金融结构市场化转型对中国经济发展质量的影响研究

董嘉昌，冯 涛

(西安交通大学 经济与金融学院，陕西 西安 710061)

一、引 言

金融是现代经济的血脉，构建与经济发展阶段相适应的金融体系是金融有效服务实体经济的重要保障。改革开放后为了满足经济赶超的战略需要，同时也为了适应于传统工业发展的融资需求特点，中国选择了以银行部门为主导的间接金融体系。但是，随着经济发展进入工业化后期，间接金融体系在为产业创新和技术研发提供融资方面的不足日益凸显，由此引发了中小创企业普遍面临融资难、融资贵问题，并严重制约着中国经济的转型升级。党的十九大报告明确指出，中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。这一背景下，中国金融体系的结构调整问题引发了学术界和政策制定者的广泛关注，金融结构市场化转型的内在逻辑是什么？更加市场化的金融结构能否促进中国经济发展质量的提升？其影响机制是什么？这些问题亟待于从理论和实证层面进行探索。

有关金融结构的议题受到学术界的长期关注。Lin等认为一个国家的金融结构只有与经济发展阶段相适应才能更好地促进经济发展[1]。龚强等指出，随着中国产业不断接近世界技术前沿，资本市场的重要性将逐步凸显[2]。刘贯春等通过实证研究发现，金融结构与经济效率显著相关，且资本市场较银行部门更有利于提升经济效率[3]。当前，随着中国经济迈入高质量发展阶段，推动金融体系向更加市场化、多元化的结构转变成为经济高质量发展的必然要求。辜胜阻等指出，中国资本市场体系不完善以及制度不合理等问题制约了实体经济的直接融资，必须加快构建能够服务实体经济的多层次资本市场体系[4]。徐忠提出，要将现代资本市场体系作为现代金融体系建设的重点，更好地发挥金融体系支撑高质量发展的重要功能[5]。

可见，已有研究虽然揭示了金融结构与经济发展阶段之间的内在关联，同时也指出了当前中国金融体系改革的主要方向，但鲜有文献实证考察金融结构市场转型对经济发展质量的影响，同时也缺乏对其具体影响机制的深入分析。基于此，本文将从经济高质量发展阶段中国金融结构市场化转型的内在逻辑出发，通过构建金融结构、经济发展质量以及地区产业升级等关键性统计指标，并利用固定效应面板模型、中介效应模型等多种计量方法实证检验金融结构对经济发展质量提升的影响效果，同时揭示金融结构影响经济发展质量的区域异质性及其影响机制，这对当前深化金融供给侧结构性改革具有重要的启示作用。

二、理论分析和假说提出

(一)经济高质量发展背景下金融结构市场化转型的内在逻辑

随着社会主要矛盾发生变化，高质量发展已经成为中国经济迈向更高发展阶段的客观选择和必然趋势。在以往的高速增长阶段，经济发展主要表现为依靠要素投入增加的外延式扩张，但这种发展模式忽略了“效率”“公平”和“均衡”等经济发展的真正内涵。随着经济迈入高质量发展阶段，经济发展更加注重质量和效率的提升，同时也要求不断深化经济体系改革来为高质量发展提供保障。张军扩等认为，原先适应于高速增长阶段的体制机制难以支撑经济高质量发展，必须加快形成与之相适应、相配套的体制机制[6]。高培勇等认为，经济实现高质量发展需要推动经济体系变革，重点要围绕“社会主要矛盾、资源配置方式、产业体系、增长阶段”等方面的特征性变化来构建现代化经济体系[7]。可见，高质量发展阶段对中国经济运行的体制机制提出了更高的要求。

金融体系作为现代市场机制的核心组成部分，其运行效率直接关系着经济资源能否实现有效配置。由于中国信贷市场上长期存在“信贷歧视”现象，加之银行信贷决策容易受到地方政府隐性干预的影响，从而导致以银行为主导的间接金融体系难以保障金融资源的有效配置。当前推动金融结构的市场化转型，目的是为了建立与高质量发展阶段相适应的现代化金融体系。一方面，多层次资本市场的建立能够为实体经济发展提供多样化的融资方式选择，以满足不同风险收益组合投资项目的融资需求，避免融资约束可能给经济发展质量提升带来的不利影响。另一方面，直接融资比例增加有助于优化实体部门的融资结构，降低企业高杠杆率所导致的宏观经济运行风险，从而为高质量发展提供稳定的经济金融环境。基于此，本文提出如下理论假说：

假说1：金融结构的市场化转型能够促进经济发展质量提升。

(二)金融结构市场化转型影响经济发展质量的技术创新机制

提高创新能力是金融结构市场化转型促进经济发展质量提升的重要影响机制之一。创新能力是决定一国经济持续增长的动力，持续的技术创新也是经济实现高质量发展的关键[8]。但是，技术创新活动往往面临着较大的失败风险，许多创业型企业在早期发展阶段由于缺乏外部资金支持，难以顺利开展技术研发项目。而银行在向企业提供贷款时，通常为了规避信息不对称以及高利率所引发的逆向选择问题，会倾向于选择低风险、收益稳定的投资项目，从而加剧了技术创新型企业面临的融资约束状况。相比之下，资本市场在评估创新项目、监督创新过程、分散创新风险以及提供激励相容设计方面具有明显优势，更加适合为技术创新活动提供融资。Pastor等研究发现，在成熟资本市场上高技术行业中的企业通常会获得更高的估值，从而为企业从事研发创新活动提供足够的激励[9]。张倩肖等用中国A股上市公司的数据检验发现，金融规模扩张和金融市场竞争程度提高均能对企业技术创新产生显著的促进作用[10]。钟腾等研究发现，资本市场相比于银行部门更有利于促进企业创新[11]。基于此，本文提出如下理论假说：

假说2：金融结构的市场化转型可以通过提高创新能力从而促进经济发展质量提升。

(三)金融结构市场化转型影响经济发展质量的产业升级机制

加快产业升级是金融结构市场化转型促进经济发展质量提升的另一重要影响机制。随着中国进入工业化后期阶段，传统产业的增长空间逐渐饱和，继续依靠投资拉动经济将带来过剩产能问题并加剧经济结构的失衡。这种情况下，只有加快传统产业升级和新兴产业发展才能保障中国经济能够顺利完成增长跨越并实现高质量发展。高培勇等指出，在经济高质量发展阶段各次产业的内部结构必须不断升级，形成以知识和效率为核心的产业发展新模式[7]。金融结构的市场化转型之所以能够加快产业升级，其原因在于现代资本市场对新兴产业和高技术产业发展的重要推动作用。陆蓉等研究发现，股票市场的价格波动可以通过引发资本投入量变化进而对产业结构调整产生影响，允许新兴产业股票价格高估有利于产业结构升级[12]。盛斌等研究发现，市场主导型金融结构能够显著促进一国产业在全球价值链上的地位提升[13]。杨可方等通过研究发现，中国金融体系对产业升级的有效性在2003年前后发生了转折，2003年后银行因素对产业升级的影响由正转负，而证券因素则开始表现出显著的正向影响[14]。基于此，本文提出如下假说：

假说3：金融结构的市场化转型可以通过加快产业升级从而促进经济发展质量提升。

三、研究设计和数据处理

(一)计量模型的设定

本文的研究目的在于揭示金融结构对经济发展质量的影响机理。为此，本文按照第二部分所提出的理论假说，依次检验金融结构对经济发展质量的直接影响和两类影响机制。

1.金融结构对经济发展质量的直接影响检验

本文构建固定效应面板模型来检验金融结构对经济发展质量的直接影响。模型设定如下：

QUAit=α1+α2FSit+α3Xit+μi+εit

(1)

其中，i表示省份，t表示年份，μi表示个体固定效应，εit表示随机干扰项。被解释变量QUAit表示经济发展质量，解释变量FSit表示金融结构，Xit表示控制变量。这里重点关注的是金融结构变量(FSit)的系数符号和显著性，根据前文理论分析，可以预期α2显著为正。

2.金融结构对经济发展质量的影响机制检验

本文借鉴Baron等提出的方法，构建中介效应模型来检验金融结构对经济发展质量的影响机制[15]，具体包括以下两个步骤：

第一步，检验金融结构对中介变量的影响，模型设定如下：

MEDit=β1+β2FSit+β3Xit+μi+εit

(2)

其中，MEDit表示中介变量，其他设定保持不变。这里重点关注的是金融结构变量(FSit)的系数符号和显著性，根据前文理论分析，可以预期β2显著为正。

第二步，检验中介变量对经济发展质量的影响，模型设定如下：

QUAit=γ1+γ2MEDit+γ3Xit+μi+εit

(3)

式(3)的基本设定保持不变。这里重点关注的是中介变量(MEDit)的系数符号和显著性，根据前文理论分析，可以预期γ2显著为正。

根据模型(2)和(3)的估计结果，如果β2、γ2均显著且β2γ2与α2符号相同，则说明金融结构通过中介变量对经济发展质量产生了影响，即两类影响机制均显著存在，且这种间接影响的大小为β2γ2。

3.中介变量的完全性检验

为了检验金融结构对经济发展质量的影响是否完全依赖于中介变量，本文将中介变量加入到式(1)中，模型设定如下：

QUAit=η1+η2FSit+η3MEDit+η4Xit+μi+εit

(4)

式(4)的基本设定保持不变。这里重点关注的是金融结构变量(FSit)和中介变量(MEDit)的系数符号和显著性。如果η2、η3均显著为正，则说明金融结构不仅通过中介变量对经济发展质量产生影响，其本身还存在对经济发展质量的直接影响，此时中介变量具备不完全中介效应；如果η3显著为正，但η2不显著，则说明金融结构对经济发展质量的影响完全依赖于中介变量，此时中介变量具备完全中介效应。

(二)变量度量

1.金融结构变量

本文借鉴Levine的方法，分别从股票市场相对于银行部门的规模、活跃度和效率三个维度构建能够反映地区金融结构特征的变量[16]，然后利用主成分分析方法从中提取第一主成分，作为衡量地区金融结构的综合变量。该变量值越大，表明金融结构的市场化程度越高。具体指标说明如下：(1)金融结构规模，该变量衡量了股票市场相对于银行部门的规模大小，其中股票市场规模采用股票市值占地区GDP的比重来表示，银行部门规模采用银行总资产占地区GDP的比重来表示；(2)金融结构活跃度，该变量衡量了股票市场相对于银行部门的交易活跃度，其中股票市场活跃度采用股票市场交易总额占地区GDP的比重来表示，银行部门活跃度采用银行贷款余额占地区GDP的比重来表示；(3)金融结构效率，该变量衡量了股票市场相对于银行部门的效率高低，其中股票市场效率采用股票市场流动性来表示，银行部门效率采用存贷款利率差来表示(1)存贷款利率差反映了银行部门在储蓄投资转换过程中收取的租金，存贷款利率差越大表明银行部门的效率越低。。

2.经济发展质量变量

本文借鉴罗楚亮等的做法，采用基于超越对数生产函数的面板随机前沿模型来测算中国各省份的经济效率[17]，并以此衡量各地区的经济发展质量。相比于C-D型生产函数，超越对数生产函数更具有一般性，不仅允许要素替代弹性可变，同时还允许要素产出弹性具有时变特征，因而更加符合实际情况。模型设定如下：

lnYit=αi+βKlnKit+βLlnLit+βKKln2Kit+

βLLln2Lit+βKLlnKitlnLit+νit-μit

(5)

在利用面板随机前沿模型测算地区经济发展质量时，首先需要获得地区实际产出、资本存量、劳动人数等变量数据，具体的处理方法如下：(1)实际产出采用2000年不变价的GDP表示；(2)资本存量采用永续盘存法进行估算，即Kit=(1-δit)Kit-1+Iit/Pit，其中Iit为全社会固定资产投资额，Pit为固定资产价格指数，基期资本存量按照公式K0=I0/(δ0+gi)进行计算，gi表示样本期间实际产出的平均增速，基期折旧率δ0设定为7%，其余年份折旧采用GDP收入法核算中的固定资产折旧数据；(3)劳动人数采用年末就业人数表示。

3.中介变量

本文的中介变量分别为创新能力和产业升级。关于地区创新能力，相关文献大多从创新投入和创新产出两个方面进行衡量[18]。考虑到本文所关注的创新能力偏重于地区的实际创新表现，因而从创新产出的角度来衡量更为合适。因此，本文采用各地区专利授权数量占GDP的比重作为创新能力的代理变量。此外，在稳健性检验部分，本文还将从创新投入的角度对地区创新能力进行重新衡量，并对实证结论进行再次检验。

关于地区产业升级状况，本文借鉴周茂等的做法，通过构建地区层面的技术复杂度指标来表示[19]。首先求出各行业的技术复杂度，具体公式为：

其中，PRODYkt表示t时期k行业的技术复杂度，EXPORTmkt/EXPORTmt表示t时期m国k产品出口额占该国总出口的比重，GDPmt表示t时期m国的人均GDP。为了保证不同年份的行业技术复杂度变化仅来自于产业结构升级，而不受到全球产业技术发展的影响(2)2000年中国各行业的技术复杂度数据可以从CEPII网站(www.cepii.fr)下载得到，但该数据是6位HS编码的，本文进一步按照国民经济行业分类代码(GB/T4754-2017)将其转换并进行简单平均处理，从而得到中国两位数行业的技术复杂度数据。，本文将行业技术复杂度固定在2000年。然后，利用各地区的行业权重对行业技术复杂度进行加权平均，从而求出地区层面的技术复杂度，具体公式为：

其中，IUit表示t时期i地区的产业升级状况，Yikt表示t时期i地区k行业的产值，PRODYkt表示t时期k行业的技术复杂度。

4.控制变量

本文的控制变量包括：一是固定资产投资率，采用地区全社会固定资产投资额占GDP的比重来表示。高投资率是中国经济在改革开放后长期保持高速增长的重要原因，但依靠投资驱动可能会导致经济发展质量降低。二是人力资本，采用地区人均受教育年限来表示。人力资本是经济创新驱动发展和产业持续升级的必要条件，因而可能对经济发展质量存在正向影响。三是政府支出规模，采用地方政府财政支出占GDP的比重来表示。政府支出规模扩大意味着政府在社会公共领域的投资增加，有利于消除经济发展的瓶颈，但同时政府过多参与经济活动也可能引发腐败和寻租问题，损害经济发展质量。四是对外开放程度，采用地区进出口总额占GDP的比重来表示。扩大对外开放能够有效削弱内部垄断势力对资源配置的影响并增加市场竞争程度，可能会促进经济发展质量的提升。

(三)数据来源与统计性描述

本文选取2001—2017年中国30个省区(未包含西藏)数据作为研究样本，共计510个观测值。其中，各地区银行贷款余额、银行总资产、股票市值、股票交易总额以及测算股票市场流动性指标所用到的股票交易数据来自历年的《中国金融年鉴》和Wind数据库，各地区两位数行业的产值数据来自于CNRDS数据库，计算存贷款利率所涉及的商业银行财务数据来自于Bankscope数据库，其余变量计算所涉及的数据均来自于历年的各省份统计年鉴、《中国统计年鉴》《中国人口与就业统计年鉴》《中国固定资产投资统计年鉴》《中国科技统计年鉴》以及国家统计局网站。针对变量数据存在缺失的情况，本文统一采用线性插值法进行填补。

表1报告了变量的统计性描述结果。从经济发展质量看，最大值和最小值之间差距较大(0.639)，说明地区之间的经济发展质量差异明显。从金融结构综合变量看，样本期间的平均值为0.354，说明金融结构市场化程度整体较低。从金融结构的三个维度变量看，样本期间金融结构规模的平均值(0.072)明显低于金融结构活跃度(0.338)和金融结构效率(0.237)，说明金融结构规模的市场化程度最弱；金融结构活跃度的最大值和最小值之间差距(1.749)明显高于金融结构规模(0.797)和金融结构效率(0.234)，说明地区之间金融结构活跃度的差距最为明显。此外，本文还对模型中的核心变量进行了方差膨胀因子法检验，结果显示解释变量之间不存在严重的多重共线性问题。

表1 变量的统计性描述

四、实证结果分析与讨论

(一)面板模型的豪斯曼检验

在进行模型估计前，本文利用豪斯曼检验来判断采取固定效应面板模型是否合理。检验结果显示所有回归模型的p值均小于0.01，显著拒绝了“μi与解释变量之间不相关”的原假设，从而表明个体固定效应存在。传统的豪斯曼检验要求面板模型满足“μi与εit服从独立同分布”的前提条件，否则检验结果会出现偏误。为了克服这一缺陷，本文进一步采用自助抽样的豪斯曼检验方法，即首先利用计算机抽样得到Var(βFE-βRE)的估计结果，在此基础上使用聚类稳健标准误进行检验。所有回归模型的p值仍小于0.01，从而支持了采用固定效应面板模型。

(二)金融结构对经济发展质量的直接影响检验

表2汇报了模型(1)的检验结果。为了确保估计的稳健性，本文在模型中逐步加入控制变量。可以看到，所有回归结果中金融结构的估计系数均在1%水平下显著为正，这说明金融结构对经济发展质量存在显著的正向作用，从而支持假说1成立。根据控制变量最完整的回归结果(第(5)列)，金融结构市场化程度每增加1个单位，经济发展质量会提升0.077个单位，即金融结构对经济发展质量的直接影响大小为0.077。此外，在控制变量中，人力资本对经济发展质量存在显著的正向作用，说明人力资本增加有利于经济发展质量提升，但其他几个控制变量在样本中并未表现出显著影响。

表2 金融结构对经济发展质量的直接影响检验结果

考虑到中国区域之间发展差距较大的客观事实，金融结构对经济发展质量的影响可能存在区域异质性。为此，本文进一步将样本划分为东部、中部和西部三组，然后分别根据模型(1)进行检验。表3第(1)列是东部地区样本的检验结果，可以看出金融结构对经济发展质量存在显著的正向作用。第(2)、(3)列分别为中部和西部地区样本的检验结果，尽管金融结构的系数为正，但并不显著，这说明金融结构对中西部地区经济发展质量的促进作用并不明显。其原因在于：样本期间东部地区经济发展逐步摆脱了对劳动密集型和低附加值产业的依赖，同时形成了以知识技术密集型和高附加值产业为核心的新经济模式。经济发展质量的提升主要依靠经济结构的转型升级，现代资本市场的重要功能开始不断显现，因而金融结构的市场化转型成为了东部地区经济发展质量提升的重要条件。相比之下，样本期间中西部地区仍然处于工业化和城镇化加速发展阶段，其经济发展质量的提升主要依靠符合比较优势的传统产业发展以及技术引进所实现的经济结构优化，而非前沿产业发展和创新能力提升。这种情况下，银行体系仍然是实体经济融资的主要渠道，金融结构的市场化转型并不会对中西部经济发展质量产生显著影响。

表3 不同区域金融结构对经济发展质量的直接影响检验结果

(三)金融结构对经济发展质量的影响机制检验

针对东部地区样本，本文进一步考察金融结构对经济发展质量的影响机制，并分别以创新能力和产业升级作为中介变量进行检验，结果如表4所示。第(1)、(2)列汇报了金融结构对中介变量的影响检验结果，可以看出金融结构对创新能力和产业升级均存在显著的正向作用。第(3)、(4)列汇报了中介变量对经济发展质量的影响检验结果，可以看出创新能力和产业升级也均对经济发展质量存在显著的正向作用。由此可以判断，金融结构通过提升创新能力和加快产业升级两类影响机制促进了经济发展质量的提升，且间接影响大小分别为0.011和0.001，从而支持了假说2和假说3成立。此外，第(5)、(6)列是中介变量的完全性检验结果，可以看出当模型中同时包括金融结构和中介变量时，创新能力和产业升级对经济发展质量的影响仍然显著为正，这说明两类中介变量均具备不完全中介效应，即金融结构除了通过中介变量对经济发展质量产生间接影响外，还存在对经济发展质量的直接影响。此外，从第(1)～(4)列的结果还能看出，金融结构对创新能力的正向作用明显强于其对产业升级的正向作用，但经济发展质量受到产业升级的正向作用强于其受到创新能力的正向作用。总体来看，金融结构通过创新能力机制对经济发展质量产生的影响强于产业升级机制。

表4 金融结构对经济发展质量的影响机制检验结果

五、稳健性检验

表5 稳健性检验结果

六、结论和政策建议

随着中国经济迈入高质量发展阶段，如何发挥现代金融体系对高质量发展的支撑作用已成为学术界和政策制定者关注的焦点问题。本文深入剖析了高质量发展阶段中国金融结构市场化转型的内在逻辑，并利用2001—2017年中国省级层面数据实证检验了金融结构对经济发展质量的影响。分析结果表明，金融结构市场化转型对中国经济发展质量提升具有显著的促进作用，且这种作用仅在东部地区显著，而在中西部地区并不明显。进一步对东部地区样本进行中介效应检验后发现，金融结构的市场化转型可以通过提高创新能力和加快产业升级两类影响机制促进经济发展质量提升。

本文的研究结论对当前深化金融供给侧结构性改革和推动经济高质量发展具有重要启示意义。一方面，围绕着高质量发展阶段下实体经济融资需求特点的变化，加快建立健全多层次现代化资本市场体系，充分发挥资本市场对技术创新和产业升级的关键性推动作用。另一方面，不断深化金融体制改革，加快金融领域的制度建设以保障金融体系能够充分发挥有效配置资源的功能。要抓住当前科创板设立为资本市场深化改革提供的重要机遇，总结注册制在试运行过程中的问题和经验，在此基础上不断完善现代资本市场的制度规范。此外，高质量发展阶段也要发挥好银行体系对实体经济发展的支撑作用，不断完善银行部门的监管和治理体系，提高银行信贷资源的配置效率，从而为实现经济高质量发展提供助力。