浅析境内外债券ETF发展及银行参与模式初探

王楠

摘 要：目前债券ETF在我国规模较小，尚无法与我国债券市场的体量相匹配。但债券ETF具有管理费低廉、交易成本低、T+0交易、收益相对稳定等特点，它的推出，不仅可以为个人投资者打通多样化的债券品种投资通道，也可助力机构投资者实施流动性要求较高的债券投资策略和长短期相组合的投资策略。本文通过梳理境内外债券ETF的发展概况，总结境内外债券ETF产品发展沿革中的问题及经验，展望我国债券ETF的发展前景，并对银行参与债券ETF的投资及托管模式提出建议。

关键词：境内外债券ETF  发展  银行参与模式

一、债券ETF的全球发展沿革

（一）债券ETF基本特性

债券ETF是以债券指数为跟踪标的交易型证券投資基金，关于债券ETF的分类，根据标的范围的不同，可以分为国债ETF、信用债ETF、地方债ETF和城投债ETF等。它具有管理费低廉、交易成本较低、T+0式交易便捷、收益相对稳定等特点。

投资者既可以在一级市场申购、赎回，也可以在二级市场买卖债券ETF份额，因此，债券ETF具有场外净值、场内价格两个价值体系。其中，场外的净值反映的是组成债券ETF的一篮子债券在每个交易日的价值变化，而场内价格则主要是由二级市场的供求关系所决定。

（二）境外债券ETF发展概况及特点

2002年美国首次发行债券ETF，但真正的发展始于2007年。仅2007年美国新发行的债券ETF就达到49只，超过前5年发行总和的5倍。此后，全球数十家不同发行人的1300多只债券ETF陆续问世，从零到万亿美元关口花费了17年时间。安硕核心美国综合债券iShares Core U.S. Aggregate Bond ETF（AGG）是全球最大的债券ETF，专门投资美国投资级别的债券（评级在BBB以上），包括国债、政府债、企业债和抵押担保债等证券，截至2019年底，全球债券ETF规模约1.27万亿美元，其中美国市场固定收益ETF数量410只，规模为8451亿美元，占据全球债券ETF市场规模的66.5%，同比增长28.54%。根据贝莱德的估计，至2024年，全球债券ETF规模将再次翻倍，达到2万亿美元以上。

根据中证指数（CSI）的《2019年债券指数化投资发展报告》，2019年境外债券ETF产品呈现如下特点：

第一、传统指数产品先发优势明显，发行人市场份额稳定;

第二、Smart Beta ETF策略创新，除了应用各特质性因子进行择券的策略外，利用市场风险因子进行择时的策略持续被开发。针对细分市场，Smart Beta ETF收益有所提升，尤其是高收益债和新兴市场债券。

第三、主动管理ETF发展仍是亮点，新发数量占比高、规模增速快、收益表现较好;在所有资产类别中，固定收益资产更适应主动管理ETF的模式;在传统ETF市场饱和、竞争激烈的格局下，主动管理ETF成为抢占市场份额新的突破口。

第四、2019年ESG债券ETF持续发展，规模翻倍，收益水平相比往年有所提升，部分ESG债券ETF相比传统ETF已有超额收益。

第五、完善的债券ETF生态链助力指数化投资发展，产品类型上，Smart Beta ETF、ESG ETF、主动管理ETF和FOF形式ETF不断融合，未来债券指数化产品将承载更多功能。

二、中国债券ETF发展状况

亚洲首个债券ETF是汇丰于2005年6月在中国香港联交所发行的以创富债券指数为标的的基金。国内首只债券ETF发行于2013年，是国泰基金在上海交易所发行的上证5年期国债ETF，国内首只Smart Beta债券ETF发行于2018年12月，是平安中债中高登记公司债利差因子ETF。

我国债券ETF产品从诞生以来发展缓慢，甚至在2016年和2017年出现了总规模的小幅下滑。但在2018年以后，债券ETF资产规模开始快速增长。截至2019年底，我国债券ETF产品12只，合计272.87亿元，其中有10只债券ETF在上交所上市，主要发行机构为国泰、平安、广发、富国、嘉实、海富通、华夏等基金公司，2只债券ETF在深交所上市，分别为嘉实中证中期国债ETF和鹏华中证5年期地方政府债券ETF。

我国已发行债券ETF产品中，国债、地方政府债、公司债、城投债是主要的跟踪标的。其中，地方债ETF在2019年以来成为热点产品，在2019年，全市场共新发地方债ETF产品2只，分别为海富通上证5年期ETF和鹏华中证5年地债ETF，发行规模合计154.5亿元。另外，目前现有5只地方政府债券ETF已获中国证监会批准待发行。

但截至2020年2月末最新数据，国内债券ETF规模却有所下降，从去年末的272.87亿元下降至200.54亿元，成交额22.32亿元。其中，在上交所上市的10只债券ETF规模为160.57亿元，成交额17.45亿元，在深交所上市的2只债券ETF规模为39.97亿元，成交额4.87亿元。

尽管近两年来，我国债券ETF有所发展，但相比我国87.38万亿元的债券市场，债券ETF规模占比不到0.031%，而从全球来看，债券ETF规模占广义债券规模的比例约为1.5%，相比较来看，债券ETF在中国尚有很大的发展空间。

三、我国债券ETF发展中的现存问题

（一）投资标的结构不完善

现有债券ETF产品的投资标的，已经涵盖国债、地方政府债、公司债、城投债等，但由于我国债券市场一直处于交易所市场和银行间市场相对分割的状态，以政策性金融债、短融、中票等银行间市场交易品种为底层标的的ETF产品，仍存在发展障碍。

（二）流动性不足，做市商机制不完善

流动性问题是阻碍指数化投资的障碍之一，目前公募市场上的流动性较高的品种主要集中于关键期限国债、国开债和高等级信用债，其他债券流动性较低。同时，由于券商作为做市商，只在交易所市场有优势，在银行间市场有天然缺陷。

（三）投资者结构单一

目前债券ETF 的参与者，仍以机构特别是境内银行为主，非银机构及个人投资者参与较少。

（四）债券发行方式市场化程度低

目前我国债券ETF的债券标的以国债、地方政府债为主，国债的发行以招投标为主，地方政府债的发行则依靠地方政府摊派并配合财政存款政策，由此，债券ETF所投资标的的发行市场化程度较低。

（五）相关配套法律法规不完善，银行参与动力不足

商业银行是我国债券市场的最大参与投资者，目前关于商业银行参与债券ETF的相关配套法律法规仍不完善，持有债券ETF对比持有现券优势不明显，因而大大降低了银行参与债券ETF的积极性。具体还有以下几个重要问题亟待探讨：

一是目前银行投资的债券多在到期持有账户，如需现券换购ETF，需先将现券调出至交易账户，这在会计准则调整上困难较大。

二是银行直接持有债券，可采用成本法估值，而持有债券ETF则需采用市值法估值，市值的波动（尤其在跨季、跨年等关键时点）对于银行的考核影响较大。

三是对于银行持有债券ETF后，风险指标如何管理、资本占用如何计提，仍存在争议。在实际操作中，银行投资债券ETF后，多按普通债基来进行风险管理和资本计提，无法享受直接投资国债、地方政府债等的资本减免。

四是目前仅单市场债券ETF能够进行质押式回购，跨市场债券ETF尚不能进入中国结算质押回购标的库，这降低了银行的投资操作灵活性，因而也降低了参与意愿。

四、中国债券ETF未来发展前景

作为大型新兴经济体，中国的债券市场开放仍拥有巨大潜力。现阶段，中国债券市场托管余额已达到100.4万亿元，已成为仅次于美国的全球第二大债券市场。然而，其中境外投资者持債总量仅占2.3%，而其他新兴市场境外投资者平均持债比例约为15%。同时，全球央行外汇储备约为11.6万亿美元，其中人民币资产有2189亿美元，仅占1.9%。如果按新兴市场境外投资者平均持债比例、全球央行外汇储备规模、人民币在特别提款权（SDR）货币篮子中的比重（10.92%）等指标测算，目前境外投资者持有境内债券规模还有巨大的增长空间，发展潜力不容小觑。

近年来，境外投资者参与中国市场的积极性不断提升。一方面，中国经济体相对其他经济体具有更加平稳运行的优势，且稳中有进，人民币汇率基本稳定在合理均衡水平，并持续增强本币在全球范围内的韧性和弹性，在国际货币体系中地位逐渐增强。另一方面，近期全球债券收益率呈现快速、大幅下降趋势，尤其是美债收益率持续下行，中美利差持续扩大，德国、法国、日本等国家部分国债收益率甚至降为负值，由此，中国债券市场的吸引力也凸显其吸引力。结合中国经济基本面保持稳健、汇率基本稳定、资本项目对外开放不断深化等积极条件，境内金融资产对境外投资者的吸引力进一步提升。

2019年以来，人民银行、证监会持续优化完善债券市场对外开放制度，一是允许更多外资机构进入银行间债券市场开展债券承销和评级业务;二是简化境外机构入市流程、延长结算周期，为境外投资者提供更加便利的环境;三是整合QFII/RQFII与直接入市渠道，同时允许境外投资者选择多家境内金融机构柜台交易、通过主经纪商或者直接进入银行间外汇市场进行外汇风险对冲。截至2020年2月末，有814家境外法人机构投资者进入银行间债券市场，持债规模2.3万亿元人民币。彭博和摩根大通等国际债券指数供应商先后将中国债券纳入其主要指数。证监会也积极扩展境外机构投资者进入交易所债券市场的渠道，研究制定交易所市场熊猫债管理办法。下一步，人民银行将会同有关部门继续优化相关制度安排，为国际投资者提供更加友好、便利的投资环境。

尽管目前债券ETF在中国发展规模较小，但随着中国金融对外开放步伐的加快，外资进入中国参与中国的债券市场投资已是潜在大趋势，未来国内债券市场的投资者将实现更加的多元化、国际化，投资者的诉求也将日益多样化，同时，伴随着国内交易所市场和银行间市场的跨市场互联互通、国内相关政策法律法规的逐步完善以及对于债券市场参与者的广义纳入和融合，未来中国债券市场也将日益丰富、多元和活跃，这也将为中国债券ETF提供广阔的发展空间。未来发展走向或将从以下几方面有所沿革。

（一）投资者结构多元化

随着QFII/RQFII限额的取消，外资有望加速进入中国，由于单独建立投研、交易和后台处理团队成本过高，ETF产品成为外资的首选。相对于A股的高波动性，中国债市的稳定性及高收益率得到外资的青睐，因此外资有望加速投资已在上交所、深交所上市的债券ETF。

同时，随着中国银行间和交易所债券市场互联互通工作的推进，债券市场割裂的问题有望解决，更多的券种将成为债券ETF的投资标的，基金公司可围绕互联互通后的债券市场设计更加丰富细化的债券ETF产品，从而吸纳各类机构投资者和个人投资者，从投资者国别、类型、大小等各个维度丰富债券ETF的投资者结构。

（二）成为养老金投管机构的重要配置工具

根据国际市场发展经验，养老基金是债券ETF的重要投资人。随着我国养老金制度改革的推进，债券ETF也将成为养老金、企业年金投管机构的重要投资配置工具。债券ETF不仅流动性好、成本低廉、交易便捷，还能够帮助养老金管理机构实现现金证券化、流动性管理、补充组合以及固定收益期和信用调整等多种目标。

（三）从传统指数型向Smart Beta策略细化及主动增强化发展

随着债券ETF的深度发展，未来的产品将由传统指数型产品，向Smart Beta策略进一步细分，或向主动增强型产品发展，能够为投资者提供更加多样化的风险调整收益，满足投资者不同的需求。

（四）流动性问题得到解决，银行成为做市商的重要参与者

中国的债券市场，银行间市场占比80%以上，因此仅由券商作为做市商，对整个市场的流动性调节效应较弱。未来，银行+券商的双做市商模式或将成为重要的发展趋势，尤其是在未来跨市场融合发展的大背景下，作为银行间债券市场的主要参与者，充分发挥银行参与的调节器作用，将大大提高债券ETF的全市场流动性和活跃度。

五、银行在债券ETF投资及托管的参与模式建议

（一）积极参与债券ETF投资

首先，我国债券ETF产品规模尚小，仅少量银行开始尝试投资债券ETF，大多数银行尚没有针对该类业务形成完善的配套制度，债券ETF投资尚存在诸多障碍。因此，银行首先应完善内部管理制度和政策，亟待从以下几个方面解决参与投资的配套支持问题：

一是加快推进银行体系内自营投资以及代客投资债券ETF业务的风险管理、资本计提、投资决策流程等相关政策和制度的建设。

二是分类实施账户分仓管理，如将部分自营资金摆布在交易账户中，用于直接参与ETF的流行性投资交易。同时，针对持有账户调整至交易账户的会计准则问题，加强与审计机构的沟通，排除由于审计规则等带来的业务障碍。

三是总行统一管理全行持债或实现部分统筹管理，并有效分析银行持有的债券情况，便于统筹选择所持适合的现券换购ETF份额，从而进一步盘活所持债券，实现盘活存量资产的目标。

四是）调整投资债券ETF后的考核机制，减小市值波动下对经营机构损益的影响。

其次，针对不同品种的债券ETF，各银行可根据本机构实际情况，有选择的参与：

一是国债ETF。由于国债利息收入免税，因此国债ETF的税收优势并不明显;而银行直接投资国债，还可以将国债进行质押式回购交易，以及作为国库现金定存的合格质押品。因此，对于大型银行机构来说，在投研、交易、后台支持团队相对完善的基础上，直接持有国债优于持有国债ETF。而对于中小型银行机构来说，可通过国债ETF持有一揽子国债，免去了搭建团队的成本，而例如国泰10年期国债ETF、国泰5年期国债ETF等产品也已可以进行质押式回购交易，二级市场流动性正逐步提高，因此中小型银行机构可重点投资国债ETF。

二是地方债ETF。在我国，银行是地方债最重要的持有机构。银行通过现券换购ETF份额的方式，可实现腾挪授信额度、调整资产久期结构、盘活存量资产，还可有效增加当地分行的财政存款配额。因此，持有地方债较多的银行机构，可积极参与投资地方债ETF ，并可根据本机构的持债情况定制ETF产品。

三是企业债ETF。由于不同银行之间风险管理要求不同，投资企业债多有白名单限制，因此大型银行参与难度较大。而中小型银行，在投研系统不完善的情况下，可选择固收能力强的管理人，适度参与投资高等级企业债ETF。

另外，银行除参与债券ETF投资外，还可积极成为债券ETF的做市商，为债券ETF提供双边报价，发挥银行在债券领域的规模优势和投资优势。

（二）积极拓展债券ETF产品“托管+”综合金融服务营销模式

在未来中国金融对外开发进一步扩大以及国内债券市场的互联互通大背景下，债券ETF产品未来在国内将有很大的发展潜力，银行应抓住发展机遇，提前布局，力争待风口爆发之际做大债券ETF产品托管业务。

一是结合债券ETF产品的创新要求，弥合各类托管运营服务诉求，积极推进托管系统建设，提供优质的托管服务。

二是积极推动行内相关部门参与债券ETF做市商业务，为管理人提供“托管+做市商”的综合金融服务，提高银行托管核心竞争力。

三是积极推动“托管+投资”，联动行内投资部门，如资产管理部、金融市场部、资产负债管理部等，根据行内持有的债券情况定制债券ETF产品，协助行内实现存量债券的盘活。

四是积极推动“托管+推荐”，把债券ETF作为大类资产配置的工具型产品，通过银行销售渠道、第三方平台等销售方式，推荐给机构及个人投资者。

五是积极推动“托管+跨境”，联动银行托管的境外投资者，满足境外资金配置中国债券市场的需求。

参考文献

[1]易知，王铮.中国债券ETF市场发展概况及展望.平安证券.

[2]2019年債券指数化投资发展报告.中证指数（CSI）.

[3]3小时快学ETF.上海证券交易所产品创新部.

[4]固定收益ETF指南.贝莱德资产管理公司.