上市公司终极控制权特征对定增标的资产估值的影响

李秉祥 党怡昕 简冠群

内容提要：标的资产“高溢价”导致上市公司业绩下滑、资产承诺业绩未达标事件激增，其中尤以定增并购标的资产与上市公司终极控制人关联交易最为突出。本文以我国沪深A股2007-2018年对终极控制人及其关联方实施过定向增发资产注入的上市公司为样本，分析终极控制权特征对标的资产估值的影响。结果表明：终极控制人的控制权与定增标的资产评估增值率呈“U”型关系，现金流权与定增标的资产的资产评估增值率负相关，两权分离度、控制权复杂度、定增前后终极控制人控制权的分离程度与定增标的资产评估增值率正相关;终极控制人在董事会占据席位的比例越大，经理人由终极控制人任命或担任的，定增标的资产评估增值率更高;民营性质的相较于国有性质的终极控制人，定增标的资产评估增值率更高，反映了机会主义行为动机下终极控制人的控制权地位显著影响定增标的资产估值，虚增的注入资产价值加剧了定增并购中的业绩承诺风险。终极控制人借助定增并购资产估值转移上市公司财富行为更具隐蔽性，投资者和监管部门需关注定增并购资产估值环节，有效预防业绩承诺风险。

关键词：定向增发;终极控制权特征;资产估值

中图分类号：F830.91  文献标识码：A  文章编号：1001-148X（2020）01-0103-10

一、引言

我国上市公司定向增发再融资方式助推并购浪潮自2014年进入快速上升期，加之2015年短暂的牛市行情助力，许多上市公司在定增并购中标的资产被高估十倍甚至百倍之多。随着上市公司标的资产承诺业绩未达标事件激增，2018年末至2019年初 A股市场频频“暴雷”，多只股票业绩大变脸，大面积亏损的背后是大幅计提商誉减值，超高业绩补偿承诺诱发的风险被推到风口浪尖。定增标的资产高估值成为业绩补偿承诺难以实现的罪魁祸首，定增并购这片投资蓝海也再一次引发广泛质疑。

股改后资产注入这种特殊资本市场现象作为一把双刃剑，其市场反应呈现出霄壤之别：促进产业链整合与企业价值提升的功能虽被大力宣扬，但是对于隐性利益输送的质疑也甚嚣尘上。那么以资产认购方式定向增发到底是提升公司价值的需求驱动，或是在终极控制人主导下的“隧道挖掘”甚至“掏空”的手段之一呢？目前，定增涉及的双主体之间的关联性普遍存在，这种契约安排下资产价值的公允性是界定其价值驱动还是利益输送的关键，其评估增值率的合理阈值成为决定终极控制人是否涉嫌利益输送以及利益输送程度的核心标准。但是，实践中评估市场信息不对称，评估机构的求证式评估结果仅作为并购企业的参考意见，终极控制人有足够能力和动机操纵资产评估;同时，业绩承诺具有“保护伞”的效应，也促使上市公司愿意接受较高价格的让渡，助长了终极控制人的机会主义行为。基于主体参与视角，判定资产认购定向增发是否为难于示人的不道德交易就仍需从决策方终极控制权的特点上追根溯源，考察终极控制人的内在属性及其影响。通过研究终极控制人在定增并购前的控制权特征，本文检验了终极控制人的“隧道挖掘”行为和对定增标的资产估值产生影响的机理，以揭示机会主义动机下终极控制权特征引爆业绩补偿承诺失效的行为路径。

定向增发以其信息披露要求较低，政府审核简易等诸多优势备受市场青睐。2006年以来定增并购蓬勃发展，其中我国面向终极控制人及其关联方的定增并购事件由最初的10家增长到2018年的427家。定向增发过程中涉及新老股东利益的再分配，使得终极控制人在参与定向增发时的角色更加复杂。定增并购双方在这一过程中实现资产流动和控制权转换，终极控制人与上市公司之间的“双重关联交易”以其自身的隐秘性成为终极控制人攫取上市公司资产的有效途径。特别在转轨期制度环境下，股权集中度高、制衡度低的模式造成上市公司制内部治理环境失衡，一股独大的情况下终极控制人在制定定增决策及并购交易时具有绝对话语权[1]。终极控制人作为理性的经济主体，即使所持股份未来可以自由流通，但是受大股东定增股份三年锁定期的影响，认购风险指数仍然很高。从主体参与视角出发，大股东定增注入资产肯定要遵循成本收益原则，势必受到某种利益动机的驱使，或是出于分拆背景下盘活资产动机以促成整体上市[2]，或是出于控制权私利动机以实现控制权的提高[3]，或是出于政治目标及未来长期收益动机以保住“壳资源”[4-5]，或是出于市值管理动机以期股价的良好表现[6-7]。

不同的利益动机使得学术界对大股东角色——“支持”或“掏空”的讨论不绝于耳。有学者提出上市公司定增的重要动机是大股东的机会主义，市场的负面反应就是大股东直接转移财富的证据[8]。特别是对双重关联交易下大股东的利益输送行为预期更高，导致市场反应更加负面[9]。也有学者反对“大股东剥夺假说”，从短期投机收益视角看大股东利益输送动机较强，向市场传递消极信号，但从长远角度考察却助益于上市公司资本配置效率提高和公司价值最大化，随着控股股东的参与度提高，对公司的提升效果愈加明显[1]。总体来看，大都倾向于支持大股东掏空这一观点。基于此，已有大量文献就定增资产注入中利益输送行为展开研究：（1）定向增发高比例折价发行。定价的信息披露充分，更具“眼球效应”，由于信息不对称、增量股权监督成本、大股东认购股份锁定等，折价被认为具有一定的合理性，但不可否认定增折价率与利益输送关系密切，大多研究表明折价率越高利益输送程度越高[10-12]。（2）通过注入劣质资产的方式侵害中小股东利益。对资产的质量研究主要集中于对资产类型——是否与上市公司经营性资产高度关联的讨论[13-15]。（3）定增前的盈余管理及定增后的高额分红等。上市公司会依据增发对象调整盈余管理的方向[16]，在增发后往往表现为派发更多的现金红利[17]。

但是，鲜少有人在對定向增发资产注入利益输送行为的研究中将定增标的资产评估增值率作为研究对象，仅有的相关文献集中于对资产评估增值率虚高经济后果的研究。（1）从股东财富缩水、资产评估公告的市场反应的角度出发：大股东私人收益与中小股东财富的严重背离降低了资本配置效率，催生股市泡沫[18];虽然有学者从资产提供方动机上肯定了大股东的“支持”行为，但是随后的股价下跌致使企业财富和股东财富耗损，公告日后负宣告效应显著[19];并且无论从短期还是长期市场反应来看，注入资产评估增值率始终与公告日市场反应呈负相关。（2）从企业未来绩效表现的角度出发：面向大股东的定增并购本身就与上市公司的绩效负相关，其标的资产评估增值率对上市公司绩效也负向影响，印证了资产评估增值率与利益输送间的隐蔽关系[20]。

准确定位标的资产高估值的影响要素是认定终极控制人利益输送属性的重要佐证，然而关于这方面的文献凤毛麟角。目前，有学者从大股东的持股比例、资产评级公司声誉、标的资产的来源及地区市场化进程等角度展开研究，发现大股东绝对控股以及聘请“五大”资产评级公司评估的上市公司标的资产评估增值率较低，评估方法更具稳健性，从侧面反映了资产评估机构并非中立，评估结果受到大股东不同程度的干预[21]。由于各地区市场化程度不同，资源配置中市场化机制发挥的作用受限，其注册所在地市场化指数越高，定增标的资产的评估增值率越低，同时大股东参与定增的资产评估增值率较高[22-23]。在诸多因素中，学者们就标的资产来源（即定增对象）的影响作用达成一致，充分论证了面向终极控制人及其关联方定增并购中的畸高增值率，而这表象特征背后暗含的上市公司终极控制权特征作为内因才是破题关键。目前，从终极控制权特征视角来研究其对定增标的资产估值影响的文献尚未见到，而终极控制人意志作为主要权变因素决定交易双方对定增标的资产评估值的博弈结果，聚焦终极控制人的控制权是如何影响注入资产评估增值率以实现利益输送的，尤其是终级控制人所处的控制权环境（股东大会、经理层、董事会）对其注入资产的评估增值率的作用路径成为验证标的资产溢价生成机理的重要治理因素。基于此，终极控制权特征对标的资产估值的具体作用力仍是“黑箱”，尚有待研究。

二、研究假设的提出

终极控制人操纵标的资产评估增值率的动机和能力受制于其所持有的控制权比例，其控制权比例会产生“管理防御效应”和“利益协同效应” [24-25]。当“管理防御效应”发挥主导作用时，随着终极控制人控制权比例的提高，定增标的资产评估增值率会随之上升，掏空动机加剧[26];当“利益协同效应”发挥主导作用时，随着终极控制人控制权比例的提高，定增标的资产评估增值率会随之下降，掏空动机显著减弱[21]。进一步分析控制权背后这两种截然不同的效应，透过两权分离的表象，基于对控股成本与收益的权衡，终级控制人对中小股东利益侵害的正向或负向影响其实取决于终极控制权的范围，而这正是终极股东获取控制权的关键动因所在。当其所拥有的控制权不足以形成控制力时，其有动机提升企业业绩实现与其他股东的共享收益;在终极控制权较高形成绝对控制时，其作为企业的最大利益相关者实现了企业价值与自身利益价值高度统一，有动力并有能力做大做强公司;当终极控制人处于相对控制时，在控股成本和利益攫取的博弈之下呈现对中小股东利益侵占的“盘踞效应”，表现出强烈的私利动机[27]。鉴于我国上市公司中终极控制人达到绝对控制（控制权超过50%）的比例较低，处于相对控制状态的仍占主导。可以推断终极控制人的动机随着其控制权力而动态变化，在此控制权区间内，随着控制权比例的提高，终极控制人的表现由“利益协同效应”转向“管理防御效应”。与控制权不同，现金流权代表所有者对企业的直接资本投入，现金流权越大，终极控制人获取私有收益所付出的代价越高，相应承担的风险也高，侵占成本的上升会减弱终极控制人的掏空动机。基于此，本文提出假设：

H1a：终极控制人的控制权对上市公司定增标的资产评估增值率具有“U”型影响。

H1b：终极控制人的现金流权对上市公司定增标的资产评估增值率具有负向影响。

定向增发涉及大小股东之间的利益格局重置，根据代理理论，一旦出现大股东与中小股东的利益分离，大股东就会想方设法获取私人收益。在增发过程中，大股东认购定向增发新股后的持股比例与其原有持股比例的差值是反映大股东与中小股东利益分离程度的“晴雨表”[28]。通过定增并购，一方面大股东以新股东身份从较高资产评估增值率的认购中获利，另一方面以老股东身份承担部分共享损失，利益的天平会根据中小股东的利益分离程度而摇摆，分离程度越高，大股东越有动机抬高资产估值，将利益从没有获得增发机会的股东向自身转移。因此，不同的控制权分离程度下，终极控制人在资产评估环节的利益追逐程度不同。终极控制人定向增发后获得控制权的比例与其原控制权的分离程度越大，越能反映出终极控制人自利行为的积极性，终极控制人就越有动机在定增并购中利用较高资产评估增值率进行自我利益输送。基于此，本文提出假设：

H2：终极控制人定向增发后获得控制权的比例与其原控制权的分离程度越大，上市公司定增标的资产评估增值率越高。

金字塔式组织结构促进了公司资源的流动性和配置效率，但是其权益杠杆效应易引发与名义控制权不匹配的指数倍超额控制，特别是较长的控制链使得现金流权和控制权偏离引发的中小股东代理问题更突出，表现为强烈侵占效应[29-31]。因此，控股股东与中小股东之间的利益冲突问题的焦点是两权分离，控股股东的控制权相对于现金流权偏离幅度越大，共享收益损失效率就越低，负面治理效应也越强，其转移中小股东收益的意愿就越强烈。股东控制权假说在定增并购中依然成立，控股股东利用金字塔结构通过低价认购、向集团高价注入劣质资产等输送利益，随着定增公司股权的高度集中，两权分离程度加大，控股股东谋取控制权收益的行为更加普遍，这些“隧道行为”严重损害了公司价值[32-33]。随着金字塔层级和控制链条数量的增加，终极控制人的隐蔽性和安全性越高，更容易发生利益侵占行为[34]。因此，当上市公司的控制权复杂度、两权分离度较高时，盘根错节的控制权结构更容易成为终极控制人利益输送的“温床”。基于此，本文提出假设：

H3：上市公司控制权复杂度越高，两权分离程度越高，上市公司定增标的资产评估增值率更高。

终极控制人不但可以通过建立错综复杂的控制权结构来掌握管理权和重大经营决策權，也可以通过影响企业内部不同层次的治理结构（董事会、经理层等）来主导企业的日常经营活动。董事会结构是企业一系列契约组成的核心，往往被视为约束终极控制人的行为能力变量，是保证终极控制人对上市公司控制的重要手腕[35]。公司的终极控制人及其一致行动人掌握的董事会席位越多或独立董事席位越少，对中小股东财富的掠夺效应越强[36]。虽然经理层的自由裁量权很大程度受制于大股东和董事会的“威力”，但是其作为决策执行者仍然是深入企业运营方方面面的重要力量，甚至为降低代理成本，上市公司也会赋予其一定的控制权以示激励。由此可以推断，当终极控制人有动机提高标的资产评估增值率来侵害中小股东权益时，如果能实现对经理层和董事会的控制，那这种行为就会得到保证。基于此，本文提出假设：

H4：终极控制人在董事会和经理层控制度越高，定增标的资产评估增值率越高。

不同类型的终极控制人具有不同的经济属性，这决定了其在定增并购过程中不同的行为特征。由于民营性质的终极控制人为自然人，其从公司获得的控制权私利可尽数归于囊中，并有足够的动力获取最大程度的控制权私利，致使定增并购中标的资产的评估价格远远偏离其内在价值;不同于民营企业，国有企业的最终控制人则是国家机关及政府等，不需要也不能存在掏空行为[37]。特别是民营控股的上市公司治理质量不高、约束机制相对不完善，金字塔股权结构及复杂的控制权链条又增强了终极控制人的隐蔽性，控制权真空及获取控制权私利成本的外部性使得终极股东有更强烈的动机追求个人收益最大化。缺乏政治背景的民营上市公司也很难搭乘融资及税收便利的快车，其获取私利的渠道受限，就越容易通过可操控的资产评估获取私利，致使评估价格虚高，并对公司造成不良的影响。通过对比政府控制公司和家族控制公司的业绩，也可知政府背景的公司治理状况要远远优于民营背景的公司治理水平[38-39]。有学者考察不同类型终极控股股东的市场价值差异发现对中小股东利益侵害程度影响最大的是家族企业，其次是特殊法人，最后是政府[36]。因此，终极控制人的性质使得其在利益侵占方面存在差异，表现为民营性质的终极控制人具有更强的掏空动机。基于此，本文提出假设：

H5：民营性质的相较于国有性质的终极控制人，定增标的资产评估增值率更高。

三、研究设计与方法的设定

（一）数据选取

2006年证监会出台相应增发制度，鉴于定增并购第一年还未全面展开，考虑到数据可得性，本文以2007年为起始年份，选取我国沪深A股市场2007-2018年向终极控制人及其关联方进行定增并购的上市公司作为样本，基于对终极控制人的定增并购动机的探究，终极控制权特征及上市公司相关财务数据均取自上市公司定增并购事件前一会计年度。为了避免治理结构和治理环境特殊性的干扰、公告日前后重大事件对上市公司定增并购的影响、保证终极控制人控制权的有效性，本文作如下处理：剔除金融类、ST类、在样本期内实施公开增发和配股、限售期内再次实施定向增发的、控制权小于20%以及定增并购前后发生控制权转移的上市公司样本，同时对变量进行Winsorize处理后共得到389个样本。上市公司特征数据、财务数据来自于CSMAR数据库，定向增发数据来自于Wind数据库，部分从数据库中难以获得的定向增发标的资产评估相关数据（资产评估增值率、并购相关性、评估方法）、涉及终极控制人的相关数据（控制权、现金流权、在董事会、经理层的任职情况以及终极控制人的性质）由笔者查阅巨潮资讯网中定向增发收购资产公告、资产评估报告以及上市公司财务报告后经手工计算、整理得到。本文数据处理和相关分析应用 EXCEL2010和SPSS 23.0。

（二）主要变量界定

1.资产评估增值率。资产评估报告中的评估价值是基于标的资产的内在价值，充分考虑影响资产价值的多重因素，通过合理的模型分析有效进行量化的结果，资产评估增值率是用来衡量定增并购资产账面价值与实际价值之间的偏离程度[19]。标的资产评估作為定增并购的重要环节，其评估增值率越高往往反映出上市公司注入资产的虚增价值越高。本文借鉴毕菡（2010）、颜淑姬（2012）的做法，通过“资产评估价值和调整后资产账面价值的差值/调整后资产账面价值”来定义资产评估增值率。

3.控制变量的选取。控制变量的选取标准主要从影响定增标的资产估值及公司控制权环境的内部和外部因素出发，尽可能使其满足控制域，减少模型的误差。其中，并购相关性（Relation）用以衡量并购资产与上市公司主营业务的相关性程度，其影响并购资产的质量高低，进而影响评估增值率的高低;并购资金占募资比重（Value）描述定增资金用于并购的比重，并购资金占比越大，表明定增的掏空动机越强，终极控制人操纵定增并购中标的资产估值的概率就越高;评估方法（Meth）会直接影响到定增标的资产评估增值率，由于假设开发法和收益法都是对未来盈利的预测，其评估增值率会相对较高;注入资产规模（Inject）可以消除不同定增规模对定增标的资产评估增值率的干扰;最后，公司规模（Size）、财务杠杆（Lev）、成长性（Growth）、股权制衡度（Balance）、行业（Ind）、年份（Year）也需要加以控制。研究变量的主要说明见表1。

四、实证分析过程

（一）控制权特征描述性统计

表2是关于终极控制权特征及资产评估相关变量的描述性统计分析。第一，定增标的资产评估增值率的均值（321.98）远高于其中位数（140.68），由此可知上市公司定增标的资产评估值普遍偏高。其最大值为8242.15，虽然在合理范围内评估价值高于账面价值属于正常增值，但是如此之高的溢价背后往往是与实际价值的背离，资产评估结果失真，可以预见未来业绩承诺风险极高。第二，定向增发前一年终极控制人的控制权最大值为93.2，其平均值为43.39，43.39的控制权说明上市公司终极控制人在公司决策过程中占据相对较高的控制地位。现金流权与控制权在描述性统计特征上基本一致，但是从两权分离度来看，可以发现二者之间存在一定的差异性。两权分离度最大值为15.97，说明终极控制人以较少的资金成本获得了企业的超额控制权，均值1.48说明上市公司大部分终极控制人仍是通过持有股份获得相应的控制权。终极控制人的性质均值为0.44，表明所选样本中终极控制人民营性质占到44%，终极控制人占据董事会席位的比例均值为0.38，经理人来源于终极控制人的比例均值为0.61，说明终极控制人在董事会和经理层的控制度普遍较高，对企业决策的控制力越强。第三，定向增发前后终极控制权变化的最大值为3.27，即终极控制人定增并购获得的控制权是原控制权的3.27倍，均值为0.5，相当于定增获取的控制权占原控制权的一半，可以判断其分离程度较高，终极控制人具有较强机会主义动机，同时也表明并购资产中大部分是面向终极控制人及其关联方的定向增发，研究终极控制权特征与定增标的资产估值高低的关系对剖析标的资产估值高溢价现象时更具有针对性。

（二）变量相关性分析

针对所建立的有关终极控制权特征与定增标的资产估值的多元回归模型，为了有效验证二者之间的相关性并检验模型的相关性对实证结果的影响作用，本文对变量的相关系数检验如表3所示。终极控制人控制权比例与定增标的资产评估增值率在1%的水平上负相关，控制权比例的二次项与其在1%的水平上正相关，说明终极控制人的控制权与定增标的资产评估增值率之间可能存在着一种非单调的关系，而至于两者之间的最终呈现出何种关联还需进一步的实证检验。现金流权与定增标的资产评估增值率在1%的水平上负相关，表明现金流权越高，在资产转移过程中共享收益的损失越大，相应承担的风险也高，侵占成本的上升会减弱终极控制人的掏空动机。控制权复杂度、两权分离度与定增标的资产评估增值率分别在5%和1%的水平上正相关，表明控制权与现金流权的分离程度越大，控制权越复杂，定增并购中的隧道挖掘行为越猖獗。定增前后终极控制人控制权的变化率与定增标的资产评估增值率在1%的水平上正相关，表明终极控制人通过资产注入获得的控制权与原控制权之间的差额越大，定增并购的资产溢价水平越高。终极控制人在经理层及董事会的控制度与定增标的资产评估增值率分别在1%的水平上正相关，表明在资产评估过程中，终极控制人在经理层及董事会的控制度越高，对评估机构的评估结果的操纵能力越强。终极控制人的性质与定增标的资产评估增值率分别在1%的水平上正相关，表明终极控制人是民营性质的上市公司在定增并购中的资产评估增值率更高。

（三）多元回归结果与分析

为了探讨变量之间的关系，本文建立以下多元回归模型分析多维度终极控制权特征对定增标的资产估值的影响，回归结果如表4所示。模型Ⅰ、Ⅱ检验了终极控制人的控制权、现金流权对上市公司定增标的资产评估增值率的影响;模型Ⅲ检验了定增前后终极控制人控制权变化对上市公司定增标的资产评估增值率的影响;模型Ⅳ、Ⅴ检验了控制权复杂度、两权分离度对上市公司定增标的资产评估增值率的影响;模型Ⅵ、Ⅶ检验了终极控制人在董事会和经理层的控制度对上市公司定增标的资产评估增值率的影响;模型Ⅷ检验了终极控制人的性质对上市公司定增标的资产评估增值率的影响。

从表4中可以发现：（1）模型Ⅰ中终极控制人的控制权系数为负且在1%的水平上显著，说明随着终极控制人控制权的提高，定增标的资产评估增值率会有所下降;控制权的二次项系数为正，且在1%的水平上显著，说明当终极控制人的控制权提高到一定程度时，随着控制权的增加会引起定增标的资产评估增值率的上升，即终极控制人的控制权与上市公司定增标的资产评估增值率成“U”型关系;模型Ⅱ中终极控制人的现金流权在1%的水平上显著负相关，说明较高的资金投入成本有效抑制了终极控制人的自利行为，降低了定增并购中资产评估的价值泡沫，该检验结果验证了假设H1。（2）模型Ⅲ中定增前后终极控制人控制权的变化率在1%的水平上显著正相关，表明定增前后的控制权分离程度越高，终极控制人自身承担损失的风险越低，转移中小股东的财富越多，其越有动机抬高资产估值。该检验结果验证了假设H2。（3）模型Ⅳ、模型Ⅴ中两权分离度、控制权复杂度分别在在1%、5%的水平上显著正相关，表明控制权与现金流权的分离程度，控制权结构的复杂程度助长了终极控制人的自我利益输送行为，分离程度越大，控制权越复杂，定增并购中利用标的资产高估值的方式掏空就更具隐蔽性。该检验结果验证了假设H3。（4）模型Ⅵ、模型Ⅶ中终极控制人在董事会、经理层的控制度均在1%的水平上显著正相关，表明随着终极控制人在公司治理结构中的地位越稳固，对公司融资行為和评估结果的影响力越强，在其自利动机驱使下定增并购资产评估增值率越高。该检验结果验证了假设H4。（5）模型Ⅷ中终极控制人的性质在1%的水平上显著正相关，表明国有性质的终极控制人受制于完善的监管体系，谋求控制权私利的愿望和能力显著弱于民营性质的终极控制人，表现为定增并购资产评估增值率较低。该检验结果验证了假设H5。

（四）稳健性检验

在定增标的资产评估过程中考虑到评估方法具有多面性且资产价值具有波动性，标的资产的评估价值与真实价值之间允许存在差异，合理的增值率是可以被投资者及市场所接受。为了避免回归检验结果偶然性的干扰，本文通过替换被解释变量的指标进行稳健性检验。借鉴宋顺林和翟进步（2014）的研究，将定增标的资产评估的衡量标准由资产评估增值率（REV）替换为非正常增值率（ABREV），即选取“资产评估报告披露的资产评估增值率与同行业同类标的资产的评估增资率中值间的差额”表示标的资产的高估程度 [21]。依次重复上述回归分析的过程，得出的结论基本不变，具体检验结果如表5所示。

五、结论与启示

伴随超高业绩承诺未达标现象在2018-2019年间井喷式爆发，标的资产高估值的“泡沫化”成为定增并购业绩承诺未达标的根源。本文以我国沪深A股市场2007-2018年间面向终极控制人及其关联方进行定增并购的上市公司作为样本，研究了我国上市公司定增并购注入资产中标的资产高估值的利益输送问题。研究发现：（1）从大股东层面出发，终极控制人的控制权与定增标的资产评估增值率间呈“U”型关系，现金流权与定增标的资产评估增值率负相关，两权分离度、控制权复杂度、定增前后终极控制人控制权的分离程度与定增标的资产评估增值率正相关。（2）从董事会层面出发，终极控制人在董事会占据席位的比例越大，定增标的资产评估增值率越高。（3）从经理层面出发，经理人由终极控制人任命或担任的，定增标的资产评估增值率更高。（4）从终极控制人性质出发，民营性质的相较于国有性质的终极控制人，定增标的资产评估增值率更高。

研究启示如下：对投资者而言，虽然以往研究表明控股股东会利用定向增发折价、注入劣质资产、定增前的盈余管理及定增后的高额分红等方式掏空上市公司，但是本文发现了终极控制人利用其控制权借助定增并购中资产估值转移上市公司财富的行为，其隐蔽性不易察觉，提示投资者应对标的资产估值予以足够关注;对于政策制定者而言，如何确定定增并购资产评估增资率的合理性，如何认定定增并购中终极控制人的动机以及资产后续的减值测试、评估等等，从标的资产估值环节有效预防业绩承诺风险应该成为监管部门继续完善政策考虑的重中之重。本文的结论表明终极控制人在上市公司的控制权地位很大程度上左右了我国上市公司定增并购的性质，揭露了我国资本市场高溢价、高业绩承诺的定增并购活动背后隐藏的利益输送的问题——终极控制人抬高定增标的资产高估值以虚增注入资产的价值，导致了资本市场中业绩承诺未达标事件频发。当然，并购标的资产高估值作为主要因素，而并非业绩承诺未达标的唯一因素，终极控制人还可能配合定向增发折价发行、支付方式组合、禁售股解禁甚至定向增发前多次减持等方式进行财富转移，作为后续研究的方向，也可以引入政府干预、市场化相对进程、机构投资者参与等外部变量做进一步深入探讨，以丰富和充实本文研究成果。

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