可转债在并购重组中的运用及展望

屈婷婷

（重庆第二师范学院 数学与信息工程学院，重庆 400065）

一、可转债的特点

可转债是指发行人按照法定程序、在一定时期内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券［1］(P12)。按照可转债的定义，可转债是在普通公司债券基础上赋予持有者转换成发行人股票的特殊债券品种。未来转换成发行人股票的选择权实质是一种买入期权， 因此可以将可转债视为债券与认股权证的结合，可转债同时具有债券、股票和期权等特征。分别从债券、股票和期权的角度来看，可转债具有如下特征：

1.可转债作为公司债券的一种，具有明确的还款期限约定和利率约定， 发行人需按期还本付息。但由于可转债赋予了投资者转换成股票的权利，通过股票买入期权的收益弥补低利率，其利率通常较一般公司债利率低， 发行人的付息压力通常较小。但目前市场亦出现了部分利率较高的可转债产品，如2018 强耐新材可转债（利率为12%），18 君实转债（14591.SH）（利率为10.35%），主要为新三板公司非分开发行的创新创业公司可转债。因新三板整体流动性不足，新三板可转债投资者通常选择转股的可能性较小，因此新三板可转债通常以高利率为让步换取投资者转股的权利。

2. 可转换债券满足一定的条件可以转换为公司股票，转换后投资者由债券持有人变更为公司股东， 公司股东可参与公司的经营决策和红利分配，如投资者对公司未来股价有信心， 可选择长期持有，以持续获取股利收入。 投资者亦可选择在二级市场抛售获取股票转让价格与转股价格之间的收益。但投资者选择转股将会对上市公司股权结构造成影响，进而可能稀释大股东持股比例。

二、再融资新规对可转债的影响

尽管可转债在交易结构、合同条款上具有一定的选择性，给予了投资者和发行人之间讨价还价的机会。 但在A 股市场，由于可转债发行条件对上市公司盈利能力和规范运作能力要求较高，与非公开发行不要求上市公司盈利相比，可转债发行条件显得较为苛刻，可转债一直充当再融资方式中非公开发行股票的补充手段。 2017 年2 月 《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（以下简称“再融资新规”）发布，要求上市公司申请增发、配股、非公开发行股票时，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18 个月（最新修订的《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》已将融资时间间隔调整为“前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的，可不受上述限制，但相应间隔原则上不得少于6 个月”）。

同时再融资新规要求上市公司申请非公开发行股票时，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。 再融资新规对融资时间间隔以及融资规模的限制，使得传统主流再融资方式非公开发行股票规模急剧下降。 另外，由于创业板小额快速融资融资总额不能超过5 000 万元且不超过最近一年末净资产的10%，优先股股息不能税前抵扣导致优先股成本相对较高，针对18 个月以内已通过非公开发行股票其他方式实现过再融资的上市公司，在现阶段最优股权类再融资方式只能是可转债。

2018 年10 月，《公司法》修订案进一步明确了公司回购股票可以用于可转债转股，而当前大部分公司股价处于相对低点，通过定向增发等权益性融资工具增发新股易对控制权造成较大稀释。此时先通过回购提升股价并发行可转债，后续将回购股份用于可转债转股，将使得控制权的稀释控制在最小范围。

此外，随着注册制在科创板和创业板的顺利实施，投资者对A 股未来走势普遍看好，这使得投资者转股预期进一步加强，近期发行的可转债普遍出现超额认购，销售难度进一步降低，可转债这一投资品种得到投资者的进一步认可。

三、传统可转债在并购重组中的运用

2016 年A 股市场全年共发行9 只可转债，融资规模仅139 亿元。2017 年再融资新规发布以来，A 股共发行40 支可转债，融资规模为946 亿元。到2018 年A 股可转债发行总量已达到67 支，融资规模为787 亿元。再融资新规的出台使得可转债发行数量呈现快速上升，但综合所有上市公司可转债募集资金用途来看，主要集中于项目建设和补充流动资金，直接利用可转债募集资金参与并购重组的较少。经过统计，A 股所有上市公司中，通过发行可转债募集资金实施并购的不足1%，其中可转债募投项目为收购公司股权等并购类的上市公司主要有蓝色光标、华天科技、中国重工、内蒙华电、维格娜丝等，募投项目详细见表1。

经过查询上述可转债项目证监会的反馈意见可以看出，证监会在审核时，对以可转债募集资金作为收购对价的关注要点集中在以下方面：

（1）是否存在业绩承诺，业绩承诺如何实现与保障；

（2）收购资产的业务模式、竞争优势，收购资产是否具备持续盈利能力，收购的资产是否与发行人具有协同效应；

（3）被收购资产的交易作价，采用评估值作为定价依据的， 评估假设和参数的选择是否具有合理性；

（4）收购资产的资产完整性，拥有的资产是否与生产经营相匹配；

（5）可转债本身交易条款的设计是否合理（如转股价格、向下修正条款、回售条款等）。

表1 可转债募投项目为并购类案例

四、定向可转债用于并购的现实性

2018 年11 月，中国证券监督管理委员会官网发布了“证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展”相关新闻。明确提出“上市公司在并购重组中定向发行可转换债券作为支付工具，有利于增加并购交易谈判弹性，为交易提供更为灵活的利益博弈机制，有利于有效缓解上市公司现金压力及大股东股权稀释风险，丰富并购重组融资渠道”［2］。

可转债作为并购重组的支付方式之一，最早由《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（国发〔2014〕14 号）（以下简称“意见”）提出，意见明确“允许符合条件的企业发行优先股、定向发行可转换债券作为兼并重组支付方式，研究推进定向权证等作为支付方式”。最新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》亦规定了“上市公司可以向特定对象发行可转换为股票的公司债券、定向权证用于购买资产或者与其他公司合并”［3］。

定向发行可转债用于收购实质是对传统发行股份购买资产或现金购买资产的替代。与直接现金购买资产相比，现金收购中，资产出让方直接获取现金套现，难以将标的资产未来盈利能力与原资产出售方利益结合，同时现金收购对于收购方现金流亦是较大挑战。 发行股份购买资产中，资产出让方获取的是上市公司股权，通过设置股权锁定期等方式可部分实现标的资产盈利能力与资产出售方利益结合，部分弥补了现金收购的缺点，但由于股价的波动性，资产出售方的收益具有不确定性。 另外随着监管的趋严以及《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》等系列减持新规的出台，股份减持难度的增加也为并购交易双方的谈判增加了不少难度。 相比于发行股份购买资产和现金购买资产，定向发行可转债的优势主要体现在以下方面：

（一）对被收购方的优势

1.可以确保保底收益。 尽管发行股份购买资产定价可低至本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20 个交易日、60 个交易日或者120 个交易日的公司股票交易均价之一的90%， 通过打折的方式给予持有人安全垫。但若上市公司股价持续走低，资产出售方的收益将无从保障。在2015 年的股灾中，不足一个月的时间内，上证指数累计下跌了近1 800 点，跌幅接近35%。直至今日，上证指数仍未回复至股灾前的最高点。相应的同时期内实施并购的上市公司股票价格亦定位过高，在考虑三年锁定期的影响后，部分上市公司股价至今仍较并购时定价低，被收购方及配套资金的投资者收益仍未得到保障。

相比定向发行股份， 在股价持续走低的行情下，被收购方可通过持有可转债直至到期，到期后最低收益为可转债本金与利息。 另外，可转债赋予了被收购方在一定时期内可以按既定价格转换为指定股票的权利。 当股价向上走高时，资产出售方可通过将可转债转换为股票的方式，享受股价上涨带来的收益。

总体而言， 相较于传统的股票产品和债券产品，定向发行可转债作为一种“进可攻、退可守”的产品，可充分保障被收购方的权利。

2.可以设置个性化条款，保障利益。 定向可转债作为非公开交易品种，可设置转股价格向下修正条款、赎回条款、回售条款、浮动利率条款等多项条件。 同时可转债兼具了股票和债券的特点，在条款设计方面有很多可以协商的空间，交易双方可以根据自身利益设置特定条款，交易方案的设计将更加灵活多样化，交易各方的利益和诉求将进一步得到平衡和满足。

（二）对收购方的优势

1.降低融资成本，减少收购方资金压力。 可转债由于具有转股的预期，通常利率设置较低，部分可转债票面利率低至0.2%， 如济川转债（110038.SH）, 并购重组中定向发行的可转债本身也是可转债的一种，由于其赋予了债券持有人未来转股的权利，其利率相对于银行借款和普通债券更低，可以有效降低收购方的财务费用，提升收购方的盈利能力，帮助发行人实现低成本融资。

2.减少股权稀释程度。 相比直接配股或定增而言，可转债对稀释大股东股权和摊薄每股收益具有延缓作用，相对保障了收购方（上市公司）的业绩和大股东控制权。 若未来股价上涨幅度大，投资者选择转股，对股价的影响较刚开始就选择配股或定增更小。 如未来股价持续走低，投资者选择放弃转股而获取利息收入和本金，上市公司股权结构将不发生变化， 同时收购方获得了延期支付本金的机会，相比借款或直接现金收购更有优势。

3.丰富并购交易工具，提高交易成功可能性。在发行股份购买资产谈判过程中，交易双方通常就股票发行价格进行多次协商，以便达成一致，主要系被收购方通常对股票的未来走势存疑，若处于熊市，股价持续下跌，被收购方出售资产获取的股份在解禁后的收益将大打折扣。

通常而言，在牛市环境中，被收购方对未来股价具有预期，发行股份购买资产相对容易。 而在熊市环境中，被收购方更容易接受保本收益，通过发行可转债可让被收购方容易接受，以提升交易成功的可能性。

五、定向可转债案例解读

随着赛腾股份(603283.SH)公告的《发行可转换债券、股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案》，使用可转债用于资产收购方式正式得以实施，随后中国动力 （600482.SH） 和雷科防务（002413.SZ）、新劲刚（300629.SZ）等上市公司亦公告对应的发行普通股、可转债及支付现金购买资产并募集配套资金的预案， 分别拟用于收购相关资产。 截至2019 年2 月， 赛腾股份购买资产方案已获证监会审核通过，中国动力、雷防科务和新劲刚收购方案尚处于正常审核中，下文主要就赛腾股份收购菱欧科技方案作详细解读。

根据赛腾股份披露的收购方案，其分别向交易对方支付了60%的可转债、10%的股份和30%的现金作为支付对价［4］，同时以向特定投资者发行股份的方式募集配套资金用于支付交易中现金对价和重组相关费用。 具体支付方式详见表2。

此外，与传统的发行股份购买资产并募集配套资金相比，中国动力和新劲刚收购预案中，募集配套资金均采用了非公开发行可转债的方式。发行可转债方式募集配套资金与发行股份募集配套资金相比，实现了“保底收益+向上弹性”，更有利于保障投资者收益。

表2 赛腾股份收购菱欧科技支付方式

（一）部分条款可能突破公开发行可转债的规定

《上市公司证券发行管理办法》 要求分开发行可转债，最近三个会计年度加权平均资产收益率不低于6%，扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据；本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十；最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。

赛腾股份2015 年、2016 年和2017 年归属于母公司的净利润分别为12 704.65 万元、4 804.87万元和9 556.91 万元,加权平均净资产收益率分别为60.09%、16.35%和27.40%， 扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率分别为58.99%、22.36%和25.24%。 本次发行的可转换债券票面利率为利率0.01%/年，假定在到期前均不转股，则新增可转债每年需支付的利息为1.26 万元。 同时赛腾股份自上市以来，未发行过其他债券，赛腾股份截至2018年9 月净资产为70 831.40 万元，其净资产的40%为28 332.56 万元，高于本次发行可转债的余额。

而根据中国动力披露的预案， 其2015 年至2017 年加权平均净资产收益率分别为7.8%、5.5%和4.15%，三年加权平均净资产收益率小于6%。截止2019 年2 月， 中国动力定向可转债方案尚未获证监会通过，定向可转债能否突破公开发行可转债对加权平均净资产收益及其他盈利能力指标的限制还有待监管层进一步明确。

（二）可转债利率、向下修正条款较一般可转债宽松

本次交易中，赛腾股份向交易对方定向发行的可转债利率为0.01%/年， 计息方式为债券到期后一次性还本付息。 而2018 年至今已发行成功的可转债均为累进利率，已公开发行的可转债中，第一年利率最低的为0.2%， 远高于本次交易中赛腾股份定向可转债设定的利率水平。

赛腾股份向下修正条款为“本次发行的可转换债券存续期间， 当公司股票在任意连续30 个交易日中至少有15 个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时， 公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决，修正后的转股价格不得低于董事会决议公告日前20 个交易日、60 个交易日或者120 个交易日交易均价的90%”［5］(P120)。 修正转股价格调整为不得低于董事会决议公告日前20 个交易日、60 个交易日或者120个交易日交易均价的90%， 主要是为了与发行股份购买资产价格保持一致，同时修正转股价格最低可至九折也较市场价格宽松。

（三）对赌条款与可转债相结合

当触发业绩补偿时，补偿义务人先以因本次交易取得的可转债进行补偿，不足部分以本次交易取得的上市公司股份进行补偿，仍不足的部分由补偿义务人以现金补偿。本次交易中业绩补偿巧妙地与各交易支付方式相结合。

（四）监管机构对可转债用于收购的主要关注点

根据交易所以及证监会对各家公司的反馈问题，交易所和证监会主要关注点集中为转股价格向下修正、 转股价格向上修正相关条款设置的必要性、业绩补偿安排和标的公司主要财务指标。

从交易所和证监会主要关注的问题来看，其关注要点与传统的可转债的发行、发行股份购买资产并无实质性差异。在可转债作为并购重组支付手段时，独立财务顾问在设计交易方案时需综合考虑法律法规对可转债、发行股份购买资产的限制，避免出现遗漏。

六、总结与展望

在结构去杠杆和中美贸易战的背景下，A 股估值快速下滑，部分上市公司股价持续下跌。 在并购重组中，上市公司股份支付对被收购方吸引力进一步降低；同时在国内经济增速放缓的趋势下，上市公司现金支付能力亦较弱。而此时通过发行定向可转债作为支付手段，对于上市公司而言，可以延缓资金支付压力，增强并购重组能力。 对于资产出售方而言，由于定向可转债具有“向下保底+向上高收益”的特点，因而更有吸引力。对于独立财务顾问等中介机构而言，定向可转债的出台丰富了并购重组的方式， 有利于缓解交易双方在支付方式上的分歧，增加中介机构在交易中的撮合作用。 定向可转债的出台，有望进一步激发并购重组市场的活力。

同时最新修订的股票回购方案和《公司法》亦与可转债形成衔接，利用回购库存股转股可以有效避免可转债转股时发行新股对原股权的稀释。基于可转债方案设计的灵活性，以可转债作为资产收购支付方式预期在未来将得到广泛应用。