3000亿市值下的ROE挣扎金龙鱼或被迫选调味品“突围”

叶文辉

自IPO伊始，食品板块的新晋“巨无霸”金龙鱼便在资本市场掀起一轮又一轮的多空对战。诚然，凭借金龙鱼刚需业务“米面油”的低利润率和高负债比，的确难以和海天、伊利、双汇等食品龙头相提并论，凭近3000亿市值位居食品板块市值第二的金龙鱼名不副实吗？结合考虑到金龙鱼的品牌价值和渠道布局，未来在除“米面油”之外厨房食品的其他布局，能否为该公司找到新的增长极呢？

3000亿市值高处不胜寒ROE与板块龙头相差悬殊

公司上市尚不足一个月，目前市值就已直逼3000亿元，成为A股中仅次于海天的第二大食品上市公司，投资者应该如何辩证来看待呢？

从收入角度，2019年公司突破营收1700亿元，位列A股营收前50名。但值得注意的是，公司的盈利能力却有些惨不忍睹：净利率不到4%、净资产收益率不到9%，这与常年ROE维持在20%以上的茅台、海天、伊利、双汇等真龙头公司差距巨大。更关键的是，公司不到9%的净资产收益率还是建立在60%的高资产负债率基础上，很难想象公司未来还能通过杠杆来扩大经营效益。

从商业模式角度来看，由于原材料在成本中的占比高達9成，而公司并不掌握上游原材料，这使得价格波动成为金龙鱼难以承受之重;加之米面油都是基础民生产品，难以像白酒和酱油那般自由提价，因此公司的利润水平并不稳定。在过去的三年，由于对冲成本的期货衍生品价格波动以及资产减值所造成的损失每年都在数十亿的规模。大家所看到公司前三季度归母净利润同比高达45%可观增长的背后，只不过是去年上半年高额的资产减值损失拉低了基数，如果单纯看三季度业绩的话，营收和净利润增速其实都只有13%左右。

所以，如果只按现有业务来估值的话，40倍PE/3.5倍PB的金龙鱼，大概率是高估的。

未来突围发力点或在调味品

市场资金乐意对金龙鱼看高一线，主要还是乐见公司的增长潜力。短期来看，由于金龙鱼经营的“米面油”行业已经趋于饱和，且金龙鱼在这三个领域的份额都比较大了，2019年金龙鱼在小包装食用油、大米、面粉的市占率分别达到38%、18%、26%，加上产品的同质化以及政府价格的管控，它的增长主要靠不断推动产品结构升级实现，比如欧丽薇兰。

此外，来自于包装产品对散装产品替代所带来的行业集中度的提升，也是支持金龙鱼未来几年增长的逻辑。除了食用油领域已经实现金龙鱼、中粮和鲁花的三足鼎立，但在大米、面粉两大领域，市场竞争格局还是比较分散的，CR3分别只有41%、44%的规模。

预计未来2-3年公司主业将保持稳健增长态势，整体收入增速约维持在10-15%区间。不过，考虑到明年募投项目带来的新增产能较多，压榨、精炼、中小包装食用油方面分别有182万吨、116万吨、141万吨的新产能释放，相比2019年末分别增长8%、10%、6%，因此2021年或许是未来3年里业绩表现最好的一年。

长期看，金龙鱼实现跨越式发展的核心或在调味品。目前高达4000亿的调味品市场仍保持10%的增速，行业格局极度分散。可以看到近年来金龙鱼在调味品领域有明显的发力，例如去年10月公司旗下丸庄酱油产品上市。金龙鱼最大的价值就是品牌和渠道，公司的零售渠道可以下沉到乡镇市场，很多可以由它的一级供应商进行直供，这给其带来了极强的产品搭售能力。

最后，从粮油的整体情况来看，行业分化还是比较严重的。以食用油为例，三足鼎立的金龙鱼、中粮（福临门）、鲁花几乎占据了70%的市场分额，剩下的参与者大多类似于西王、道道全这类小公司。消费品中品牌和渠道的门槛极高，这也决定了粮油行业会出现“强者恒强”的格局，因此从投资确定性来说，粮油行业未来重点还是关注像金龙鱼，或者是有重新上市预期的中国粮油控股之类的龙头公司。

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