一个回笼补贴。这一模式成为美国收入模式的主流，为（Ellwood，1957）倡导的抵押贷款权益模式奠定了基础。

（三）埃尔伍德的抵押股权模型

Ellwood于1957年首次公开提出抵押股权模型，他的原始模型假设投资持有期间的稳定收入为普通水平的年金，类似于通胀前时期的先前模型。他在抵押股权模型中引入了投资组合概念，但以稳定收入的短期预测期为基础。他假设，所有投资者的目标都是获得整体房地产价值增值，从而在转回时权益增加，而不是整体房地产价值贬值（尽管接受这种可能性）。所有这些因素都通过他的模型公式进行数学计算，得到一个正确的资本化率，以应用于稳定的收入流。

由于Ellwood的模型需要估计的转售价值，这通常是基于持续的总财产价值的总体百分比增加（或减少）;股权转回将包括通过在持有期内偿还抵押贷款本金而积累的股权，以及资产价值中的资本收益（或抵消损失）。（Ellwood，1967）出版了他的表格的第二版，其中有扩展的表格和使用示例，没有扩展的表格，模型很难应用。

在（Ellwood，1970）的第三版表格中，他加入了J因子作为一种调整，以反驳关于他的模型不允许收入增长（或下降）的批评。由于商业银行业务的变化，抵押贷款权益模式开始失宠。（Coulter，1977）认为“条件已经改变，在Ellwood公式中选择股票收益率因子的历史方法不再像以前那样适用”。

（Rhodes，1981）建议采用通货膨胀折现法，以便评估人员能够使用有效折现率来处理通货膨胀，但仔细观察，这是DCF技术中的名义增长调整。（Harris，1983）提出了在持续通货膨胀时代应用Ellwood模型的担忧，并对（Fisher，1979）的J-因子提出了进一步的调整。他 们的建议都没有被美国评估机构采纳。

美国标准文本第10版（估价机构，1992年）房地产估价涵盖了官方对Ellwood模型利弊的批评和警告。并在第13版（评估研究所，2008年）最终省略了对Ellwood技术的引用，但由于历史原因保留在第3版《资本化理论与技术：研究指南》（Akerson，2009年）中。

（四）Blackadar动态资本化模型

（Blackadar，1984）发展了一个动态资本化模型，这是北美大陆大量评估文献中发现的真实价值评估模型的唯一完全开发版本。然而，方程式中使用的数学和国际精算符号（IAN）对评估人员来说相当令人望而生畏，该方法未能被美国评估协会认可或采用。

（五）美国贴现现金流模型

大约在1965-1970年间，评估协会的成员在美国引入贴现现金流作为评估技术。20世纪60年代，Graaskamp率先将贴现现金流（DCF）技术应用于房地产估价。

Mitchell（1993年）认为DCF是一种不断发展的模式，它利用和建立了计算机的广泛应用，特别是在电子表格分析和收入房地产评估方面。到20世纪90年代中期，DCF作为一种收益评估技术在美国投资级建筑评估中已成为主流应用，它最早出现在《房地产评估》第9版（AIREA，1987）中，并在lust（1997）的《房地产估价文本》中充分发展了DCF模型。电子计算器和计算机的发展标志着20世纪70年代开始对DCF进行更深入的教育开发和教学——主要是在大学经济、金融和会计系开设房地产评估课程。

三、 分析及结语

从上述发展历程可以看出英国房地产估价起源于房屋价值与租金直接的关系测量，起初以标准化的测量表格为依据，这对于早期英国单一房地产类型估价较为适用，但随着房地产市场的发展，标准化的估价表格的适用就遇到了较大的阻碍，这推动了房地产估价方法的研究，借助于金融、投资等领域的研究，房地产估价的科学性有了较大的提升。美国房地产估价的发展于当地房地产交易类型密切相关，繁荣的房地产抵押贷款市场促进了抵押股权模型的研究与应用，随着商业银行业务的变革，房地产估价抵押股权模型逐渐退出了历史舞台。

無论是英国还是美国的房地产估价方法的演进与变化都离不开当地房地产市场的变化。房地产估价最终是服务于房地产市场交易的，只有适应市场的估价方法，才能被市场所接受，对于当前我国的房地产估价行业而言，研究分析房地产市场的变化及房地产估价方法的适用性，根据市场变化合理调整房地产估价方法，对于房地产估价市场的良性发展有主要意义。

参考文献：

[1]Wood，E.Property investment，a real value approach.Unpublished PhD Thesis，University of Reading，Reading，UK，1972.

[2]Rodney，L.History and development of real estate investment（income）valuation models Artide，2017（1）.

作者简介：张攀，重庆商务职业学院。