中小投资者利益受损问题研究

摘 要：在改革開放的浪潮中，我国股票市场取得了辉煌的成就，用了仅仅三四十年的时间几乎走完了西方国家两百多年的发展历程。但是，我国股票市场还存在着许多问题。其中一个较为突出的问题是没能保护好中小投资者利益。本文认为市场制度不完善;信息披露不规范;监管失位;申诉渠道不畅通是我国股票市场中小投资者利益受损的几大关键因素。并且认为通过对这些问题的解决可以有效地保护中小投资者利益，进而促进我国股票市场长期健康发展。

关键词：中小投资者;信息披露;股票市场

一、保护中小投资者利益的必要性

目前我国的股票市场存在许多问题，我认为其中一大迫切的问题是没能保护好中小投资者利益。这个问题之所以迫切，一方面这是因为保护中小投资者利益是市场长期发展的必要条件。另一方面保护中小投资者利益是社会主义市场经济的内在要求，是共同富裕的体现。

（一）保护中小投资者利益是市场长期发展的必要条件。对股票市场本身的发展而言，保护中小投资者利益是股票市场长期发展的必要条件。这是因为投资者是股票市场赖以生存的基石，只要投资者利益能够得到有效保护，股票市场就能长期发展，其他的问题可以慢慢解决。相反，如果中小投资者利益一再受损，甚至导致其丧失对市场的信心，那么市场将会逐渐萎缩甚至崩溃。保护中小投资者利益并不是指不让他们承受损失，股票市场本身风险很大，但是只要这个市场的原则是公平、公正、公开的。无论投资者是盈利还是损失，都不会丧失对市场的信心。

（二）保护中小投资者利益是社会主义市场经济的内在要求。保护中小投资者利益是社会主义市场经济的内在要求。股票市场是集中闲散资源发展社会生产力的有力渠道，大力发展股票市场符合社会主义的本质要求。社会主义的根本目的是消灭剥削、消除两极分化、最终达到共同富裕，从这个角度来说，不能保护好广大中小投资者利益的股票市场不能满足这个要求。在内幕交易，操纵市场等行为中，少数大股东或者大庄家通过违法违规操作获得大量收益，而广大中小投资者则承受损失。显然，保护好中小投资者利益是社会主义市场经济体制改革的风向标。

二、中小投资者利益受损现状

（一）大股东操纵上市公司导致的利益受损。由大股东操纵上市公司导致中小投资者利益受损是指大股东通过财务造假，虚假陈述制造出股票值得投资的假象。中小投资者信以为真进行投资，在真实信息完全公布后，股价通常会暴跌，投资者蒙受巨大损失。中小投资者势单力薄，跟大股东相比有巨大的信息劣势，只能根据券商;会计师事务所;律师事务所以及监管机构提供的信息对公司价值进行判断。中小投资者无法辨别上市公司是否与相关中介机构串谋，对这种形式的违规行为无能为力，所以每发生一次就是对信心的一次重大打击。所以这种行为无论是对投资者而言还是对市场而言危害性都非常大。

遗憾的是，大股东操纵上市公司的现象在我国股票市场层出不穷，屡禁不止。以康得新事件为例，康得新近四年来共虚增利润119亿，是我国股票市场最大的造假案。具体而言，康得新通过虚构经营业务，研发支出，采购成本等方式来虚增利润，同时在年报中还有关于关联交易等的重要遗漏。这基本是财务舞弊的典型形式。年报中可以很明显的看出问题，近几年账面资金有几千万，但是每年的利润都有几十亿，事务所在审计时不可能没有发现其中的问题，但是最后其选择与上市公司一起合谋欺骗，出具无保留意见误导投资者。

（二）操纵市场带来的利益受损。操纵市场带来的中小投资者利益受损主要指操盘手利用市场交易制度违背市场供求，人为得创造出市场繁荣的假象。诱导其他投资者进入证券交易以实现自己得利的行为。目前操纵市场行为仍然频频发生。在现实中，主要有以下表现形式：虚买虚买是典型的操纵市场的手法，通过不转移收益所有权的买卖推高或者退低市场价格，诱导中小投资者跟随交易。还有利益集团勾结下的串谋。长期连续交易等形式。

操纵市场能够对中小投资者能够造成损失是股票市场不有效，投资者不理性的体现。根据有效市场假说，即使是在弱式有效资本市场，技术分析也是无效的。操纵市场行为伪造出价格的趋势，诱导投资者交易。随着投资者的逐步理性，市场的不断完善，这种行为也会越来越难以奏效。

三、中小投资者利益受损原因分析

（一）市场制度不完善。市场制度不完善是中小投资者利益受损的内在原因，也是主要原因。表现在很多方面。

1、我国股票市场投机性强。股票投资获利的源泉归根结底还是来源于上市公司的价值创造。一个只想通过交易获利的市场是投机型的市场。投机型的市场必然会导致持有信息最少的中小投资者利益受损。我国A股市场具有很强的投机性，股票年换手率远远高于其他国家。这有几点原因，首先，上市公司总体质量不足，这一点指的是由于种种原因上市的公司并不是最能创利的公司。在我国的股票发行制度下，新一代的以阿里巴巴，腾讯为代表的互联网公司都未能在A股上市，这对我国投资者来说不得不说是一个巨大的遗憾。在核准制下，上市公司有强烈的造假动机。一方面，在上市阶段，上市公司一旦取得上市资格就意味着可以低成本得一次性获得大量资金，还获得了未来再融资的机会。另一方面，股票发行核准制要求公司必须满足一些特定的条件（比如盈利要求，收入要求）才能够通过审核。这为拟上市公司千方百计粉饰财务状况提供了强烈的动机。在上市后，公司为了再融资也会通过种种手段进行财务造假。这都是在核准制下，对上市公司的资质要求集中在对财务指标的要求导致的。这些都造成了我国上市公司质量先天不足。

此外，投机性市场的出现还一个重要原因是上市公司很少派发股利，“铁公鸡”在我国股票市场十分普遍，很多上市公司即使有很高的利润也不愿意拿出一部分分红给投资者。上市公司的红利过少，股票交易的手续费偏高，两者相减市场总体的交易甚至是“负和交易”。这导致了投资者不能从红利中获得收益，为了获得收益只能频繁地进行交易。

最后，IPO折价严重，由于市场存在新股会暴涨的预期，新股发行后往往会遭到疯抢，然后疯狂上涨，远远超出其内在价值。这就导致在长期股票的成长空间被透支，造成市场暴涨暴跌的局面，不利于市场发展。投资型市场的显著特点是“慢牛”，在IPO高折价的情况下，市场很难有长期的牛市。

经过以上分析可以看出，由于制度因素，中小投资者利益具有天然的脆弱性。显而易见，我国股票市场制度还不完备，不断地改革是保护中小投资利益的必然途径。

2、交易制度问题。股票交易制度的缺陷也是中小投资者利益受损的重要原因。我国的股票交易制度由之前的T+0和无涨跌停板限制改成了现在的T+1和10%的涨跌停板限制。这个改革确实对稳定市场，平抑波动起到了巨大的作用，但也存在巨大的缺陷，对中小投资者很不公平。在我国特有的T+1交易制度下，当天买的股票只能隔一天才能卖出，假如购买当天出现内幕交易，操控市场等利空消息投资者也不能及时卖出止损。然而，机构投资者可以通融资融券，股指期货等金融工具来进行对冲，而中小投资者只能静静等待第二天股票已经暴跌的时候才能离场。而且T+1制度有利于庄家操纵市场，庄家通过挂单，撤单制造出股票即将大涨的技术分析图，诱导中小投资者进场，当投资者进场后庄家又抛售股票获利，这时候散户已经无法及时离开。因此交易制度的缺陷使中小投资者和机构投资者还有庄家相比具有很大的交易劣势，很容易遭受损失。因此恢复T+0制度势在必行。

（二）法律法规不完善，惩罚力度不够。目前我国证券市场相关的法律法规非常多，加上各个部门的监管条例甚至比资本市场最发达的美国市场的法律条款还要多。但是法律总体运行不好，我国的法律体系是大陆法系，法律以其成文法的形式存在，这种法律体系在证券市场中存在很大的弊端。金融市场是一个创新十分迅速的市场，不断会有新的金融工具出现，也不断会有新的形式的市场违规行为出现。而法律一经制定在数年时间中都是稳定的，因此难以全面得覆盖到所有违规行为。就法律内容的缺陷而言，《证券法》，《公司法》对有关危害市场行为的界定还很模糊，只有一个笼统的界定，当一个新的违规行为出现时很难进行判断究竟是违反了哪一条法律条款。而且法律和法律，法律和一些部门法规之间还存在着相关性不高的问题，对于有些问题，法律和法规的规定甚至是自相矛盾的。

还一个非常重要的点是，对损害中小投资者利益行为的惩罚远远不够。上文已经分析出上市公司和庄家的违规行为能使他们获得海量利润，因此他们有强烈的动机进行虚假陈述，内幕交易，操纵市场等市场违规行为。按照简单的成本效益原则考虑，应该有力度非常大的惩罚措施才能控制住他们的行为。然而，目前的证券市场法律法规惩罚力度太小，大股东通过内幕交易，关联交易获利几十上百亿，按照法律才罚他们几十万。有些资本市场专家指出，对市场违规行为的处罚，应该罚到他们倾家荡产才够程度，而且要追究市场违规行为主体的刑事责任。只有这样市场的运行才能让广大中小投资者放心。

（三）监管部门问题。中小投资者利益受损，监管部门也应该一定的责任。首先，监管部门存在监管失职的问题。有力有效地监管是市场良好平稳运行的必要保证，在如今的核准制下更是如此，投资者自然地认为公司的上市有中介机构和监管部门的背书。因此监管部门的失职是对中小投资者利益的隐形损害。最为严重的是监管部门的腐败行为，监管部门的高层领导收受贿赂帮助不合格的公司上市，这无疑是一种危害性特别大的行为。

同时，监管部门也不能乱监管，证券市场是一个极具智慧的市场，证券市场的监管也需要一定的艺术性，不能朝令夕改，拍脑袋决定。历史上存在着监管部门乱作为扰乱市场的例子。比如“熔断机制”，“熔断机制”是自动停牌机制，在市场过度波动时市场会暂时休市，这个做法的目的是给予市场一定的稳定期，平抑市场波动。但是在我国市场实施的效果很差，“熔断机制”施行后，市场波动反而大大增加了，导致监管部门又赶紧叫停。这种行为对市场的危害也是很大的。“熔断”后投资者无法进行股票交易，市场价格不能及时反映市场供求，导致了股票价格扭曲，进而增加了市场波动。

（四）损失申诉难。由于以上问题的存在，投资者利益具有极强的脆弱性，投资者很容易遭受损失，但是当损失发生时投资者也没有很好的手段进行索赔。我国的诉讼机制不畅通，诉讼过程面临重重阻碍，由于个人难以获得足够信息，投资者只能选择在证监会行政处罚获得足够的证据后才有條件进行诉讼，这时候已经过了很长时间，其次，及时法院受理案件，效果也不一定好。我国目前很少见到投资者因为上市公司欺诈行为而获得赔偿的案例。集体诉讼也面临很大的困难，我国的‘集体诉讼制度采用“明示参加，默示放弃的原则”，而且集体诉讼需要集体达成一致意见，这中间就存在着诸多困难。

四、结论

目前我国股票市场中小投资者利益保护远远不够，这对投资者和股票市场都具有巨大的危害。保护中小投资者利益是保护广大人民群众的利益，也是维护股票市场自身发展的必要举措。目前，由于一些制度因素，法律因素和一些条件限制导致中小投资者利益不能得到有效保护。显而易见，解决中小投资者利益受损也要从这几方面入手，具体包括：完善市场制度，健全相关法律法规，完善监管，培育出能够有效索赔的市场环境。

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作者简介：乔广宇（1997—），男，汉族，安徽省阜阳市人，硕士研究生，单位：中央财经大学金融学院，研究方向：资本市场。