中国货币政策透明度测度及不同工具的宏观治理效果研究

张山珊

摘 要：受理性预期学派、长期货币政策中性论等理论的影响，我国货币当局一向注重货币政策的隐秘性。但经济理论和各国实践均表明缺乏透明度和前瞻性指引的货币政策会加剧通胀和产出波动，不利于宏观稳定。本文在分析前瞻性指引与透明度理论传导机制的基础上，运用E&G指标体系法对我国近20年的货币政策透明度进行测度，得出我国透明度水平虽有大幅提升，但相比发达国家仍处于较低水平。实证部分运用SVAR模型分析透明度与量价两种调控工具对宏观经济的前瞻性指引效应，得出数量型工具仍是调控效果最显著的，价格型政策和透明度冲击的调控效果呈上升趋势，但时滞较长。最后给出完善我国货币政策前瞻性指引的政策建议。

关键词：货币政策前瞻性;透明度;预期管理;央行沟通;SVAR

中图分类号：F23     文献标识码：A      doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.33.054

1 货币政策前瞻性指引的理论机制

根据新古典经济学理性预期的假设，公众能基本掌握市场中一切有效信息，并在此基础上形成对未来经济的准确预期。公众会自发调整经济决策以提前应对从而抵消政策效果。在理性预期基础上发展的货币政策动态不一致理论延续了这一观点，认为在当前时期政府出于社会福利最大化考虑所出台的货币政策，在下一时期由于宏观经济环境的改变不再是能带来最优社会效益的政策，政府可能违背之前的承诺施行相反的货币政策，希望通过意外的刺激提高产出水平，但由于公众具有理性预期，能及时调整自身经济行为，对冲宏观调控目标，在此情况下提高货币政策的前瞻性是无效的。

新凯恩斯主义理论假设公众不再是完全理性的经济人，对未来经济发展可能会形成有偏预期，仅依靠市场力量难以自发恢复市场均衡，由于市场预期偏差会造成公众经济行为偏离政策最优路径，政府需要及时引导公众预期，减少经济波动，通过政策的相互配合实现宏观调控。在适应性预期下，货币政策传导机制主要通过利率、信贷、货币、汇率、资产价格和央行沟通路径影响宏观目标实现。在传统凯恩斯框架和泰勒规则约束下，认为短期基准利率的调整对引导预期至关重要，以此为背景，分析利率作为中介指标的政策传导机理，具体表述为以下两部分：

（1）货币当局在第t期做出政策承诺，释放政策利率信号，通过利率期限结构影响包括名义利率约束机制及其他常规型政策工具的调整规则以及宏观调控时效，然后基于利率的信号渠道作用于货币政策操作工具，如准备金率、通货膨胀率、价格、实际利率或汇率。

（2）工具变量的调整会影响公众预期和研判，央行基于社会福利损失函数改变经济决策，影响经济运行周期，并基于金融加速器理论和货币乘数效应影响基础货币投放规模，通过这一内生传导渠道作用于长期市场利率等一切市场要素;或是通过管制利率直接影响投资、储蓄和消费行为，调节市场总需求，最终决定实际产出水平。

2 我国货币政策透明度的具体测度

2.1 我国货币政策透明度指标体系选择和具体测度

透明度作为一种政策改良工具，可通过构建货币政策透明度指标体系度量其宏观指引效果。本文采用最具代表性的E&G指标体系法测算我国近20年的货币政策透明度，将其作为反应前瞻性程度的指标。E&G指标法是目前国际上应用较为广泛的评价方法，由Eijffing和Geraats于2006年提出，是指先将货币政策透明度分为几大综合指标，再继续细分为多个数量相同的子指标，每个子指标赋予相同的权重，将所有计算出的单项指数加总即为总体货币政策透明度，本文将我国透明度指标具体分为目标透明度、决策透明度、操作透明度、政策透明度、政治透明度五项，单位子指标赋分为1，每个子项赋分为3，总分15;并根据目标满足偏好设计三级指标，完全满足赋分为1 ，其次为0.5，完全不满足为0。并将公众的理解及央行的预期管理（即央行沟通频次）纳入指标体系，加入符合中国国情的适应性指标，丰富了原有体系。考虑到我国1998年始正式由直接调控转为间接调控，并将货币供应量作为货币政策中介目标，同时货币政策工具转为以存款准备金率、公开市场操作和利率为主;同时为考察经济转折周期中货币政策透明度变动趋势，选择1998年至2018年为测算区间，构建的透明度指标体系为。

2.2 测算结果说明

根据前文构造的指标体系，对1998年至2018年中国货币政策的透明度进行测算，结果表明：通过构造以上指标体系并计算可得货币政策透明度最高得分11分，最低得分4.5分。在完全透明的情况下，得分应为15分，由此可见，我国的货币政策距完全透明还有较大一段距离，仍需加强透明度建设，提高前瞻性水平。

我国货币政策透明度指数呈不规则上升趋势，但波动性较强，在几个重要时点甚至出现下降情况。近年来，央行更注重对货币政策中间和最终目标的调整进行解释，对操作工具的改变也会详细说明，在央行沟通频次增强以及对公众预期规范的趋势下，我国透明度水平将会不断提高。

3 不同货币政策工具宏观治理效果的实证分析

3.1 变量选取和模型构建

3.1.1 变量选取及描述统计

为度量不同框架下的前瞻性指引效应，将测算的透明度作为前瞻性指引工具，为保持一致，其余变量均选择季度数据。将广义货币供应量增速（M2）作为数量型工具，考虑到我国利率市场化改革推进及利率期限结构的完善，利率的预期引导效率提高。而银行间同业拆借利率是最能反映我国借贷资金价格、最具代表性的市场利率，因此将银行间7天同业拆借利率（IR）作为价格型工具。在对物价和产出研究的基础上，将实体经济投融资规模和消费者预期纳入宏观经济指标体系，丰富了系统标量。用居民消费价格指数（CPI）表示通货膨胀，第二产业增加值当期同比增速（RGROSI）表示工业产出，由于社会融资规模增量数据不全，因此用存款性金融资产—国内信贷（DCODCA）代表实体经济投融资规模，用消费者预期指数（CEI）衡量消费者对未来经济发展的预期。运用SVAR模型分析货币政策透明度和两种貨币政策工具对产出、物价、消费预期及实体部门等宏观变量的前瞻性指引作用。本文样本数据范围为1999年1季度至2018年4季度。