合理調整當事人的權利義務平衡 對賭，契約至上還是公平為本？

史繼紅

最近一則投資界的悲慘故事吸引了筆者的注意：一位名叫郭建的創業者創立經營了5年的杭州雷龍網路公司，因月營收驕人引來資本青睞。他與另一位早期股東于某，最終引入杭州科發於2014年4月花費2600萬元（人民幣，下同）入股雷龍公司並獲得20%的股權。三方簽署了對賭協議，約定若公司在2017年年底未上市，由郭建和于某回購股份；同時限制郭建的任何股權轉讓行為均需要杭州科發書面同意。科發基金負責人和于某是同學關係，彼時兩者合計占股達53%。

郭建自述：當年11月，杭州科發與于某找個理由要求郭建辭去總經理職務；2015年8月前，郭建被杭州科發及于某要求將股份轉讓給于某，並誆稱對賭協議與其再無瓜葛；後在未知情的情況下郭建被免掉董事職務，至此郭建被徹底剝奪了雷龍公司的所有身份以及經營權利「掃地出門」。3年後，雷龍公司未成功上市，科發基金持對賭協議起訴，要求自己向杭州科發支付3800萬元，承擔回購股份的義務。郭建原本認為，他已經不是公司的股東，數年來未踏足公司經營，經營不善未能上市的責任不應當由他來承擔，已不是股東的他自然也免除回購的義務。令他意外的是：科發基金的訴求居然得到了法院的支持。

值得商榷的對賭協議「無差別處理」原則

關於對賭這個舶來品，聽過或經歷過這幾年資本市場的香風鳥語或腥風血雨，大家多少有所熟悉，比較慘烈的有小馬奔騰創始人突然離世導致對賭失敗，其遺孀背負2億債務之殤；王思聰對賭熊貓直播上市失敗攬巨債被列入失信人……由此來看，「帶血」的投資協議令創業者面臨的是若創業失敗不光血本無歸，心血付之一炬，還要兜底投資者損失的極高風險。

郭建在文章中貼出了爭議所涉合同條款、部分庭審筆錄，及法院判歸所請的主旨。其在庭上口述：在召開關於股權轉讓的股東會議時，其曾要求各方當事人簽一紙協議免除郭建的「回購義務」，科發基金的人說：「我們科發都書面同意你股份全部轉讓掉了，你都沒有股份了，我們怎麼會要求你回購呢？不用如此麻煩。」郭當時覺得法理如此，就「信了他們的鬼話」。導致最終法院以「當事人在合同中一再明確回購義務人是郭建、于某，並未約定任何關於協議條款僅約束回購義務發生時的實際控制人的合同條款」、「未有證據表明在股權轉讓時，科發明確豁免了郭建的回購義務」為主旨支持了訴請，聽上去好像沒毛病 。

這個案例公開後，大多數人是站在基金那邊的，一是怪郭建法律意識淡薄，無論在早期股權結構設定上，對賭細節安排上均埋下對郭建不利的隱患。更重要的是郭以股權轉讓方式退出時，沒堅持與相關方簽訂對其退出前、退出後的責任，作出合理約定的協議，即是對賭，願賭服輸。二是坊間傳聞郭建並不是投資界「竇娥」，他本身也有同業競爭的暗戳戳不誠信之舉，這些在本文中不去深究。但筆者自2016年至今，持續辦理經過A輪、B輪注資的某晶片設計公司增資糾紛案件，對於法院如今就對賭協議糾紛幾無差別的處理原則（只要合同有約定，不管過程發生了什麼，都遵從合同的約定）還是有看法的。

對賭的本質與目的是什麼？

對賭的本質與目的是什麼？它實質是一種估值調整機制。因為投資方投資時掌握的公司經營資訊較公司管理團隊而言存在資訊不對稱，投資方為了規避自身風險，盡可能保障投資收益，通過投資文件安排與相關方進行對賭，一方面要給創業團隊一定的業績壓力、降低投資人的投資風險；另一方面需要相應激勵，公司未來發展超出既定目標，投資者對創業團隊進行獎勵。對賭的主體，一般是投資者與公司創始人、原股東，而後者理應是公司融資的最終受益人。所以即然對賭平衡的是經營者和投資者之間的資訊不對稱，以及促成創始股東勉力於經營，以保障投資者權益，那麼理論上退股股東所應承擔的責任也應以其知悉，甚至從事公司經營情況期間的責任為限。

而郭建案中的審判態度是：當投資方入股目標公司後，原股東可以仍是股東或實際控制人，也可以不是。故本案「對賭協議」回購條件成就時，不管被告郭建是什麼身份，或不是什麼身份都不應逃避回購責任，那意思，就如同擔保人只要簽了擔保函，即使從中未有任何獲益都難逃擔保責任。

左右搖擺的審判有失公平

2012年前，多地法院以股東（不管是創始人還是後來投資者）應以其出資額為限對公司的經營風險共擔責任為主旨，對於對賭條款原則上是持「基本認定其有效」的態度。但在最高人民法院2012年做出海富公司訴世恒公司等案的判決後，對新股東要求老股東回購股權予以支持，已沒有法律障礙。近幾年的審判實務中，又似從左端劃到了右端，對私募投資者給予傾斜性保護，不管中間發生了什麼事情，一般以最初的約定為準則簡單處理。

比如剛才筆者提到的，自己代理的一樁從2016年糾纏到現在仍沒有完結的A、B輪晶片公司增資糾紛案件，因為B輪投資者較多，有國資有個人，還有網上融資平臺的募資。因為網上融資平台注資後看到業績不好看的半年報，組織者怕責任問題，趁因客觀原因股權變更延遲當口，再找了幾個公司違規的理由，以公司違約未及時完成變更登記為核心原因，提出要求公司返還投資款。而投資金額更大的兩個國資背景投資人看勸說該平台撤訴無效，怕國有資產受損失，無奈也提出返還投資款的訴請。眾B輪投資人將公司的帳戶封了一遍又一遍，公司無法正常開展經營，徹底垮了。法院見此情形，認為既然B輪股東變更未完成，繼續合作也無必要，找個理由將過錯歸咎於公司與原股東，要求公司返還投資款，原股東根據合同規定承擔連帶償還責任。

更讓人驚訝的是，早已完成投資的A輪投資人後來也出面告原股東，憑藉的是增資補充協議中的對賭條款。大意是，B輪投資完成後，若在3年內公司業績無法達標或沒有上IPO，原股東要向原A輪股東承擔溢價回購義務。原股東抗辯說，即然在B輪的案件中，法院認為B輪投資未完成，要求公司返還投資款，B輪投資完成後一定條件下觸發A輪回購請求權的情況也不可能發生。沒想到這個A輪案件的審判法庭仍判決支持A輪的回購請求權。而事實上，A輪完全參與公司的經營，甚至在董事會上具有一票否決權（連原股東也沒有這樣的權利）；而B輪實質上在注資後，業已參與了公司的經營，其中最大份額的投資者也有董事席位一票否決權。如果私募基金實質參與公司經營，就意味著「搞砸公司的功勞裏也有你的一份」；何況明顯公司業績不能達標，最主要的原因也是因為B輪撤資及資訴訟累及。客觀環境發生了這麼重大的變化，原股東不可能實現業績達標，就不應該保有A輪「不達標就回購退錢」的權利。同樣，郭建案中，在改變原有合作框架、基金全面接管公司經營權並將之搞砸後，訂立合同之初各方預期的經營環境發生了如此重大的變化，還要不具備任何經營權的一方來接盤，顯然不公平。

商法不應背離公平及對賭協議簽訂的本意

看來，在相關商事法律時，法院似乎更重視以合同表述為準的表像，而不傾向探求各當事人原來的本意，以及對賭協議的本質與作用。法官一般也不會輕易以「顯示公平」為由，重新調整當事人的權利。可能法律需要維護「交易安全」。點到為止地說，私募背後時常有國資背景，或者不是一個，而是數個、一群投資人的資金集合，原則性地保護筆者認為與國資不容流失，以及社會穩定性有關。

但商法不應背離公平及對賭協議簽訂的本意，與純粹的賭博不同，對賭本質上是市場資源的有效且有益之配置方式，首先，對賭一方提供資金，另一方提供運用這些資金，使二者結合為大家帶來共贏。然而，對賭模式裏面最核心的因素，即對入股資金的使用權在郭建案中很早喪失，經營權分配模式業已發生了根本的變化，對賭一方郭建當總經理，主導經營權是公司能否實現對賭目標的關鍵前提。倘若郭建不能擔任總經理，甚至掃地出門，就顛覆了要求他承擔回購義務的邏輯。亦如同筆者正在經歷的那樁晶片案，即然法院認為B輪投資未完成，要求公司返還投資款，「釜底抽薪」下，又何以用B輪投資完成數年後的達標業績去要求、歸束原股東，想馬兒不吃草，又想馬兒跑，這對馬兒公平嗎？

從簽約雙方真實的意思表示剖析，各方簽字同意承擔對賭義務時，郭建合理的預期就是其本人在經營公司，這一預期也應符合私募基金的認知；在晶片案中，原股東同意對A輪承擔對賭義務時，合理的預期就是B輪投資完成，原股東及公司能順利地使用B輪投資的資金。但郭建案中令原股東在喪失經營權後繼續為新股東的操盤買單，在晶片案中，剝奪原股東資金使用權的權利後要求其繼續為在B輪投資中什麼義務也沒有的A輪進行損失兜底，違背了商法語境下的公平。

為了追求最高院公佈司法案例框架下的「寧不出彩、絕不出錯」的大原則，審判者關於對賭協議的處理目前多限於對表面文字做解讀。但商法本來就是對市場博弈的靈活運用，對訂立合同之初各方實質心意的探索，因此其運用不應當是教條主義。希望將來在更多案件中，法庭能合理地調整當事人的權利義務平衡。畢竟，這不僅決定了一個人、一家公司的命運。也終究將成為創建健康的法制環境、營商環境的重要組成部分。