东兴证券：DC/EP的变与不变

康明怡

梳理DC/EP发行机制和可能影响，我们认为其发行是对传统货币运行机制的完善和升级，是顺应全球数字货币潮流的必然选择。

与传统的货币发行与流通体系相比，数字法币的发行将直接改变现金持有人支付流通的便捷程度、优化现有的支付清算系统、提升银行的运营效率、优化货币政策传导，但不会对货币发行与流通、货币创造机制、商业银行职能等带来根本性的变化与颠覆。

未来随着具体细节和机制不断完善，DC/EP的运行与影响仍存在巨大的想象空间。

一、DC/EP的生命周期

人民币法定数字货币DC/EP已基本完成顶层设计、标准制定、功能研发、联调测试等工作，当前仍处于内测阶段。从央行数字货币研究所及商行/第三方支付机构发布的数字货币专利、央行及官员文献和公开讲话，我们可大致推测出数字法币可能的运行模式。

DC/EP或采用“一币两库三中心”架构。央行数字货币原型系统中同时设立“数字货币发行库”和“数字货币商业银行库”，两者分别为央行和商业银行存储数字货币的数据库。此外，数字货币架构中还包含了央行的认证中心、登记中心和大数据分析中心，其中认证中心主要功能是对用户身份进行认证管理和证书颁发；登记中心负责数字货币的全流程（发行、转移、回笼等）登记工作。

除技术细节上的不同外，DC/EP发行与纸币发行基本相同。与传统纸币一样，数字货币发行和流通将以主权部门信用为背书，发行过程实现与人民币纸币1：1等值交换，现阶段侧重对 M0（流通中现金，即企业、居民持有现金）的替代。

DC/EP的发行和流通依然维持原有双层运营机制，即中央银行-商业银行-居民/企业，央行发行的数字法币经由商业银行流通至私人部门。

此外，另一个值得关注的问题是支付宝等第三方支付平台会在数字货币发行流通过程中扮演什么样的角色。

二、数字法币VS现金

从技术细节来看，央行数字货币DC/EP具有以下几个纸币不具备的特征。

1、数字货币交易具备有限匿名性

DC/EP表现为加密的字符串，携带了持有者的个人身份认证信息。在每个交易环节均需要央行数字货币系统确认的情况下，理论上DC/EP从创设到回笼所经历的每个节点都会被记录。

而以上信息经过加密后对非授权机构匿名，可以充分保障使用者的隐私。因此DC/EP能够实现“有限匿名”，即对社会公众匿名，对经过授权的执法机关和央行显名。这是纸币所不具备的重要特点，纸币交易具有完全的匿名性，一旦发行，央行难以追踪纸币资金流向路径。

2、DC/EP具备投融资功能

数研所专利“基于数字货币实现筹资交易的方法和系统以及装置”显示，数字货币内嵌智能合约，在融资过程中只要满足一定条件，即可实现资金的支付，免去了资金在中介平台存管账户的沉淀，可显著提升投融资效率。值得注意的是DC/EP的投融资功能替代了直接金融中介部分支付结算的功能，不会必然导致金融脱媒。

但央行副行长曾表态加载除法定货币本身功能外的智能合约，将影响DC/EP的法偿功能，甚至使其退化为有价票证；数研所相关专利申请也并不一定意味着落地的DC/EP将会搭建智能合约。

3、DC/EP几乎没有运输、保管成本，但对技术、算力提出要求

纸币发行时有运输成本，基本由央行承担；流通时有保管成本，部分破损纸币仅能折价兑换或不予兑换，该部分成本和风险均由持有人承担。

但数字货币形态下DC/EP不存在因载体破损而价值毁损的风险，主要成本集中在前期数字货币系统的搭建和系统的运维，和现金发行流通相比成本较低，而且具有一定的规模效应，这部分成本主要由央行与商行承担。

三、数字货币VS电子支付

和第三方支付相比，数字货币具备以下优势。

1、双离线支付方式

从支付方式上来看，DC/EP支持双离线支付，无需联网，无需无线信号即可实现资金转移。数研所专利“使用数字货币芯片卡进行离线支付的方法及系统”显示，DC/EP的终端设备在未与商业银行数字货币系统建立网络连接的情况下，也可接收交易金额。

用户终端设备可通过近距离无线连接方式，从受理终端设备获取交易金额，并将交易信息发送至受理终端设备。

2、有限匿名特性

数字货币的有限匿名特征保证了用户交易的隐私性，资金流转信息仅对央行及授权机构可见，而电子支付交易基本无隐私可言。

3、无限法偿性

法定数字货币DC/EP具有无限法偿性，这意味着在设备允许的情况下，收款方不得拒绝DC/EP形式的支付，这是第三方支付所不具备的优势。当然，后者在支付功能与商业场景的深度融合也能提供更好的用户体验。

数字货币系统框架

當然，法定数字货币以央行信用为背书，而电子支付等在央行缴纳100%存款备付金，用户电子支付余额同样受到央行信用背书，从安全性上来看两者差距不大，更多体现为法律地位的不同。

四、数字货币VS银行活期存款

和银行活期存款相比，数字货币有以下不同之处。

两者定位与职能不同，前者为法币，由央行发行；后者为银行的记账方式，是商业银行以一定的央行信用和银行信用为背书发行的记账凭证，代表着银行信用的扩张。

从货币创造的角度来看，DC/EP是基础货币，而银行存款属于广义货币供给，是基础货币投放后商业银行货币创造的产物。

两者的信用风险不同，DC/EP为法币，以政府部门的税收权力为背书，基本无信用风险；而银行存款除缴存法定准备金、受存款保险保障的部分外，剩余部分以商业银行信用为背书，与DC/EP相比信用风险较大。

支付清算系统不同，用户通过银行存款实现转账支付等功能时，收到转账成功信息后，资金可能仍未通过银行间清算系统完成转移；而DC/EP支付模式下无资金清算时滞，减少了对结清算资源的占用。

五、DC/EP的或有影响

1、对货币政策的影响

1）货币政策时滞有所收窄

从技术细节来看，DC/EP或能有效减少货币政策时滞；在纸币发行周期中，纸币的生产、运输需耗费一定的成本和时间，而DC/EP的一大优势是成本低，资金的流动几乎无时差。根据数研所“基于贷款利率发行条件出发的数字货币管理方法和系统”的专利，商业银行的银行库接收未生效状态的DC/ EP，并在满足一定的条件时，将其模式调整为生效。

因此，现金的数字化将减少其发行和流通的时间，未来大额提现或无需预约，这无疑在一定程度上会提升金融基础设施体系运行的效率，减少货币政策从落地到起效的时滞。

2）货币政策传导更为有效

虽然当前央行还没有披露更多的技术和细节，但从以上专利可看出央行作为数字货币发行方，可通过预设贷款利率条件来引导商业银行贷款定价行为，疏通政策利率向市场利率的传导。

不过即使DC/EP全面替代纸币，央行也仅能追踪到现金的流向，但对商业银行信贷投放的主体、利率、时间难以事前追踪和约束，仅通过商行报送的数据进行事后监督。

3）基础设施变革使得创新货币政策工具成为可能

数字货币形态下，央行可推出直达实体经济的货币政策工具。两会政府工作报告提出央行可创新直达实体经济的货币政策工具，来帮助经济主体度过难关。

而在数字货币形态下，央行可通过控制DC/EP生效状态来引导资金流向，而DC/EP登记中心的权属信息也能够帮助资金直达实体，防止资金空转，因此从技术上来看DC/EP使得直达实体的货币政策工具成为可能。

如再贷款、再贴现等可通过释放基础货币方式来推进的货币政策，央行可通过电子化数据实现可追踪、可回溯，从而对商行起到监督作用，提升货币政策效果。

4）数字货币形态下负利率政策成为可能

理论上当DC/EP替代所有流通中纸币时，当存款、债券等债权关系凭证收益率为负时，通过钱包服务商对数字货币收取一定费用的形式，可使得负利率政策成为可能，并有助于购买力转化为消费、投资或购买资产。而在纸币处于流通中时，利率政策下限为0，继续降低利率将使得用户将存款转为现金。当然，数字货币使得负利率成为可能，而在DC/EP和纸币同时存在于流通中时，负利率政策效果仍受到限制。

从当前披露的细节来看，DC/EP是仅充当支付工具还是同时也作为计息资产仍不明确。

DC/EP发行仅替代流通中现金，暂不改变货币供应量，而在稳健的货币政策前提下，商业银行创造货币能力和意愿不受直接影响，双层运营体系不改变流通中货币债权债务关系，DC/EP发行不会带来货币超发。

而货币的流通速度不由货币形态决定，由以货币为媒介的交易活动频率等外生因素决定。因此综合来看，DC/EP发行不会对通胀产生大的影响。

2、对银行及支付中介的影响

1）DC/EP的流通将有效提升银行运营效率

DC/EP有助于商行降低成本；纸币发行和兑换过程中涉及运输、保管和收付兑换，需投入大量人力物力，并构成了银行日常运营的重要组成部分。

而DC/EP的发行和转账则建立在商行提前搭建的技术架构和IT技术之上，数字化形态的货币无需占用存储空间，无需实物的运输和转移，收付兑换基本可在线上完成。而且前期技术投入具有一定的规模经济效应，从银行角度而言将可节约大量的人力物力成本，极大地提升了银行分支机构的运营效率。

2）DC/EP未必会对银行存款形成挤出效应和降低银行净息差

通常认为DC/EP的发行可能会部分挤出银行存款，可能导致银行间存款竞争加剧，部分银行通过调升存款利率吸引负债，压缩商行净息差水平。

但仍然需要关注后续DC/EP落地后，钱包运营商资格如何在商业银行之间分配，如果和目前披露信息一致，仅有几家大型商业银行具备钱包运营开发能力和运营资格，存款也会因为大行能够提供数字货币钱包增值服务而向其集中，进一步加剧中小行之间的揽储竞争。

3）从银行的中收业务来看，商行可拓展更多业务

商行凭借钱包服务商身份，可充分利用钱包沉淀资金，开展以货币基金为代表的理财业务，增厚其利润空间。DC/EP的最大优势表现在支付结算的便捷性上，但其应用场景对为小额、零售、实时的支付场景，暂时难以颠覆银行间的支付系统。

4）DC/EP对第三方支付的冲击是最大的

从信用背书、应用场景等来看，DC/EP与支付宝、微信支付等电子支付工具最为相似。从法币地位和支付的便捷性、接受度来看DC/EP具备绝对优势，而相对而言电子支付当前渗透率更高，具有更广泛的应用场景、提供更多的增值服务。

从支付宝披露的5项和数字货币相关的专利来看，支付机构或在DC/EP发行中承担数字货币钱包服务商的角色，这也与央行不预设技术路线，鼓励机构创新的表述符合，可在一定程度上减少DC/EP对支付机构业务的冲击。

3、对跨境支付结算的影响

DC/EP的推行一定程度上将使得人民币跨境支付清算便捷化，但距离人民币国际化仍有一定的距离。传统的人民币跨境清算模式主要有境外清算行、境外代理行、人民币NRA账戶模式、CIPS系统模式。

其中前两类模式通过SWIFT和银行间同业存款账户实现资金清算；传统的跨境清算基于账户，清算节点较多，导致清算过程耗时久、手续费高昂，难以保障客户信息及资金安全。

以DC/EP为媒介的交易结算脱离了账户，可实现跨越物理位置的点对点交易，同时又避免了现金交易在大额交易中携带成本高、安全性低等问题，如果能够将零售型DC/EP支付运用到跨境支付清算系统，将极大地改善其便捷性。

但前提是作为交易一方的境外居民或企业拥有开设DC/EP钱包的意愿和渠道以及DC/EP与他国货币能够自由、便捷的兑换。

由于当前DC/EP定位为替代流通中纸币现金，其发行和流通的主要影响局限于支付结算和金融体系内；考虑到技术上数字货币能够通过控制DC/EP状态来引导商行贷款发放和定价行为，随着DC/EP的普及，央行或能通过技术手段影响或缓解商业银行顺周期行为，减少金融周期波动及其对经济周期波动的放大程度。