东兴证券：全球数字货币的崛起Libra与CBDC

康明怡

数字货币仍在不断地发展演进中，从现存的种类来看，数字货币经历了三个阶段，即比特币-稳定币-央行数字货币。

其中，比特币类由于币值波动大、运行成本高、接受度较低等问题，暂不具备作为流通手段、价值尺度的条件，从其职能属性来看，更多属于数字资产而非数字货币；

稳定币一般以中心化的资产或法币为抵押来保持币值的稳定，其信用建立在其他资产或法币基础上，但总体来说影响力和接受度较低，以Facebook发布的Libra和Tether发行的USDT为代表；

而央行数字法币（CBDC）是法定货币的数字形态，以央行信用为支撑，如人民银行即将发行的DC/ EP。

一、势不可挡的稳定代币

主流的通过抵押法币方式发行的稳定币主要有USDT、USDC、TUSD、PAX、GUSD等。其中代币USDT由Tether公司发行，其发行以1USDT=1美元兑换，严格遵守100%准备金安排，USDT基本壟断稳定币市场。但由于缺乏可信的审计措施和公开披露的账本，用户质疑发行方是否严格遵守发行机制，防止USDT超发。

在中心化的供给机制下，由于缺乏有效的监督机制，USDT的稳定性并不绝对。其他几类抵押法币的稳定币基本发行机制与USDT相同，均与美元1：1挂钩，但在审计和监督监管机制上有不同程度的完善。此外，部分稳定币也可通过抵押数字资产、黄金等传统大类资产、抵押稳定币的货币篮子、基于算法等多种方式发行。

以上稳定币的主要应用场景集中在加密货币的交易中，便于交易者快速进出交易头寸，而不受监管对法币兑换加密货币限制的影响，稳定币曾尝试进入电子商务和支付领域，但远没有成为主流的流通与支付工具。

Facebook主导发行的Libra也是法币抵押发行稳定币的一种。依据最新白皮书，Libra的定位为“建立健全便捷的全球支付系统和供全球数十亿人使用的金融基础设施”，与旧版白皮书相比，监管阻力下Libra的货币属性让位于支付职能。此外新版白皮书进一步加强了合规、风控与监管，Libra2.0转变为锚定单一法币，并放弃向无许可系统转变。

与前述稳定币相比，Libra最大的进步体现在其丰富的应用场景上。得益于Facebook广泛的用户基础和协会成员单位的多样性，Libra可用于用户间转账、电商消费、打车、跨境汇款等多种线上线下交易场景，Facebook拥有近 10 亿持有手机但未能享受传统银行金融服务的用户都可成为Libra的潜在增量用户。

从白皮书来看，协会对与各国央行和监管机构合作共同开发单一法币Libra持开放态度，对与各国CBDC的合作持开放心态，即成功推行的数字货币法币可直接替代单法币Libra接入协会网络。这有助于消除和缓解监管与货币当局对Libra威胁货币主权的担忧，减少Libra推出的阻力。

Libra具有超主权性，但属于私人数字货币，不具有主权属性。与其他稳定币相比，它拥有稳定且多样化的支付流通场景和广泛的、跨国界的用户基础；与同为超主权货币的SDR相比，后者作为国家间和国际组织之间清偿手段使用，不被普遍接受，不具备支付功能，Libra则突破了这一限制。

Libra2.0白皮书中放弃向公有链和非许可系统的转变，这可能带来用户与Libra协会的信息不对称，带来用户对协会的信任问题，从而影响Libra币值的稳定性。在现有信用货币系统下，Libra协会寻求与货币当局和政府机构在监管和开发层面的合作可有效解决这一问题，我们也看到Libra2.0白皮书也表达了这一想法。

作为私人部门发行、具有广泛应用前景的稳定币，即使在严格的监管框架下，Libra的推出将对全球货币金融体系带来颠覆性的改变。

首先，Libra的广泛使用，势必威胁世界范围内部分货币的币值稳定性和当局的货币主权，对小型开放经济和货币主权机构薄弱的国家来说，更是如此，Libra的使用带来另一种形式的“美元化”，最终形成强势货币对弱势货币的挤出；Libra以美元等强势货币或一篮子货币为抵押，价值更为稳定，支付更为便捷。

即使Libra没有完全或部分替代原有法币，稳定币的广泛使用仍会在一定程度上影响当局的货币政策传导。

首先，稳定币的使用必将挤压银行存款来源，影响其货币创造能力和央行对货币供给的控制能力。

其次，一旦Libra能够提供信贷服务，其发行机构成为本质上的货币创造主体；同时，某种程度上稳定币业具备了价值储备功能，可能会挤出现金，从而导致央行资产负债表的缩表，影响央行对货币供给的控制和对经济的调节效果。

最后，Libra削弱了央行对资本流入流出的管控，从蒙代尔不可能三角来看，这会削弱央行货币政策调控的效果和央行对汇率的管控。

对银行来说，Libra减少了其对交易数据的可见性，从而阻碍银行向企业和家庭提供信贷的能力。较好的解决方式是银行主动成为Libra发行和流通中的一环，并创新开展新的业务模式，寻求生存机会。

当然目前来看，Libra在跨境支付领域的突破是明显的，广泛的用户基础和应用场景、稳定的币值和多币种聚合，使其在世界范围内拥有广泛的接受度，点对点支付模式能够向用户提供脱离现有冗余的清算系统，实现快速、可靠、便宜的跨境支付。但也因此可能带来金融风险在国家之间更快速的传播，可能因为其广泛的接受度、在跨境贸易支付结算中的实用度而给予溢价。

二、稳步推进的CBDC

稳定代币类型的数字货币一般以中心化资产为依托或抵押，币值较为稳定，具备了货币支付流通手段、价值尺度的职能，但从实践中看，其使用范围不大，影响力也较为有限。而中央银行数字货币（即CBDC）与法定货币存在价值对等的关系，具有以央行为代表的主权机构信用作为背书，拥有更广泛的使用范围和更高的接受度，近几年来也逐渐成为央行关注和研究的焦点。