商业银行债券委外业务的风险管理研究

刘晋霞　张辉

摘 要：针对商业银行债券委外业务，近年来中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会等部门出台了若干相关的监管方案，要求商业银行承担债券委外业务的实质风险。本文分析了商业银行债券委外业务的制度背景及国内外研究现状，并提出了商业银行作为委托投资人，对于债券委外业务，所应采取的风险管理方案。

关键词：商业银行  债券委外  风险管理

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2020）09（b）--04

近年来我国经济发展速度减缓，GDP从2010年的10.6%增长到2018年的6.6%，企业贷款减少并且贷款收益下降，商业银行的业务结构也随之发生了重大变化。自2010年起，部分商业银行将自营资金和理财资金委托给信托公司、证券公司、基金公司、保险公司以及私募公司等具有资产管理牌照的金融机构，商业银行则以委外投资管理人身份投资获得收益。通过债券委外业务，商业银行不仅可以获得收入来源和盈利增长点，还可以在合作的过程中强化自身的债券投资能力。但是商业银行从传统的存贷业务管理到债券委外业务的投资管理，这期间业务的转换和身份的转变，对商业银行而言是一个巨大的跨越。

1 制度背景分析

从1995年《中华人民共和国商业银行法》的颁布到2015年的修正，从贷存比不能突破的监管红线，到存款利率市场化的转变，中国在逐步探索适合中国特色的监管制度和方法。我国商业银行的监管体系与欧洲、美洲等国家的监管体系有较大差异。

我国商业银行债券委外业务萌芽于2010年，兴起于2014年，2015年到2016年爆发式增长。从2015年初至2016年第三季度，债券委外业务的资金募集成本在4%～5%，该成本和债券市场的实际收益率存在倒挂，资金募集成本低于同期限固定收益类资产的投资收益。商业银行及外部机构管理人通过期限错配、募短投长、加杠杆等手段，支撑了债券委外业务的较高收益率。但是，对于这种高收益背后的高风险，却没有相应的风险管理制度和办法，进一步加大了金融杠杆。

2017年初，银行业监督管理委员会先后启动了“三三四十”的治理方案。即对“三违规”“三套利”“四不当”“十乱”等现象的专项治理。所谓“三违规”是指违反金融法规、违反规章制度、违反内部法规;“三套利”是指监管套利、闲置套利、相关套利;“四不当”是指创新不当、交易不当、激励不当、收费不当;“十乱”是指股权与外资、机构与高管、规章制度、业务、产品、人员行为、行业诚信风险、监管、内外勾结与非法市场混乱。

中国银监会在2017年3月29日至4月12日密集发布了三个会发文—— 《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》《关于银行业风险防控工作的指导意见》《关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》，三个办公厅发文—— 《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知》《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》。这些制度的出台，严重遏制了之前债券委外业务“长久期”“大杠杆”的投资策略，有效控制了委外资产的违规操作。但也导致部分委外投资甚至出现本金亏损，市场一片哀鸿。

2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会以及国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号文件，以下简称“意见”），明确了一层委外业务是符合监管要求的，这让债券委外业务重新回到各大银行的业务范围之内。因此，对于商业银行而言，债券委外目前依然是重要的业务模式;但是，“意见”明确提出资管计划打破刚兑，由委托人承担实质风险。商业银行再难像从前将资金委托出去后，不做监督，参照同业存款来管理，到期就能刚性兑付。这对商业银行开展债券委外业务提出了更高的要求，要求商业银行监控风险管理，真正担负起债券委外业务的实质风险。

2 研究现状分析

2.1 国外研究现状

国外对于信用风险管理、利率风险管理、流动性风险管理三个方面的典型研究如下所述。

（1）信用风险管理方面，Merton（1973）利用期权的定价理论，搭建了信用风险定量分析模型，该模型最早从公司资产与负债的变化角度研究信用风险[1]。KMV公司（1993）以Merton模型为基础，提出KMV模型来评估和监测借款人的信用风险，KMV模型将信用风险研究聚焦到违约距离以及预期违约概率的计算上。

（2）利率风险管理方面，Frederick Macaulay（1938）在研究债券期限结构时首次提出了久期的概念[2]。Fisher和Weil（1971）提出了F-W久期，克服了Macaulay久期中收益率曲線为水平的限制。

（3）流动性风险管理方面，Diamond、Dybvig（1983）提出了商业银行挤兑模型，成为商业银行流动性风险管理的理论基础。模型认为商业银行作为连接金融资产和金融负债的金融中介，天然承担了资产与负债的流动性转换，而这个转换的过程其实也是为金融市场创造流动性的过程。然而在这个过程中，流动性错配必然存在缺口，这个缺口造成了金融市场的流动性风险，风险的初始承担者只能是商业银行，当流动性风险足够大且形成流动性危机后，商业银行存在挤兑破产的可能[3]。Li和Pazarbasioglu（2014）提出了金融市场流动性风险的冲击因子，并建立了压力测试模型[4]，Gersl、Komarkova、Komarek（2016）在充分考虑连带效应的情况下，完善了压力测试模型[5]。

2.2 国内研究现状

国内商业银行债券委外业务发展较晚且一直被粗放式管理，目前关于债券委外业务的研究主要在业务模式上，在风险管理方面近些年有一些相应的研究。

（1）信用风险管理方面，徐楚楚（2018）利用改进的KMV模型，研究城投债的信用风险，通过测算城投债发行主体债务的安全到期规模，并将安全到期规模与实际到期规模进行比较，通过比较结果预测信用风险的发生概率[6]。严祥（2018）利用KMV模型的衍生模型PFM模型，预测非上市企业债的信用风险。将企业信用债比作是相对公司资产的看涨期权，期限为企业债券的存续期，执行价格为债券到期时的债务金额。若债券到期时的债务金额高于当时的企业资产市值，企业选择对债权人违约。反之企业会兑付债券[7]。目前对信用债市场信用风险的研究，无论是学术分析还是商业实践，已较为成熟。特别是在商业实践上，市场上有各种类型的信用评级公司，提供各有特色的信用研究服务，例如国外的Moodys、国内的中诚信国际信用评级有限责任公司、服务于买方的中债咨信评估有限责任公司，以及证券公司、基金公司的信用研究团队。

（2）利率风险管理方面，陈海平（2007）通過研究久期缺口模型在商业银行利率风险管理中的应用，将模型从商业银行的久期缺口研究扩展到债券组合的久期缺口研究，并通过实证和案例检验来说明模型的有效性[8]。

（3）流动性风险管理方面，赵帅（2017）通过研究Diamond-Dybvig模型在商业银行流动性风险管理中的应用，将之使用到商业银行债券投资的流动性风险管理中，并且定义了现金的合理价格，通过未来现金流的概率分布函数，计算出流动性危机的风险阈值，并推衍了期望利润的计算过程[9]。马志茹（2017）利用主成分分析法，提出了流动性风险代理变量，用以反映流动性风险。在此基础上，研究了信用利差和流动性风险之间的关系，认为流动性风险不能狭义的理解为债券本身的流动性风险，还要综合考虑目前所处的经济周期和市场宏观环境，这样才能更好地管理债券组合的流动性风险[10]。

3 商业银行债券委外的风险管理方案

商业银行的风险管理涉及操作风险、利率风险、再投资风险、信用风险、流动性风险、汇率风险、信息披露风险、政治风险管理等方面。但对于债券委外业务，商业银行作为委托人，汇率风险、政治风险等其他风险对债券委外业务的影响有限，故会重点聚焦于信用风险、利率风险及流动性风险三方面给出风险管理方案。

3.1 信用风险管理

信用风险又称违约风险，是指借款人、证券发行人或交易对手因种种原因，不愿或无力履行合同条件而构成违约，致使银行、投资者或交易对手遭受损失的可能性。

KMV及其衍生模型（如PFM模型）经常被用来研究非上市企业债券的信用风险。但是，对于商业银行而言，KMV模型并非是进行信用风险管理的最优工具。商业银行作为委托人，其外部机构管理人已经建立了成熟的信用风险研究体系，并经历了多年实践的校验，结果的科学性和实用性远高于对KMV模型的初级运用。

对于商业银行，一般都有相应的监管部门和资产信用研究顾问，这些机构会对债券市场的发行主体进行信用评级，并给出债券发行主体的准入名单。故商业银行作为债券委外业务的委托人，有四个信用风险研究结果可以参考，分别是监管机构的准入名单、外部机构管理人的投资建议报告，信用研究顾问公司的研究分析报告、债券发行主体的公开市场评级报告。

将上述四个信用风险研究结果看作是决策时的四个参考元素，在确定了各元素的权重，就可以得到决策公式，而该决策的有效性和便利性是优于单个评级报告的。可通过层次分析法AHP来研究如何通过上述四个参考元素来制定决策，实现信用风险管理的目的，具体可细化为目标层、准则层和方案层，如图1所示。

3.2 利率风险管理

利率风险是指市场利率变动的不确定性给商业银行造成损失的可能性。巴塞尔委员会在1997年发布的《利率风险管理原则》中将利率风险定义为：利率变化使商业银行的实际收益与预期收益或实际成本与预期成本相背离，使其实际收益低于预期收益，或实际成本高于预期成本，从而使商业银行遭受损失的可能性增大。债券委外资产的利率风险就是市场利率变动的不确定性给债券委外资产造成损失的可能性。

久期的概念由Frederick Macaulay在1938年首次提出，因此又称Macaulay久期。久期的含义是以存续期各期现金流的现值占债券价格的比例为权重，对各期现金流的时间进行加权，计算其加权平均值。但在实际投资和研究中，久期的应用已经不仅仅局限在对加权时间的计算，往往还用来衡量债券的相关风险。久期缺口是资产加权平均久期与负债加权平均久期和资产负债率乘积的差额，银行可以使用久期缺口来测量其资产负债的利率风险，故商业银行的利率风险可借鉴久期缺口模型。

对于商业银行的债券委外业务，利率风险管理的目的就是在资产规模稳定的情况下，当利率发生变动时，尽可能地减少其对资产净值变动的影响。以0为目标尽可能地压缩久期缺口，这样无论利率如何变动，都不会使资产净值发生较大波动。

当对未来利率预期乐观，可以适当配置长久期的资产，扩大资产规模，使资产净值增加;当对未来利率预期悲观，则应配置短久期的资产，压缩资产规模，防范利率风险;如果对未来利率无法预期，则尽可能小的压缩久期缺口，规避利率风险。

3.3  流动性风险管理

按照2009年银监会印发的《商业银行流动性风险管理指引》，流动性风险指商业银行虽然有清偿能力，但无法及时获得充足资金或无法以合理成本及时获得充足资金以应对资产增长或支付到期债务的风险。参考Diamond-Dybvig模型，商业银行可引入“暂停取款”和“存款保险”两种制度来缓释流动性风险，为商业银行的流动性风险管理提供重要的理论指导。

借鉴Diamond-Dybvig模型在商业银行流动性风险管理中的应用，将之应用到债券委外资产的流动性风险管理。在买入债券时，根据业务特点和债券属性，一般将债券分为交易性债券、可供出售债券和持有至到期债券。交易性债券是以交易为目的的债券，利润主要来自于资本利得，流动性较好;持有至到期债券是以持有至到期为目的的债券，利润主要来自于票息，流动性较差;可供出售债券的流动性介于二者之间。

在研究債券委外资产的流动性风险管理时，假设其持有的债券不存在信用风险。一般情况，流动性风险越大的债券，其流动性风险溢价越大，即其到期收益率越大，但是其变现成本也越高;反之流动性风险越底的债券，其流动性风险溢价越小，即到期收益率越小，其变现成本也越低。因此，交易性债券、可供出售债券和持有至到期债券的流动性风险依次上升，流动性风险溢价依次增大，到期收益率依次增大，变现成本也依次增大。因此，当债券委外业务有流动性需求时，首先出售交易性债券，其次是可供出售债券，而持有至到期债券由于流动性极差，在此视为不可变现的资产。当所有交易性债券和可供出售债券变现后仍然无法满足流动性需求时，债券委外业务将面临流动性危机。这里交易性债券和可供出售债券全部变现后取得的金额一般被称为债券委外资产的最大可变现金额。

在债券市场上，债券的变现成本受到市场上现金的“合理价格”的影响，按照行业惯例，这里的“合理价格”的具体展现形式是在债券到期收益率估值的基础上进行一定的上浮，根据上浮后的到期收益率可以计算债券的净价，进而计算得到债券的全价，最后得到债券真正出售所能获得的现金数量，综合债券委外资产中交易性债券和可供出售债券变现所能获得的现金数量就得到了最大可变现金额。当流动性需求大于最大可变现金额时，债券委外业务将面临流动性危机。

在商业银行的Diamond-Dybvig模型中，将负债等同于商业银行的存款，其实商业银行还可以通过银行间债券市场进行融资，以应付短暂的流动性需求。同样的，债券委外资产的负债并不完全等同于募集的资金，债券委外资产的管理人在实际投资过程中，会根据市场和业绩的需求，通过银行间债券市场或者交易所市场进行融资，即市场上俗称的“起杠杆”，通过这一操作，在一定的市场环境下，不仅可以提高债券委外资产的收益，还能缓解债券委外资产的流动性压力。

4 结语

风险管理是债券委外业务事中管理的重要模块，本文从委托人视角，将商业银行债券委外业务的风险管理聚焦于信用风险、利率风险和流动性风险三方面解析。

（1）风险管理方面，采用层次分析法AHP对信用风险进行管理，细分为目标层、准则层和方案层。（2）利率风险管理方面，借鉴久期缺口模型通过压缩久期缺口，降低利率变动对资产净值带来地影响，通过消除久期缺口来减少利率风险，维持资产净值变动的稳定。（3）流动性风险管理方面，借鉴Diamond-Dybvig模型研究流动性风险管理，通过测算最大可变现金额，分析资产抵御流动性危机的能力，并对资产配置作出建议。

参考文献

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