“蚁”后

对于传统的中国银行业，很少会有高管公开发表批评言论。因此，电子商务巨头阿里巴巴创始人马云在2008年抱怨中小企业贷款难时，就登上了新闻头条。他说：“如果银行不改变，我们就改变银行。”从那以后，他没有再发出这样的警示。他不需要了。

马云已经通过蚂蚁集团对中国的金融体系产生了深远的影响。蚂蚁最初是阿里巴巴的一项支付服务，它帮助中国晋升为数字交易领域里的全球领导者，让企业家和消费者获得贷款的机会大增，并改变了人们的理财方式。现在它已长成一个巨头。过去一年中，它的活跃用户超过10亿。2019年，它处理了1107万亿元的支付交易，是中国以外最大的在线支付平台PayPal的近25倍。

若蚂蚁上市，预计它将融资超过300亿美元，让沙特阿美（Saudi Arameo）去年的史上最大规模IPO相形见绌。这象征着世界从一个以石油为最具价值资源的世纪进入数据至上的时代。蚂蚁的远期市盈率为40倍，与全球大型支付公司相当，因此其市值可能超过3000亿美元，超过任何一家银行。

“四足昆虫”

比其规模更重要的是蚂蚁代表什么。它在全球的重要性超过其他任何中国金融机构。中国传统金融机构规模庞大但效率低下。相比之下，外国的金融家对蚂蚁充满好奇、艳羡和焦虑。据说白宫的一些鹰派人士想约束蚂蚁或阻碍它的IPO。蚂蚁是目前最全面的金融科技平台：可以把它想象成Apple Pay（离线支付）、PayPal（在线支付）、Venmo（转账）、万事达卡（信用卡）、摩根大通（消费金融）和iShares（投资）的結合体，外加保险经纪业务，全都整合在一款移动应用里。

鉴于中国有海量消费者数据，并且对数据使用的管理措施相对宽松，与其他地方的金融科技同行相比，蚂蚁有更多数据资源。它的信用风险模型包含了3000多个变量，其自动化系统可在三分钟内决定是否发放贷款一要不是阿里巴巴已展示出每秒处理54.4万笔订单的能力，这个说法可能让人难以置信。简言之，蚂蚁完完全全就是一个证明数字金融的巨大潜力的例子。但随着它进一步发展，它也可能为数字金融的局限性做出警示。

从一个看似简单的问题开始：蚂蚁是什么？在作为一家独立公司的十年里，它曾三度更名：先是阿里巴巴电子商务有限公司，然后是蚂蚁小微金融服务集团，再到蚂蚁集团。它曾经自称金融科技领导者。后来，为更能体现它的重点，马云把金融科技这个表述改成了科技金融。蚂蚁极力想让自己区别于纯粹的金融公司，已经让一些经纪公司指派科技板块分析师来研究它。（当然了'科技股的估值要比银行股高很多，这一点也是有利的。）

但毫无疑问，蚂蚁的核心是金融。最能清楚理解其商业模式的方法是看它的四个收入来源。首先是支付，这是蚂蚁靠之起家的业务，现在仍然是它的根基。2004年创立蚂蚁是为了解决一个问题。当时顾客和商家大量涌向阿里巴巴，但缺乏可信赖的付款方式。支付宝由此诞生，它作为第三方托管账户，在买家收到商品后再把钱转给卖家。随着移动版支付宝的推出，它进入了线下世界，2011年推出的支付二维码更是加速了它的成长。店铺老板只需要打印二维码摆出来即可收款，这对以前一直依赖现金的中国来说是一大进步。

全球两大在线支付平台规模对比

资料来源：iResearch、Analysys、PayPal、蚂蚁集团 *注：中国内地

在整个中国，数字交易额从2010年的不到一万亿元增长到2019年的201万亿元。支付宝的市场份额被腾讯削弱，后者在微信这款中国的主导即时通信应用中添加了支付功能。两家公司在每笔交易上赚取0.1%，低于银行通过借记卡刷卡的收费。但由于交易数量庞大，这笔收入加起来依然可观。去年蚂蚁的支付业务创造了近520亿元的收入。但这一块的增速正在放缓，占蚂蚁总收入的比重从2017年的55%下降到今年上半年的36%。其实，关键在于支付是一个入口，蚂蚁通过它来吸引、了解用户。

从所有这些数据中收益最大的是蚂蚁的贷款部门，这是该公司第二个收入来源（从来不吝于使用术语的蚂蚁称之为信贷科技）。蚂蚁从2014年开始提供消费信贷，推出了花呗，为网购提供循环无担保信用额度，基本上就是一种虚拟信用卡。支付宝用户可以接入花呗，延迟一个月付款或分期付款。信用卡在中国从未普及，因此花呗很受欢迎。在此基础上支付宝又推出了借呗，允许用户借更多的钱。蚂蚁还提供贷款，主要面向小微企业。年化利率徘徊在7%至14%之间，低于小额贷款公司的利率。

和蚂蚁的许多客户一样，东部城市东阳的朱一帆从小本生意做起，开了一家兔兔到家便利店。4年前，她和丈夫想自己开家店。因为没什么财产可用作抵押，他们没法从银行贷到款，只能从亲戚朋友那里七拼八凑地借钱。期间他们很偶然地从蚂蚁借了一万块，这是当时他们能借到的最高额度。后来他们还了这第一笔贷款，并在店里让顾客用支付宝付款（让蚂蚁得以了解其现金流状况），朱一帆的信用评分上升了。现在，她在蚂蚁有10万元信用额度，让她可以在客流量大的节假日来临前多上些货。

在不到5年的时间里，蚂蚁的未偿消费贷款就达到了1.7万亿元，约占中国消费贷款市场的15%。蚂蚁对小微企业的贷款总额约达4000亿元，占整个小微企业贷款市场的5%左右。从金融的角度来看，蚂蚁最大的创新就是它为信贷融资的方式。最初，它发放贷款，然后把贷款打包成证券出售给其他金融机构。但监管机构担心这与2007年至2009年金融危机之前的证券化热潮有相似之处，要求证券的原始权益人和银行一样持有资本，这项规定削弱了蚂蚁的利润。

蚂蚁于是想出了一个新办法。现在它会识别和评估借款人，但接下来会把他们推荐给银行，由银行发放贷款。蚂蚁收取“技术服务费”。对于借款人而言，整个过程是无缝衔接的。他们只需在智能手机上点几下，就可以看到贷款申请是被批准还是拒绝了。蚂蚁最终形成了一个现金充裕又轻资产的贷款模式。全部贷款的98%是由其他公司作为资产持有的。贷款已成为蚂蚁最大的单一业务部门，占今年上半年收入的39%。

蚂蚁平台的优势赋能了它的第三和第四个业务部门：资产管理和保险（用蚂蚁的术语叫投资科技和保险科技）。蚂蚁在2013年推出余额宝，启动了资产管理业务。它的想法是，支付宝账户中有现金的商家或顾客可以购入货币市场基金以获得少量回报。这吸引了人们把余额宝单纯用于存储现金之用，因为它的收益率（现在约为1.7%）高于银行活期账户的利率。到2017年，余额宝已成长为全球规模最大的货币市场基金。

蚂蚁扩大了服务范围，成为中国最强大的投资分销渠道之一。如今有170家公司在蚂蚁的平台上销售6000多种产品，比如股票和债券基金。这些公司通过蚂蚁的应用总共管理着约4.1万亿元的资产。与贷款业务一样，蚂蚁会筛选潜在客户并将他们导流到产品，然后收取服务费。“我们在蚂蚁上的增长比在任何其他数字平台都要快。”景顺长城基金管理公司的副总经理李黎说。她的公司有两只货币市场基金从2018年年初开始在蚂蚁上销售，管理的资产规模已经从当时的6.65亿元飙升到今年6月的1140亿元。

蚂蚁进军保险业要更晚一些。过去十年里，它为阿里巴巴上的网购提供运费险，不满意的客户可以免费退货。但它直到最近两年才将自己的资产管理模式用到保险上。它与大型保险公司合作，推出了寿险、车险和医疗保险，同样是作为分销平台收取服务费。资产管理和保险这两块现在构成了它总收入的近1/4。

蚂蚁大军行进

单看数字，蚂蚁似乎势不可挡。它在每个目标市场上都有令人眼花的增长速度。它得益于科技业常见的网络效应：人们用它越多，它对更多借款人、放贷人和投资者的吸引力就越大。这是一个良性循环，对蚂蚁的股东而言更是如此。然而，仍有三方面的风险可能使蚂蚁的发展放缓：监管、竞争，以及它自身的商业模式所固有的风险。

中国的监管环境变化莫测。官员不停歇地调整针对银行和投资者的规则，修补快速增长的经济中出现的漏洞。

确实，监管机构已经在蚂蚁的发展道路上设置过诸多障碍。它首次尝试推出虚拟信用卡被叫停。严控信贷证券化打乱了它的贷款模式。政府标准化二维码的计划可能會削弱它的支付业务，进而削弱其市场主导地位。另一项将于11月生效的新规将迫使蚂蚁持有更多资本。

但是，如果所有这些障碍都是为了阻止蚂蚁前行，那么它们并未成功。因此还有另一种解释。监管部门对金融创新的隐患保持警惕，因而不断在蚂蚁周围设置安全护栏。不过总的来说，它们还是喜欢蚂蚁的。它不仅将信贷导向小用户和小微企业，还向政府提供了更多有关资金流动的信息。写过一本马云传记的邓肯·克拉克（Dunean Clark）引用一句老话“山高皇帝远”来形容监管部门长期以来难以监视中国全部的角角落落。“蚂蚁基本上已经让北京在山上打通了隧道，在山顶上放飞无人机。”他说。

越来越大的蚂蚁

资料来源：蚂蚁集团、《经济学人》*注：基于2019年各类收入估算

蚂蚁的另一个威胁来自竞争对手。2013年之前，移动支付基本上是蚂蚁的专属地盘。但腾讯利用其无孔不入的应用微信挤进了这个市场，分去了近40%的市场份额。其他公司也有金融方面的抱负。以外卖递送知名的应用美团现在也提供贷款了。电子商务公司京东的金融部门和在线理财平台陆金所都有望在今年上市。

到目前为止，这些竞争对手在金融领域里的足迹远小于蚂蚁。部分原因是它们的业务没有那么ro中国精品投行蓝莲花的杨子潇说，以腾讯为例，它拥有高频但低价值的消费数据，不如蚂蚁的数据那么丰富，后者背靠占据了中国在线零售半壁江山不止的阿里巴巴。

但这同时也与企业文化有关。蚂蚁历史上最具争议的事件发生在2011年，当时马云将蚂蚁从阿里巴巴剥离出来，却没有通知共持有阿里巴巴约70%股份的软银和雅虎。马云解释说这是因为中国的法规禁止外资控股国内支付公司。但原本或许是有一些变通办法的。有些人怀疑他是想引入有影响力的国内投资者。成为独立公司的蚂蚁在早期的几轮融资中确实吸引了大型国有企业。

不过，回过头来看，剥离蚂蚁是有明确的战略依据的。作为一家独立公司，蚂蚁有动力去探索银行系统的非核心领域并激进地采取行动。另一家电子商务公司的一位高管表示，自己公司的金融部门担心犯错，有可能损害集团的核心零售业务。相比之下，蚂蚁已经多元化，现在它的收入只有不到10%来自阿里巴巴。对于中国其他电商巨头来说，蚂蚁的成功提供了一个模板。现在它们可能落后了几年，但金融科技的赛跑还远未结束。

蚂蚁面临的最后一个威胁最具全球普遍性，那就是它商业模式的特性。无论采用什么方式，向小微借款人提供无担保贷款都有风险。事实上，新冠疫情对蚂蚁造成了严峻的考验。通过其应用发放的拖欠贷款（逾期30天以上的贷款）在2019年占未偿贷款总额的1.5%，到今年7月这一比例几乎翻了一番，达到2.9%。一些评论人士说，这反映了蚂蚁的市场影响力。鉴于支付宝和阿里巴巴在很多企业业务中的核心地位，没什么人敢拖欠蚂蚁的贷款，因为担心信用评级被降可能会损害自己的其他业务。

不过，许多银行人士相信蚂蚁在分析方面确有优势。“他们不需要看季报。他们看到你每天的资金流向。他们知道你的客户是谁。他们知道你客户的客户是谁。”一位银行人士说。根据电商的送货地址，蚂蚁掌握的有关某个人在哪里生活和工作的最新信息比银行要多。根据这个人购买的商品，它可以计算出其收入等级，以及习惯、偏好和生活方式。

但根据麻省理工学院与蚂蚁一起开展研究项目的金融学教授陈辉的说法，个人风险和系统性风险是两回事。支持蚂蚁算法的机器学习一次又一次地观察个体行为，进而能够检测出模式和异常。但是，如果历史数据中没出现过某些风险（例如巨大的经济冲击），同一套机器学习系统可能就会失败。

蚂蚁的策略还存在一些固有的局限性。其模式设计是以大量的小额借款人和投资者为目标。“它的分析优势在这个大众市场上最为显著，传统银行模式最难进入这样的市场。”陈辉说。大多数的企业贷款（约占中国贷款总额的60%）仍将是蚂蚁无法获得的业务。蚂蚁与银行之间的关系也很尴尬。它依靠银行在其平台上为贷款提供资金，但随着它的发展，银行可能会视它为竞争对手。目前这还不是什么大问题，因为蚂蚁关注的是那些被银行忽视的借款人。但这意味着蚂蚁必须与它最初打算颠覆的机构交朋友。

人们对蚂蚁的投资和保险平台的前景也存在疑虑。蚂蚁擅长将货币市场基金销售给众多散户投资者。往价值链上游发展的路途可能会更艰辛。“它擅长销售便宜的产品，但保险业不是靠这个赚钱的。”咨询公司Enhance的山姆·拉德万（Sam Radwan）说。为达成一项高价值的复杂的保单（如可变年金）交易，保险经纪通常会与消费者多次交流。“一般客户买这么复杂的保险时不会信任在线经纪。”拉德万说。

令人不安的舞步

蚂蚁的全球野心也遇到了超出它自身掌控的问题。它持有印度的Paytm等约十家不同的亚洲金融科技公司的股份。蚂蚁的支持者曾想象过一个由蚂蚁连接起来的世界，它从信贷到投资的架构跨越国界。这一愿景在2018年受到了第一次打击，当时美国阻止了蚂蚁对汇款公司速汇金（MoneyGram）的收购，本来这项交易会让蚂蚁成为全球汇款领域里不可忽视的力量。蚂蚁计划将其IPO融资的1/10用于跨境扩张也就不足为奇了。

从蚂蚁的十年历史中可以得出的一个经验就是未来仍有无限可能。景顺长城的李黎对自己的基金管理公司在支付宝应用中的财富号大加赞赏，这是构成蚂蚁生态系统的数以万计的独立部分之一。9月，景顺长城在这个财富号上做了一场讨论市场展望的直播。70多万人观看了这场直播——这只是蚂蚁成为千百万人进入金融体系的一个主要入口的例子之一。而相比已经通过这个入口的人流，还有多得多的人尚在门外。蚂蚁很快就会知道他们住在哪里、赚多少钱、想要什么。它正向他们行进。

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