民营企业跨国并购财务风险防范

孙丽方 李丽

[提要] 随着经济全球化趋势的不断推进，跨国并购已成为我国企业进入国际市场的重要途径之一。本文概述民营企业跨国并购现状及财务风险特点，总结民营企业在跨国并购中面临的估值、融资、支付、财务整合等主要风险，对其成因进行分析，并提出财务风险防范措施，希望能够为我国民营企业跨国并购提供一定的参考性。

关键词：民营企业;跨国并购;防范措施

中图分类号：F23 文献标识码：A

收录日期：2020年7月13日

一、引言

企业跨国并购是指企业以可行的方式向外国企业支付一定的资源，用来购买该企业的资产或股份，从而获取企业的经营权和控制权的过程。跨国并购是企业开展重大投融资活动和实现规模经济的重要途径。企业在通过跨国并购提高市场竞争力的同时，还能够增强企业自身价值。总而言之，跨国并购已逐渐成为企业在激烈竞争的国际市场中寻求发展和优势必不可少的手段。

二、民营企业跨国并购现状和财务风险的特点

（一）民营企业跨国并购现状。以2008年金融危机为契机，民营企业开始纷纷进入跨国并购市场，2008～2018年民营企业海外投资规模如图1所示。随着民营企业自身实力的增强和“走出去”、“一带一路”等政策的推动，民营企业跨国并购规模在2008～2014年间逐渐扩大，在2015～2016年更是呈现出爆发式增长。2017年我国出台相对严格的政策为过热的海外投资降温，导致民营企业跨国并购规模有所下滑，尽管2018年民营企业跨国并购案例数量呈现新高，但受国际贸易摩擦和全球经济趋势的影响，其投资金额与2016年相比显著下降。据统计，2018年民营企业发起跨国并购案例419宗，披露交易金额合计1，138.94亿美元，交易宗数占比达到85.16%，披露交易金额占比达到78.67%，并且未来三年内民营企业中的41%将继续致力于海外投资行业，这反映了民营企业在中资跨国并购中不容忽视的主力地位。而从行业分布的情况来看，先进制造业与科技领域仍居热门并购行业，制造业、TMT以及医疗健康行业并购案例数占比依次为15.85%、15.65%以及10.98%，这不仅符合民营企业的自身需求，更与鼓励吸收引进国外先进技术、品牌及消费品至国内市场的政策导向相契合。（图1）

（二）民营企业跨国并购财务风险的特点

1、民营企业跨国并购缺乏经验积累。我国民营企业跨国并购当前仍然處于起步阶段。第一例跨国并购成功的企业为20世纪90年代桂林电缆公司并购Elecna cables公司，直到2001年浙江万向集团收购美国UAI公司才预示我国民营企业跨国并购向好的趋势发展，至今也只有20余年的时间，尽管民营企业跨国并购规模逐年扩大，但是与国有企业相比仍然缺乏财务风险防范经验和国际化专业人才来应对财务风险。其具体表现为在并购准备阶段信息获取意识与渠道的不足、并购实施阶段处置问题与商业谈判专业人才的缺乏、整合阶段对文化冲突、跨国劳工纠纷等问题处置经验缺乏等。民营企业相关经验与人才的缺乏使得自身在跨国并购活动的各个环节中面临着不同程度的财务风险。

2、目标企业多为发达国家经营状况恶化的企业。大多数民营企业资金实力与投融资能力相对较弱，规模经济效益差，并且与国有企业相比没有政府强力的财政支持力度，融资渠道缺乏，资金筹措压力较大，财务风险承担能力较弱，不支持其进行大规模的并购，也止步于收购大型优质企业。同时，一些发达国家较为成熟的企业受金融危机等国际市场波动的影响陷入经营困境，迫切寻求外资注入，这为民营企业开辟国际化道路提供了良好契机，并且在一定程度上减轻了民营企业跨国并购的资金压力，既增强了核心竞争力，提升了国际影响力，同时又降低了相应的财务风险。

3、民营企业拥有更强的独立性。相比于国有企业，民营企业较低的政治风险使其拥有更强的独立性。大多数民营企业产权都是私有化的，背景相对简单，更容易被目标企业接受，从而完成收购的目的。同时，民营企业在体制上更为便捷，自身经营更为灵活，决策效率更高，能够根据国际市场的变化与目标企业的需求，根据自身条件快速调整战略目标。这使民营企业可以更容易地在财务风险防范过程中占得先机，快速适应形势变化。

4、国内政治环境与法律环境的改善为民营企业提供保障。在“走出去”与“一带一路”政策的推动下，政府不断采取了许多推动民营企业跨国并购的措施，国内针对民营企业跨国并购的政治环境与法律环境不断改善。具体措施如《外商投资法》等配套法规的颁布与实施、最高人民法院带头建设“一带一路”司法服务与保障体系、商务部制定相应规程加强对跨国并购监管与保障、倡导为跨国并购企业提供信贷支持等。环境的改善为民营企业在信息收集、资金筹措、程序规范等多个方面提供助力，既降低了民营企业在跨国并购活动中相应的财务风险，又提高了民营企业财务风险的防范能力。

5、国际环境的改变增大民营企业跨国并购的难度。随着近年来中国经济快速发展，跨国并购规模不断扩大，部分国家开始出台贸易保护政策，提高跨国并购中的贸易壁垒，恶化跨国并购与投资环境，使得民营企业与其他国家的竞争加剧，加大了跨国并购的难度，财务风险也相应增加。同时，恐怖袭击、新冠疫情等因素造成的国际局势动荡也将对民营企业跨国并购产生不利影响，而人民币汇率大幅波动，也对防范民营企业跨国并购财务风险构成严峻挑战。

三、民营企业跨国并购财务风险及其成因

（一）并购准备阶段的估值风险及其成因分析。估值风险是指民营企业对目标企业的不合理的估值所带来的相关风险，通常发生在并购的准备阶段。目标企业价值评估的合理性是决定企业跨国并购能否顺利进行的关键，由估值引发的风险涉及到并购活动的各个环节。如果对目标企业估值过低，可能会使双方无法对并购价格达成一致，最终给并购活动和企业未来战略发展带来负面影响。如果对目标企业估值过高，会使民营企业的并购成本增加，后续的融资风险和支付风险加剧。并且并购溢价过高往往会导致高商誉，而日后商誉一旦减值，很可能会使企业蒙受巨大的财务损失。例如2017年银亿集团以78.9亿元的高价跨境并购邦奇集团，却过高的估计了其未来业绩，重新评估后为企业给来了9.37亿元的商誉减值损失。估值风险的产生一方面是由于并购双方的信息不对称，而另一方面是由于中介机构与评估方法的选择不当。

1、并购双方信息不对称。并购双方的信息不对称主要分为以下两个方面：第一，获取目标企业财务报表的不准确性，部分目标企业为吸引外资，很有可能对财务报表进行不同程度的修饰，信息披露不够充分，加之我国民营企业可能对报表信息解读不充分，导致企业不能对其资产价值以及盈利能力做出准确判断;第二，由于地域、文化等因素的影响，我国的会计制度与西方的会计制度存在差异性，导致两国的财务信息可比性差。因此，民营企业应该更加注意信息获取途径的选择与质量，不要盲目进行跨国并购活动。2009年腾中重工意图并购悍马只因看中了其品牌、商标和商品名称的所有权，而没有对其价值进行合理的评估，最终导致并购活动以失败告终。

2、中介机构和评估方式选择不当。在对目标企业进行评估时，民营企业如果不能全面考量市场环境、自身能力与目标企业信息来选定评估方法，那么就会导致评估过程效率低下，评估价值与实际价值差异较大，进而影响整个并购过程。在这个过程中，民营企业通常需要借助中介机构来完成目标企业价值评估工作。而我国的中介机构发展较晚，国外的中介机构资费高，给很多民营企业造成了压力。另外，由于中介机构受不同的利益相关者影响，不能保障其提供的会计信息的完整性与可靠性，也影响了民营企业对中介机构的选择与利用。

（二）并购实施阶段的融资风险及其成因分析。融资风险是指企业在并购活动中能否在指定时间内筹集到足额的资金以及选择何种筹资方式或渠道所带来的风险。融资筹集时间过早容易产生许多不必要的财务费用，时间过晚会影响整个跨国并购活动的进度，甚至导致并购失败。而融资活动也会影响民营企业的资金结构和现金流动，一旦引起资金链断裂不但会影响并购活动，还很可能对企业本身发展产生不良影响。民营企业进行跨国并购面临融资风险主要由于企业自身的融资能力、融资结构不当与外部环境的局限性。

1、企业自身的融资能力。首先，企业的营业收入、总资产规模、资产负债率水平、股权结构等基本的资本和财务状况对融资能力都有一定的影响。相较于国有企业而言，民营企业涉及的经营范围小，融资渠道受限。其次，企业的资金结构会影响融资风险。这意味着应该确定适宜企业长短期负债和权益债务资本的比例，以使得并购产生的成本风险最小化，保证企业日后经营活动的稳定。例如，当企业使用自有资金开展融资后，由于其自身再融资能力的降低，可能会错失其他的良好投資机会。最后，企业进行并购谈判的能力、人才素质、并购动机等因素也会对融资能力构成影响。

2、融资结构不当。按照融资方式来源可以分为内源融资和外源融资，内源融资是指利用企业内部留存资金进行融资，外源融资包括信贷融资、股票融资、债券融资以及私募股权融资四种方式。对于进行跨国并购的民营企业来讲，仅仅依靠企业自有资金开展并购是不可行的，各个融资方式的优缺点如表1所示，如何有效利用各种融资渠道，防控融资风险，决定着民营企业能否顺利筹集资金完成并购。（表1）

3、外部环境的局限性。一些外部环境因素同样制约了民营企业的融资渠道，增加了民营企业融资风险。一方面国内外金融市场波动使民营企业承担了相应的融资风险，除在国内进行融资以外，部分民营企业有时还需借助国内外市场的共同作用来筹集资金，期间会面临一定的市场利率波动以及汇率变化和购买力的风险，从税收视角来看，跨国并购也会产生一定税收风险和额外的税收负担;另一方面中国尚未形成针对民营企业融资担保的金融机构体系，一定程度上增加了融资风险。首先，现阶段民营企业贷款大多通过商业银行，而商业银行对融资担保方面的限制条件与审批流程增加了民营企业的融资难度。其次，其他金融机构发展尚未成熟，如中国投资银行起步较晚，缺乏给跨国并购案例融资的实力与经验丰富的管理人才，难以给民营企业跨国并购融资提供支持。

（三）并购实施阶段的支付风险及其成因分析。支付风险是指企业使用不同的支付方式面临的财务风险，我国民营企业在跨国并购活动中面临的支付风险详见表2。（表2）

总的来说，以上四种支付方式各有利弊。如今，我国民营企业跨国并购仍然以现金支付和股权支付为主，对比很多西方国家在并购过程中早已使用的混合支付方式仍有很大进步空间。以下两个主要因素影响着民企跨国并购过程中的支付风险：

1、民营企业支付方式选择受限。不同支付方式所带来的风险不同，如何结合企业自身经营发展特点选择支付方式是民企跨国并购时降低支付风险的首要因素。从民营企业自身因素来讲，健全的财务管理体系是企业明确自身资产情况的基础，只有这样，企业才能选择出合理的支付方式。同时，企业自身的财务处理能力也决定了支付手段能否顺利实施，企业要想选择相对分散风险的混合支付方式，需要企业有足够的能力从多渠道获取资金，制定详尽合理的融资计划。如果企业财务处理能力不足，就可能使企业的资金流陷入混乱。客观地讲，民营企业支付方式的选择也同样受到融资方式的影响。一方面我国的融资渠道较窄，目前仍以自有资金和信贷融资为主，而国外企业在并购融资时采用的很多创新型的融资方式，如发行垃圾债券、夹层融资等，在我国民企并购中的运用较少。其次，由于股票融资与债券融资审批条件严格，商业银行承担着大部分信贷融资，这些都局限了民营企业融资方式与支付方式的选择。另外，有些被并购方会附有限定支付方式进行谈判，这使民营企业为了并购活动的开展放弃了根据自身状况选择支付方式的权利，增加了支付风险。例如，2016年均胜电子收购KSS时被要求使用现金支付，这使得均胜电子支付了9.2亿美元的巨额现金，很大程度上增加了均胜电子的资金压力与支付风险。

2、汇率变动加大支付风险。此类交易活动中并购双方流通的货币通常不一致，在现金支付时一旦确定以外币支付，汇率波动就会引起交易价格、融资成本等因素的波动。汇率变动所带来的支付风险是跨国并购活动中特有的风险，也是一种受宏观环境影响为主的、相对客观的风险。受国际市场影响，民营企业难以准确把握汇率波动态势，又要在规定的时间完成现金支付，当外币相对于人民币趋于升值时，并购方就要为此承担不必要的汇率损失，增加额外的支付风险。

（四）并购完成阶段的财务整合风险及其成因分析。评判企业并购是否成功的标准不仅有并购交易的过程，还有并购结束后的企业整合工作，并购整合包括人力资源整合、财务整合、文化整合等許多方面，而人力资源、文化等方面的整合情况直接或间接地体现于企业的财务情况，可以说财务整合是企业并购整合成功的核心。企业的财务整合主要涉及两个方面：一是并购前期融资支付风险的延续：如若并购估值过高，加上企业在并购过程中采用多种融资方式相结合的方式完成并购，就容易造成后期因经营效果难达预期而产生财务危机;二是并购双方资产重组和不良资产的风险以及问题。面对目标公司的各种资产，并购方如果不能将其进行及时合理的处理和有效组合，则并购后的企业将面临极大的风险。如目标企业存在资产流动性差的问题，并购实施后管理层没有立即采取措施对不良资产进行处置，以至于目标企业的预期收益未能实现，这样企业的债务负担继续加重，整合存在失败的风险。

1、财务管理体系的差异性。企业财务管理体系的主要内容有：财务人员、财务制度、会计制度、内控制度以及财务信息系统。由于两个或多个国家企业参加并购活动，相关的会计准则、财务机构设置等因素使企业实际收益不符合预期收益。为使并购活动能够成功完成，必须对财务人员的职责范围划分清晰，将员工工作积极性调动到最大化，明确奖惩机制，统一企业的会计政策和会计核算体系，完善财务管理体制，做到软硬兼施，使双方企业达到协同效益最大化。

2、企业资产负债的整合。资产整合要求被并购企业的资产状况与并购企业的资产数量、结构相协调并且互相配合，一般而言短期资产的市场风险较小，而长期资产由于回收期长、流动性差，存在较高的市场风险。收购方如若不能对不同类型的资产加以区分，在两方的差异间找到平衡点，将加大整合阶段的财务风险，增大企业战略目标实现难度。债务整合是指对被并购企业现有的债务进行清理、重新进行评估及重组，使企业的产业结构得到优化，盈利能力得以提高。并购的目的在于优化资源配置，实现协同效应。如果不能对目标企业的资本结构进行合理评估，将导致总公司的资产与负债比例失衡，并购整合阶段的财务风险就会增大，影响整个公司的财务资源。

四、民营企业跨国并购财务风险防范措施

（一）制定全面系统的评估计划

1、明确企业并购战略。首先，明确企业并购战略。企业应对自身的经营情况进行客观评价，并根据市场导向研讨企业未来的发展路线，在对照优势和不足后制定科学合理的并购战略。其次，明确并购战略也有助于企业选择目标企业。部分海外企业急于将盈利能力较差的业务出售，这些业务并非能够成为我国企业的盈利业务，民营企业应在有限的成本条件下，选择能够最大限度为企业带来高额附加值的企业为目标企业。

2、开展全面尽职调查。民营企业需要对目标企业进行全面尽职调查，尽可能收集更多的信息，以改善并购双方信息不对称的情形。调查内容主要包括三个方面：第一，对目标企业所在国家的政策、法律等进行深入调查，全面了解目标企业的政策、文化以及财务状况;第二，对目标企业的资产、负债、盈利能力、未来发展潜力等方面做好充分、多角度评估;第三，聘用独立性强的专业中介机构，这些机构能从各自涉猎的领域利用不同的渠道搜集并分析被并购企业的数据和文件等信息，最大限度地保证企业并购发展的可能性与成功性。

3、双管齐下确定合理的并购价格。确定合理的并购价格是民营企业跨国并购过程的关键。首先，并购方应该建立符合自身和被并购方经营发展情况的评估模型，在复杂的现实情况下测算、调整系数，不断完善模型，最终得到最适合本次收购的价格，或者选取不同的估值方法获得一个合适的并购价格区间，然后双方就并购价格进行协商，确定最终价格。同时，企业也要善于利用中介机构，这样有助于企业全面准确地掌握信息和更加客观地评估被并购企业。例如，2016年均胜电子收购KSS是选择了一家业内排名第二且合作多次的资产评估公司，有效地帮助企业减少了评估风险。

（二）拓宽民营企业并购融资渠道

1、灵活开展融资以改善融资结构。民营企业应对国内外中长期的经济发展方向充分了解，制定企业的长期发展战略，不断提升经营水平，使企业拥有多元化融资的能力。并且企业要善于使用组合式融资方式，可以利用私募股权投资拓宽融资渠道，中小企业还可以利用私募可交换债券进行合理融资，这种融资方式审批方便、融资效率高、成本低，具有很大的灵活性。在艾派克并购利盟国际的融资案例中，艾派克引入太盟投资和朔达投资两大私募基金为此次的融资顺利进行提供了良好的融资渠道。同时，民企、企业投资者、金融机构这三者可形成战略联盟，通过银企合作平台，实现贷款与项目的精准对接，多个金融机构的参与也能够分散企业和银行双方的压力，以此规避部分融资风险。

2、利用外部支持以拓宽融资渠道。我国各类金融机构能否给予充分保障关系着民营企业融资情况，商业银行应合理简化贷款审批流程，适当放松对银行贷款的管制，降低对民营企业贷款的种种限制，优化民企的银行贷款环境;投资银行要不断提升自身实力和融资能力，招纳国际化金融人才并注重提高自身员工国际化水平，追求服务创新，优化现有的业务结构，借鉴国外投资机构的经验，积极参与到企业的跨国并购融资活动中;证券发行机构在加强风险管理的同时要合理简化股票和债券发行的申请和审批手续，减少不必要的环节，促进股票市场和债券发行的平衡与发展，监督和完善企业信用评级机构的服务，逐步改变将企业所有制作为企业信用评级指标的现状，相应提高民营企业的评级层次。各类金融机构应在拓展原有业务的同时高度重视融资工具的创新，国家应更加坚定支持创新金融工具的决心，并依据国外成功的经验和方法结合我国国情大胆尝试开发融资工具，拓宽企业融资的渠道，改善民企融资困境。

（三）多措并举降低支付风险

1、选择切合自身的支付方式分散支付风险。并购活动可选择的支付方式有很多，企业应在明晰各种支付方式的优劣后，选择最切合自身的支付方式。民营企业应完善自身财务管理结构，对自身的资产状况、融资能力有一个客观全面的认知。其次将自身的财务管理特点和融资结构相结合进行企业资金全面预算管理，对整个并购活动的资金运动采取阶段式管理办法，保证不同阶段的资金支出能够得到有效控制，合理预估并购活动的资金需求量。如果企业拥有充足的现金流，同时完成支付后并不影响企业的日常经营活动，且能够保证在并购后期整合阶段企业拥有足够的抗风险能力，那么最便捷的方式是采用现金进行支付;如果企业选择使用股权对并购价款进行支付，就要确定合理的股权支付比例，重点关注并购行为对股价造成的影响，切实保障好股东权益。

2、注重控制汇率风险。大部分目标企业会明确要求支付时点及方式，企业应当结合自身实力，合理運用谈判技巧争取自身权益。在关于支付方式的选择上，目标企业通常会更倾向于方便直接、快速支付的现金支付方式，民营企业不仅要关注现金支付带来的融资与支付压力，还应当关注现金支付所带来的汇率风险。要想尽可能降低外币支付带来的汇率风险，就必须高度重视相关人员的培养，增强财务人员的风险意识，整理分析汇率的波动情况，大致掌握汇率变动的趋势，对各种汇率信息及时汇总和沟通。同时，企业可同银行预先签署固定利率和恰当浮动利率相结合的计息协议来降低利率变动带来的风险，也可以选择远期合同、套期保值等金融工具来控制汇率风险。

（四）重视并购后的财务整合。在整合活动的前期，并购方应全面审查自身以及被并购方的经营情况，制定详细的整合策略。企业要把双方企业的资产与负债进行整合，保证企业资金的流动性，使企业的资金能够更好的运营和发展，同时更要重视并购后的财务整合。

1、完善企业财务管理体系。企业财务管理体系的完善，需从以下几个方面进行：一要统一财务管理制度，合理设置会计机构，各部门及财务人员的职责权限规定清晰;二要统一会计核算制度：在会计科目设置、会计凭证管理等会计核算方面统一制度，使会计账目更加清晰;三要统一财务管理目标，以免影响财务职能的发挥。

2、完善财务信息监控机制。一是借助信息化手段，对境外子公司的会计信息进行实时监控，避免信息失真带来的决策风险;二是改进境外子公司会计信息数据录入的审批流程，提高原始数据的真实性;三是制定境外子公司会计信息披露办法，包括披露内容、时间、商业秘密等信息，提高信息披露的规范性。

3、建立财务风险预警体系。财务风险预警体系主要包括四部分：财务信息系统、财务风险分析、预警系统、财务风险处理系统，财务风险预警体系的处理流程如图2所示。（图2）

企业应任用专业人员负责财务风险预警系统，监督并购中的财务风险，降低人为失误或者疏忽而引起的财务风险。

五、结论

民营企业在跨国并购中既获取收益又承担风险。财务风险作为跨国并购所面临风险的综合体现，民营企业必须要对其有充分的认识，了解在跨国并购中的各类财务风险，并采取有效的防范措施应对财务风险。采取上述方式，能够保障民营企业顺利完成跨国并购，享受到跨国并购为企业带来的利益，在国际市场站稳脚跟，实现企业长足发展。

主要参考文献：

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