疫情后中小企业融资困局及对策

为帮助广大民营企业家系统了解2020年下半年国内外经济形势，破解疫情下中国民营企业发展困局，寻找民营企业市场机会，近日，由中国民营科技促进会、中国民营科技促进会高企分会、《中国科技纵横》杂志社、《商业文化》杂志社主办，北京华商管理科学研究院、北京全联青商经济文化交流中心承办的“2020下半年中国宏观经济形势解析与破解疫情下中国民营企业发展困局高层报告会”在北京举行。中信建投证券首席经济学家张岸元应邀出席报告会，深入解析中小企业融资难题，并对疫情后国内经济政策、金融市场运行趋势进行了展望。

2020年，股票市场A股市场经济基本面“一塌糊涂”，但市场反而在逆势上涨，涨势虽然在最近一段时间可能会出现波动，有一轮调整，但是从年内来看好像不会结束。这背后的逻辑是什么呢？2020年，整个国内市场运行的突出特点是金融本身具有的逆周期调节特点得以充分发挥。这次疫情是100多年来罕见的一次全球疫情，其导致的大规模经济萎缩也是全球罕见的经济萎缩。恰恰基于这两个罕见情况，我们遇到了第三个罕见，即全球性的流动性宽松，所有的央行都把“水龙头”打开了，以美联储为代表，它的“水龙头”放得最大。在这样极度宽松的货币政策推动下，市场就出现了罕见的繁荣局面。

这种局面到底能维持多长时间？对于投资者而言，说到底他要考虑三件事，即每一项投资的安全性、流动性和盈利性。所谓安全性是指投资安不安全，会不会血本无归。所谓流动性是指投资之后会不会导致资金流动不起来。所谓盈利性是指能挣多少钱。这三个特性相互之间是替代关系，可以说，每一项投资盈利性的改善，都是以其安全性下降和流动性下降为代价的。

2020年投资领域呈现三个特点。首先，流动性宽松是市场上涨的主要动力源泉，资产价格也必然受到流动性政策边际变化的影响。第二，投资的安全性问题被巨大的流动性投放掩盖，矛盾最终必然显现，必然需要有人买单。第三，高盈利性没有经济基础，最终资产价格一定会出现回归。

从世界范围来看，受到疫情冲击，美国经济出现了两位数的负增长，需要投入更多才能填补空缺，因此美国实施极度宽松的货币政策和财政政策是有依据的，是可以理解的，但也意味着疫情过后要采取大体上对称的政策把那些钱收回来。在危机到来的时候大量释放资金，这叫扩表;在危机过后把钱收回来，这叫缩表。如果美国能做到这一点，那么美元体系可能不会出现大的麻烦。然而从上一次金融危机的数据来看，美国做不到这一点，正所谓“扩表容易缩表难，加杠杆容易去杠杆难”。

密切关注影响发展的两大核心变量

站在今天的时间点上，可以预见下半年的两大核心变量。

第一个核心变量毫无疑问就是疫情。疫情具有一些基本特征。一，新冠肺炎疫情本身致死率有限，但在大規模爆发重症患者人数增加之后，常备医疗急救体系冗余和备份的能力能否承受才是关键。二，疫情必然跨过夏季、绵延至冬春，第二波可能会更为猛烈。三，国内可能无法承担严防死守、大面积隔离所带来的经济代价。根据医疗体系的承载能力，确定复工复产和防疫政策具有必然性。防御政策的调整或者说精准化势在必行。四，抗体维持时间短于疫苗研发时间。

第二个核心变量是中美关系。中美之间的关系被称为“修昔底德陷阱”，是新兴大国和守成大国的冲突，很多人都按照“必有一战”的逻辑在思考和判断问题，但这种说法本身不符合历史唯物主义。中美关系之所以走到今天，原因很复杂，已经超出了个人的理解范畴。

在过去的三年中，中美关系领域存在着非常重要的“刹车机制”。这一“刹车机制”就是元首外交。两国领导人每隔一段时间能够坐下来，能见个面，能谈一谈。不管之前遇到什么样的问题，每次见面总能在一段时间内把冲击力度降下来。但是2020年，这一关键“刹车机制”失灵，中美关系急速降维。

此外，第一阶段协议执行存在模糊地带。双方都不会承担破坏协议的责任。“2017年基数基础上多采购两千亿美元”的核心条款没有时间表，操作弹性很大，协议年内执行存在模糊地带。

还有一个重要因素是，大选民调接近最利于双边关系稳定。最危险的场景是特朗普大幅落后于拜登。只有超出现有框架的事端才能帮助其逆转局面。

三季度经济增速有可能是全年高点

2020年一季度，我国经济形势比较不理想，经济增速出现负增长（-6.8%），这是改革开放以来没有出现过的局面。按照这一趋势，随着国内复工复产的推进，三季度经济增速还将进一步提升。

这一发展态势能够延续到四季度？我认为，今年三季度有可能是全年增速的高点，四季度下行压力可能重新上升。这一判断原因有三。第一，每年四季度的GDP占比是全年最高的，在基数很大的情况下增长起来就比较困难。第二，今年二季度、三季度的经济运行中都将有一些所谓的“补偿性增长”，四季度“补偿性增长”因素基本消失。第三，强烈担心如果疫情大规模卷土重来，有可能四季度会重现一季度经济运行的某些特点。

我们注意到，今年疫情刚刚爆发时，国内的政策面经历了从激进到克制的过程，并加快恢复政策常态化。我认为，形成这一局面的原因有三方面。一是所谓“人不可能两次踏入同一条河里”，避免极度宽松，防范再度出现类似2008年金融危机应对政策的“后遗症”，希望通过复工复产尽快让政策回归常态。二是时间节奏发生变化，全国“两会”召开推迟，对市场的全年指导意义有所下降;下半年五中全会重点是“十四五”规划，届时各方面情况更确定，可作出全面周全的决策。三是考虑疫情秋冬卷土重来的可能性，必须保留一部分余地和政策空间。

（一）关于财政政策

所谓的财政政策无非是两端，一是收入端政策，税、费等等，二是支出端政策。收入端政策效果很大程度上来源于税基缩减因素，重点仍是支出端。

1、赤字。赤字率上升包含了财政减收带来的被动抬升因素，估计执行下来，主动增加的部分少于万亿。

2、专项债。专项债使用领域仍存多方面限制，如果没有新的放宽，新增1.6万亿年内转化为GDP的工作量难度不小。

3、抗疫特别国债。从发行（公开市场）、使用（未必对应资产）、偿还（需要偿还）三个关键特性看，抗疫特别国债与专项债无异，完全不是赤字货币化。

（二）关于货币政策

货币部门希望更多采取结构化手段，独立完成更多工作。

1、利率。基准利率调整长期搁置。市场化改革解决遗留问题（LPR转换）。特别国债发行后，利率将稳中有降。

2、汇率。基本面支撑升值。但汇率是中美协议组成部分。协议执行存在不确定性。汇率仍可能成为“减震弹簧”。即便美元指数走软，也不会进入迅速升值状态。

3、金融稳定。中小微企业债务展期之后，呆坏账率势必上升。何为“金融机构让利”1.5万亿？利润填补损失的政策取向，如何避免和金融机构股东结构、公司治理体系相冲突？

（三）关于基建与消费

1、基建。提高专项债券可用作项目资本金的比例，中央预算内投资安排6000亿元。一是新基建，加快资金到位，加快工作量转化。二是老基建，增加1000亿元资本金，此前酝酿成熟且政府有抓手的重大项目，如高铁、水利等，可显著扩量。三是新增基建。因疫情确定的下一轮民生领域重大项目应在广泛讨论基础上，审慎决策，并纳入下半年“十四五”规划。

2、消费。居民消费环比会大幅改善，但同比难见增量。消费增量的源泉是居民可支配收入增长。可支配收入增长来自经济增长或财税政策让利，年内都不容易看到。

（四）关于地产政策

1、供给端问题不大。一季度地产销售回款大幅下降，但四五月后同比增长可观。开发贷等各项额度至少可以支撑地产企业上半年进行融资，且利率已经大幅下降。

2、需求端已经发生重要变化。有支付能力的购买力没有太大变化，融资成本在下降，融资的便利性在下降。按揭利率定价转换以来，LPR利率大幅下行，降低了购房人利息负担;与此同時，大量小微企业信贷投放必然有部分资金漏出，进入地产市场，信贷便利性显著提升。如果下半年经济恢复不利，也许在房住不炒前提下，“一城一策”有优化的可能。

（五）未来展望

2007年至2020年，中国经济增长的速度持续下降。中长期处于下行通道。基本生产要素变动趋势，决定了我国经济将遵从增长规律，向发达经济体一般增速水平回归。生产要素状况不会因疫情冲击恶化，也不会因之好转。严防疫情造成中长期增速下台阶。

数据显示，从2018年二季度开始，中国的短期经济增速在此前持续缓慢下行的基础之上，突然间叠加了从来不曾有过的季度增速持续快速下降。过去三四个月，高层围绕密集出台了一系列改革措施，例如要素市场化、完善体制通知、企业家座谈会等。可以发现，过去40多年带动中国经济增长的微观激励约束机制被搁置，主要的三个增长发动机（地方政府、国有企业、民营经济等主要动力源）同时趋弱，这个问题必须要得到解决。

“十四五”规划等将给未来市场注入新动能

（一）对A股市场来说

2020年推动市场上行最重要的因素之一就是流动性，流动性驱动，风险偏好主导。短期市场不需要哲学家，不把中长期所有因素拿到短期交易，为投资者争取相应回报。

就下半年而言，有一些正面因素在支撑。比如，经济基本面恢复得不错，板块估值价差必然存在。与此同时，货币政策层面不会因A股市场短期行情出现大的转向。投资者分层，客观上延长情绪持续时间。投资的机构化趋势，包括海外资金的投入比较可观。

从三季度来看，真正担心的是中美之间会不会出现一些极端的情况冲击市场，只要中美之间没有超出现有框架的事端发生，市场基本能够稳得住。四季度确定性更强。中美会出现改变短暂时间窗口，届时，疫情、国内经济的状况都非常确定，五中全会、“十四五”规划等将为市场注入新动能。

（二）对债券市场来说

前两个月，债券市场明显利率上涨，这个局面在一定程度上是受到1万亿的抗疫特别国债集中发行的影响所致。展望今年年内，即使没有新的降准降息政策，利率仍将稳中趋降，尤其考虑到中国中长期经济增速的下行趋势，这个一定要加强。投资者对中长期增长压力，将有越来越符合实际的判断。十年期国债收益率将仍具备长期下行趋势。国内经济没有能力负担如此之高的融资成本，没有必要与外部世界之间保持如此之高的正利差。

（三）对大宗商品来说

大宗商品最近表现非常活跃，尤其是黄金和白银表现得非常活跃，这种表现是有其客观基础的。需求短期恢复确定无疑。商品市场将提前、并放大反应基本面的变化。不同商品的供需特性差异较大。国际定价和国内定价商品走势会有所不同，前者变动幅度应高于后者。

笔者认为，从明年（2021年）来看，全球经济包括中国经济想快速恢复到原来的增长轨道是不太现实的，难度非常大。中长期经济低迷可能性较大。供给恢复将快于需求，总的格局是供过于求。关注各国恢复经济的长期政策，重点是中国的基建政策以及美国的所谓万亿美元基建。

货币政策对黄金等构成显著影响。一是货币政策，货币数量论终将发挥作用;二是汇率，美元指数走软可能是未来一段时期的基调，对黄金投资影响显著，汇率因素对贵金属形成的支撑会更加坚实一些。白银的表现比黄金更加引人注目，金价突破1920（2011年9月），白银通胀弹性更大（贵金属及工业双重属性、产地），金银比进一步缩小。

中小企业应学会借助政策缓解融资难题

在疫情冲击之下，政策重点不是帮助中小微企业发展，而是帮助中小微企业“续命”，维持遭受重创企业的存续，避免经济有机体局部“休克”，现金流断裂，缺血坏死。

疫情之下的政策归纳起来有几个方面：第一，“少取”。降低税费，延迟缴纳五险一金，免除国有企业经营性房产租金等。“少取”政策发挥效力的前提是企业能正常经营。没有进项销项，没有盈利，没有税基，减税政策则不发生效力。只有那些核减当期定额征收税费的政策起效。第二，“多予”。释放流动性、降低LPR、融资担保、定向提供超低利率贷款等。指向性较强的信贷政策集中在应对疫情的个别生产。第三，期待。企业存续压力来自员工工资、房屋租金、信贷本息三项，其中第一项最为突出，目前似乎主要通过工资延期支付处理。

可以说，危机反映到融资层面，反映到社会金融链条，反映到商业银行层面，还没有真正体现出来。今年2月末，银行不良贷款率为2.08%。损失准备金达6万亿元，拨备覆盖率达181%。资本充足率总体为14.6%，较三年前提高了约1.3个百分点。下面就要看金融机构在多大程度上采取什么样的方式承担这样的损失。未来如果从小微企业贷款的角度来看，应该考虑更多地通过直接融资的方式来解决。