从投资视角理解太空经济

文 | 李敬祖 国创开元股权投资基金

一、全球卫星产业产值与分布

太空经济从太空活动的经济利益角度出发，长期视角，关注太空经济未来应有的市场空间，需要多长时间能够实现这样的经济价值；中期视角，关注各个细分领域里的一些龙头企业，即具备产业商业模式示范效应的公司；短期视角，通过技术发展来降成本，实现经济性。从总量上看，根据2019年美国卫星产业协会报告数据显示，2018年全球卫星产业产值大概为2774亿美元，折合人民币大概1.9万亿元；具体产业细分为卫星制造、发射服务、地面设备和卫星应用领域，各领域产值如图1所示。

图1 全球卫星产业产值与分布

从产值上看，2015-2018年，全球卫星产业产值的复合增长率为2.78%，这是随着战后工业革命、技术进步不断快速发展之后，累积到最近10年全球卫星产业的平均增长水平。

从产业结构上，卫星制造领域，2018年全球卫星制造产值大概为195亿美元，折合人民币1365亿元，占当年全球航天产业比例7%左右。卫星发射领域，这也是目前数量最多的创业企业的发展方向。发射费用太高成为行业的痛点，这影响了卫星发射的进度，需要通过降低发射成本，来促进商业航天的发展。卫星发射2018年全年产值大概为62亿美元，折合人民币434亿元，这一部分占比2.24%。地面设备领域，尤其对于通信卫星星座来讲，地面设备的采购跟卫星系统的采购是一一对应的关系。配套设备、地面设备在2018年全球产值1252亿美元，折合人民币8764亿元，占比45%左右。卫星应用领域，这是商业航天领域最体现需求的部分，也是行业发展的真正动力与源泉。从技术上来看，需求通过卫星应用向下传导，卫星系统与应用牵引卫星产业技术变革与发展。卫星应用2018年全球产值1265亿美元，折合人民币8855亿元，占比45.6%。卫星应用具有历史验证过的广阔市场空间，是行业动力的主要方面。

二、商业航天产业链格局分析

上文是从总量与结构来分析全球商业航天产值情况，新的革命性技术的产生能够推动行业快速发展，新的需求涌现再次推动市场发展。表1为2018年各国发射的情况，从数据反映的市场空间来看，航天产业国之重器，大有可为。

表1 2018年全球卫星在轨及发射情况

从国别来看，从2018年全球卫星在轨数量、发射情况、发射一箭多星的平均数量来看国别结构并与美国做对标。2018年全球在轨2000多颗卫星，美国占全球在轨卫星42%，中国在轨卫星整体占比大于14%，除美国外，中国在与全球其他发达国家对标中可见，中国的航天事业取得了巨大的成就，也侧面印证了中国商业航天的能力。

从发射情况看，从发射的增长能够看到美国的存量数据比较大，2018年在轨卫星数量较多，但是每年发射增长趋势大概只增长十几次左右，美国从2008年到2018年，增长速度基本上处于平缓的状态。2008-2018年中国卫星发射次数从11次飙升到39次，在全球范围内中国卫星的发射数量和在轨数量整体的增速都呈现出领先的态势。 对于一箭多星的发射水平，2016-2018年美国一箭多星的平均发射数量相对来说比中国高一些，但是在这一领域中国依然处于全球领先的第一阶梯的位置。

通过产业结构的四个细分领域找到行业特点，通过行业特点探索对应合理的投资逻辑，国内细分产业链分析见表2。

表2 细分产业链分析

发射服务方面，根据国内已经上市的公司或者是调研的行业情况，将行业毛利率和净利率的范围进行初步统计，行业整体的毛利率在20%～30%左右，净利率水平在5%～15%之间。这一部分产业链展开后可梳理为：发射场地、轨道测控、运载火箭、航天发动机、飞行控制等。从国情来看，发射场地极具资源的稀缺性，这部分如果有商业机会的话，那么一定是类似于独角兽的机会。

卫星制造方面，这是民营商业航天公司涉及最多的业务，主要集中于500kg以下的卫星，尤其是小型微纳卫星。卫星制造毛利率20%～30%，净利率基本上10%～20%左右，这是整体的盈利情况。卫星制造领域技术门槛较低，但两个部分是有门槛限制的。第一部分是姿态轨道控制系统，具备较强技术护城河；第二部分是卫星系统的任务载荷系统。这两部分既是卫星制造产业里面细分的龙头产业，同时也是其他科技公司通过此部分能够参与到商业航天的通道。例如，遥感卫星中的相机、红外成像设备、合成孔径雷达设备，都是任务载荷系统里面重要的感知系统来源。很多公司都能通过技术科技公司、传感器公司等方式通过载荷任务参与到商业航天的分工里，卫星制造这两部分有较大的投资机会。

地面设备方面，其中有很多上市公司的标的可作为参考，毛利率是20%～40%，净利率10%～20%左右，其中很多都是通信公司。现在商业航天产业格局中，通信卫星占大部分，尤其是通信卫星的星上设备、卫星载荷，包括地面的接收设备。星上设备与地面设备投资呈现1:1的分配特征。产业机会为地面接收基站、地面增强设备、网络运营中心、信息观测站、甚小孔径终端等。

卫星应用方面，这是未来真正驱动行业最有可能带来较高回报的部分，同时也是开放性竞合关系的部分市场。这部分的毛利率非常高，在50%～60%左右，净利率能够在20%～30%。在目前国情大背景下，卫星系统应用，尤其是组网星座系统，需要具备极强的技术门槛，同时星座系统具有非常强的平台优势和资源特征。通信卫星方面发射过很多系统，基本上都是由几大运营商来负责运营；导航系统中，北斗系统商业机会集中在下游应用市场的开发；遥感卫星中，有很多民营商业公司研制小型遥感卫星，或者开发组网星座实时覆盖全态化的系统。

通过综合评估四个细分领域对应的相关细分产业链，产业与投资核心重点关注以下几点：1）卫星服务与应用为主。商业航天成为带动全球航天经济发展的新引擎；卫星运营与应用服务成为商业航天主要收入来源；卫星通信、导航、遥感成为商业航天发展的三大支柱。2）需求引导。商业航天发展的真正需求在哪里；商业模式与盈利模式是否清晰；商业航天成效分析是否能够做到降本增效；杜绝星座计划重复建设的问题。3）客户支持。航天是典型的军民整合行业，下游客户的支持与牵引非常重要。4）差异化定位。要有独特的技术与产品优势，杜绝与体系内国有企业的正面竞争。

三、真实需求牵引航天产业发展

从需求端理解对行业的认知，去伪存真后才是产业与公司发展的核心动力。在技术支持、资金支持的背景之下，总结过去商业航天的发展并进行初步评估，大体分为三个发展阶段（表3）。

表3 商业航天发展阶段

第一个阶段是初步发展阶段。典型代表是美国18颗卫星计划的DSP导弹预警系统，卫星组网时间从1972年开始，这是先天军民结合的产业，从军品、军事业务牵引出来星座计划，之后美国又发射了Milster、Magnum两个星座系统，分别是进行军事通信和军事侦察，卫星都是重量在1000～2000kg以上的高轨卫星。商业投资完成了卫星组网，虽然卫星是军用但是真正有需求。这是对于初代商业航天星座组网的例证。核心来说这一时期还是军品业务推动了技术的发展，推动了产业的发展。

第二个阶段是成长阶段，最典型的例子就是摩托罗拉公司的铱星系统。1997年，摩托罗拉在行业中的地位可以用如日中天来形容。摩托罗拉向全球公布了66颗星的通信新计划，开发了铱星系统，这对摩托罗拉的运营产生了非常大的影响。其次还有全球星计划，Orbcomm系统，都已经组网成功。这个阶段的特点是，这些卫星系统都是由商业化公司运营。基本上在这个时期确定了通信卫星、导航卫星、遥感卫星产业下游的三大需求，三大方向。这一时期的卫星质量基本上在500～700kg，轨道调整为低地球轨道（LEO）。商业需求有一些，但是比较弱。如果那时需求足够旺盛，铱星系统到现在已经是独霸天下的状态了。铱星系统研制出来后，由于需求较弱，最后拖累了摩托罗拉公司的整体发展。是需求在先还是星座在先，这也是企业家们需要慎重考量的一点。

目前发展到第三阶段商业航天阶段，迎来全球商业航天的时代，涌现出很多互联网公司、创业公司，出现很多新的应用场景的探索，成为驱动行业的主要动力。能够看到商业公司和星座计划雨后春笋般涌现出来，这一时期的星座在轨卫星数量与日俱增。基本上每个星座公布的时候，都是千颗星的计划。单星的重量也降低到100～200kg，所有的卫星轨道全是LEO，低轨卫星使用寿命基本上都在5年以下的时间维度。OneWeb公司是软银投资的，但因为庞大的星座计划，目前已宣布破产。OneWeb星座计划中，1000颗星基本上对应1000亿～2000亿元人民币的资本支出，才能把天上的卫星和地面对应的设备全部配套。整个系统组网完成需要2000亿元，之后在地面寻找客户。对于OneWeb破产这一事件，从商业逻辑的角度来分析，大概可发现其内在关系。总之通过对过往每一代星座的发展进行梳理，从企业家的经营规划来看，更重要的是寻找真正的需求在哪里，这才是产业和公司发展的核心动力，更是持续发展、健康发展的根本原因所在。

四、技术创新拉近梦想与现实的距离

从供给端看行业的发展，寻找技术创新与公司经营的均衡点。通过梳理初代铱星系统发现（表4），庞大的星座系统拖垮了如日中天的公司。摩托罗拉的铱星一代，单星成本加上发射成本，大概5140万美元左右。2017年铱星二代的成本降到了3750万美元。同期发射的全球星一代，在2000年时成本大概是3700万美元。2010年全球星二代单星建造成本压缩到了1700万美元。目前单星成本还没有一个比较权威的数据，但从单箭运载能力来看，基本上是7颗、10颗、一箭多星的数量逐渐累加。像Starlink和OneWeb的一箭60星、36星，发射成本在Starlink和OneWeb公司上的体现，确实出现显著下行，单星造价的成本能够压缩到50万～100万美元。发射公司、卫星公司、运营公司在进行技术创新的时候，需要与公司的经营寻找出均衡点。

例如Starlink卫星，星间链路激光通信，提升了整个星座的传输效率，效率提升同时间接降低成本；霍尔离子推进的使用降低了单星的重量，降低了成本；单个太阳能电池阵充分实现尽可能高的能量转化效率；SpaceX火箭复用回收及多发动机控制技术降低发射成本；相控阵射频开发高频波段更丰富的可用资源。图2为中美两国单颗

表4 典型商业卫星系统成本情况

卫星发射成本对比，从图中可见，中国的成本确实是偏高，有很多发射公司说这是个痛点，但是依然有发展空间，卫星发射在整个航天产业只占2%左右。从这个角度来说，通过技术创新构建出强大的护城河，这是投资科技企业基本的逻辑，但同时技术也服务于商业，技术能够带来成本的显著下行，拉近科技与大众生活的距离。这样公司的商业模式才能够走通，才能够真正实现科技和盈利的共同发展，这样才是公司健康可持续发展的过程。

图2 中美两国单颗卫星发射成本对比

五、需求牵引技术支撑的企业决胜未来

总体来讲，从投资角度理解太空经济，我们认为有两个基本原则去思考。一是真实的经济需求。伴随着人类经济活动，人类把生存空间从陆地扩张到海洋，从海洋发展到天空；随着第三次工业革命的加速，人类在20世纪70年代实现登月，自此之后政府计划成为推动航天发展的核心动力。近些年航天产业的发展，尤其是在国外，企业主导的新商业航天发展势头迅猛，以需求利润为导向的企业发展模式成为新商业航天企业的发展目标。真实需求与企业盈利是相互印证的关系，真正应需而生的企业一定能够盈利，能够持续盈利的公司则证明商业航天商业模式的可行性。二是技术从供给侧支撑商业航天产业发展。技术发展是开发新应用的基石，同时也从可靠性与降成本方面，成为市场推广的重要推手。从投资的角度出发，具备需求牵引与技术支撑的企业是未来在商业航天竞争中生存与发展的两个核心原则。

从具体的商业航天细分产业来看，卫星系统与应用以及部分先进技术驱动的核心装备将是投资的重中之重。