美联储的 “无上限”量化宽松货币政策

巫云仙

2020年春爆发的席卷全球的新冠肺炎疫情，把世界各国政府和普通百姓都裹挟其中，所造成的损失难以估量，其冲击力已远远超出2008年金融危机，各国政府被推到应对疫情的前哨阵地。如何开展疾病救治、企业救援、生活救助和社会运行等重大紧急事项，时刻考验着政府的疫情应对措施及其政策效果。

尽管国际社会对美国政府采取的新冠肺炎救治行动看法不一，但从总体来看，美国的应对行动是从国会、政府和美联储三个层面展开的。国会先后通过4项相关法案，涉及3.6万亿美元的救援额度，而美联储的应急救援行动则是从2020年2月28日开始。为更好地履行央行职能，美联储动态实施“无上限”超级量化宽松货币政策，主要从降准降息、资产购买、释放流动性、提供紧急借贷项目和便利机制（共涉及9.2万亿美元的救援金额），以及加强与各联邦金融监管机构和各州银行监管机构的合作等方面展开。这些救援行动和措施，已远远超出中央银行传统和非传统货币政策工具的范围，动态刷新央行最后贷款人职能的理论和实践，上演了一部史无前例的央行救援行动的活教剧。

降准降息和重启非传统货币政策工具

美联储此次为应对新冠疫情而实施的“无上限”超级量化宽松货币政策，与2008年金融危機时美联储实施的量化宽松货币政策相比，不但果断干脆，且更具创造性。

一是创新使用降息降准传统货币政策工具，首次实施“零利率”和“零法定存款准备金利率”政策。2020年2月29日，美联储宣布的联邦基金目标利率区间还是1.5%～1.75%。但没过几天，3月3日就立即宣布将联邦基金目标利率区间调整至0%～0.25%的“零利率”状态。法定存款准备金比率也一改原来的差别比率政策，宣布无论银行规模大小，都统一调整为0%（3月26日生效），即所有商业银行都不用缴存存款准备金。

二是下调贴现窗口利率，且放宽适用范围。3月16日，美联储将贴现窗口政策的一级信贷利率从1.5%下调至0.25%，二级信贷利率降为0.75%，季节性信贷下调至0.45%;银行和企业都可以从贴现窗口借贷90天期限的紧急贷款。央行直接向实体企业提供贴现窗口信贷支持，这在美联储历史上几乎是没有的。

从以上政策措施来看，美联储的价格型货币政策工具已调到前所未有的低点。3月15日和4月30日，美联储公开市场委员会先后两次确认联邦基金目标利率区间维持在0%～0.25%，超额准备金利率维持在0.1%不变，直到确信美国经济经受住近期新冠疫情冲击事件的考验，并有望实现其最大就业和物价稳定目标为止。还一再表态将准备利用其各种政策工具对家庭和企业予以信贷支持，从而促进实现其最大就业和价格稳定的目标和职责。

三是重启2008年金融危机时期曾设立过的4种非传统性货币政策工具。包括商业票据资金借贷便利（CPFF）、一级交易商信贷便利（PDCF）、货币市场共同基金流动性便利（MMLF），以及定期资产支持证券贷款便利（TALF），详见表1。

通过降准降息等传统货币政策工具，以及重启4项非传统货币政策工具，美联储的“无上限”超级量化宽松货币政策多管齐下，开始了对金融机构和企业实体的救援之路。

新设紧急借贷和融资便利工具

为应对2020年春季全球范围蔓延的新冠肺炎疫情冲击，美联储为实施“无上限”超级量化宽松货币政策，在2008年基础上，共创设了6种新的紧急借贷计划和便利工具，在非传统货币政策的工具箱中增加了更多可供选择的新工具。

创设一级和二级市场公司信贷便利工具（即PMCCF，SMCCF）。2020年3月23日设立的这两个金融工具，前者是为支持新的公司债券和贷款发放（可提供4年期限的过桥贷款），后者是为现有发行在外的公司债券提供流动性支持，目的是通过建立这两个借贷便利对大雇主加以信贷支持。这两个便利工具从4月6日开始运作，为期6个月，最多可以提供7500亿美元的贷款额度，其中750亿美元来自CARES Act的融资保证。

这两个新设立的融资工具与上文提到的定期资产支持证券贷款便利（TALF）成为美联储此次启动更为积极的“无上限”超级量化宽松货币政策的重要融资工具，直接为企业信贷市场提供资金支持。

创设市政债券流动性便利工具（MLF）。早在3月20日美联储就决定扩大信贷支持计划，采取相应措施以增强关键州和城市货币市场流动性和其政府功能。4月9日创设的这一新型金融工具，主要用于从人口超过200万居民的州、县，以及人口超过100万居民的城市购买5000亿美元的短期地方政府债券。同时，该便利工具将从CARES Act获得350亿美元信贷保护资金，用于支持美联储向大企业以及州、市政府提供贷款，以缓解州和地方政府由于冠状病毒大流行造成的现金流压力。

4月27日，美联储宣布进一步扩大市政流动性工具（MLF）的范围和期限。根据修订后的计划，MLF将购买美国各州（包括哥伦比亚特区）、至少50万居民的县，以及至少25万人口的美国城市发行至多5000亿美元短期票据，时间延长至2020年12月31日。美联储还在考虑扩大债券发行基金，允许数量有限的地方政府实体以自己的收入作为担保，直接参与债券发行。

对于美联储实施的“无上限”超级宽松货币政策，美国财政部予以积极配合，将向美联储提供350亿美元的信贷保证，以支持其使用由《冠状病毒援助、救济和经济安全法》拨款的资金。

推出主街贷款计划。3月23日实施的这一贷款计划主要是对中小企业给予信贷支持，分为主街新贷款便利（MSNLF）和主街扩展贷款便利（MSELF），这是美联储对美国小企业管理局（SBA）救援行动的补充支持。

4月9日，美联储提供了该计划的进一步细节，称将从银行购买95%的贷款，发放给员工人数不足1万人的企业，或者给年营收达25亿美元的企业，可以提供总额高达6000亿美元的贷款，以确保信贷流向中小企业。该计划将得到CARES Act基金750亿美元的支持。

其中，美国主街借贷计划将向那些在金融危机前财务状况良好的中小企业提供4年期贷款，向那些拥有多达1万名员工或营收不到25亿美元的企业提供支持;1年之后偿还本金和利息，但借款人必须遵守CARES Act规定的直接贷款项目的补償、股票回购和股息限制。

该项计划推出后，美联储广泛征求各方意见，最后从个人、企业和非营利性组织中收到2200封来信，为回应公众意见，美联储决定扩大企业的贷款选择，扩大有资格获得该计划支持企业的最大规模。其变化包括：创建第三种贷款选择，增加贷款人对杠杆率更高的借款人的风险分担;将某些贷款的最低贷款额减至50万元;扩大有资格获得贷款的企业范围。

根据新的贷款方案，贷款人将保留15%的贷款份额，这些贷款加上现有债务后不会超过借款人收入的6倍，并对利息、税金、折旧和其他方面的规定进行适当调整，详见表2。

在主街借贷计划中，为了让中小企业能够获得贷款，美联储在贷款种类、贷款条件，以及偿还贷款等方面作了较为宽松的制度设计，贷款利率（LIBOR+3%）是相对较低的。

与原来要求具有15000员工，或年营收达到50亿美元的企业才具有贷款资格相比，调整后的新要求是员工1万人，年营收25亿美元的企业就可以获得贷款资格;最低贷款额度为50万美元和1000万美元，目的是让更多的中小企业可以获得贷款资格。

创设薪资保障计划流动性便利工具（PPPLF）。为了配合和支持美国小企业管理局（SBA）依据CARES Act法案实施的薪资保障计划（PPP），美联储于2020年4月6日推出这一新金融工具，主要是为具备资格的贷款机构向小企业发放贷款提供担保，使小企业能够留住员工。符合美国小企业管理局（SBA）资格的薪资保障计划（PPP）贷款机构，包括商业银行、信贷协会，以及一些非存款机构，如社区发展金融机构等，大约有1000多家存款机构有资格且被批准参与这一计划。4月16日，美联储宣布薪资保障计划流动性便利工具（PPPLF）已全面投入使用，可向符合条件的金融机构提供流动性;4月23日，美联储再次宣布将尽快通过薪资保障计划流动性便利工具（PPPLF）为更多具有合格资质的银行提供帮助;4月30日，美联储宣布将薪资保障计划流动性便利工具（PPPLF）使用范围扩大到更多贷款人，并扩大可供抵押的抵押品种类。

上述6种新创的非传统货币政策工具，是美联储专为此次抗击疫情而设的，为其“无上限”超级量化宽松货币政策提供了更多的工具选项，这与美国国防部为出征打仗制造更多新型武器具有同样的道理。只要对抗击疫情有利，美联储创设的冠以大写字母为名的新型货币政策工具，就可以随时创设出来，其创造性看来真是“无上限”的。

实施资产购买和流动性支持计划

除上述传统和非传统货币政策工具之外，美联储“无上限”超级量化宽松货币政策举措主要是其“无上限”的资产购买和流动性支持计划。

国债和住房抵押支持证券（MBS）的资产购买计划。一方面是提高美国长期国债的持有，3月12日美联储宣布4月份将购买600亿美元国债;3月15日，美联储在宣布联邦基金目标利率接近于0%时，宣布购买5000亿美元的国债，并将本金重新投资于这些证券;3月23日，为支持关键市场的正常运营，美联储继续承诺购买5000亿美元的国债，以及至少2000亿美元的MBS证券，购买国债和MBS证券的规模，将增加到可以支持市场运行所需的规模为止。当天，纽约联储分行宣布其每天将购买750亿美元国债。另一方面是扩大美联储对住房抵押支持证券（MBS）的持有规模。3月15日美联储宣布购买2000亿美元的MBS证券;3月23日，美联储宣布所购买MBS证券规模，将会增加到可以支持市场运行所需的规模为止，且购买的证券还将涉及商业抵押贷款支持的证券。当天，纽约联储分行宣布其每天将购买500亿美元的MBS证券。此外，美联储还宣布把政府代理机构的商业性MBS证券纳入购买范围。

这是2014年量化宽松政策结束后，美联储首次大规模购买和持有美国国债和MBS证券。截至2020年4月29日，美联储公开市场委员会发表声明称，美联储将继续购买美国国债，以及美国联邦居民住房代理机构及商业抵押贷款支持证券MBS，以支持市场平稳运行所需的数额，从而促进货币政策向更广泛的金融状况的有效传导。

美联储提供的短期流动性支持政策。主要包括以下几个计划。首先是扩大隔夜回购协议操作规模。3月9日，美联储将隔夜回购协议每天日常操作规模（贷款期限为1天），从1000亿美元增加到1500亿美元;3月11日，提高到1750亿美元，并设立3个1个月期限的回购操作，每个分别为500亿美元。3月12日，美联储宣布两个5000亿美元3个月期限的隔夜回购协议操作，3月20日，美联储决定将每日两次5000亿美元隔夜回购协议操作延长至4月13日。期满后，纽约联储分行又宣布此项操作又延长至5月4日。之后再计划削减每日操作次数。3月16日当天又增加额外的5000亿美元隔夜回购协议操作，第二天宣布延长至每天两次操作，直至3月20日为止;当然上述的隔夜回购协议操作金额是一个限额，并非一定会达到这个上限。4月29日，美联储表示将继续提供大规模的隔夜及定期回购协议操作，并将密切监测市场情况，并准备适当调整其救助计划。

其次是鼓励银行使用央行贴现窗口政策。3月18日，美联储就开始鼓励银行机构在其贴现窗口政策申请短期利率信贷;3月19日，美联储扩大贴现窗口使用范围，从银行拓展到面向处于困境中的企业和家庭提供信贷资金，尽可能提高央行贴现窗口借款的可获得性，以及放宽借款条件。4月23日，美联储宣布临时措施，旨在增加联邦储备银行提供的日间信贷的可得性。如暂停无担保的日间信贷限额（净借项上限），并免除符合一级信贷计划资格机构的透支费用;允许简化二级信贷机构申请日间信贷担保的程序（最高限额），这些临时措施将立即实施，并将持续到2020年9月30日，除非美联储在此之前另行沟通。

最后是启动支持美元海外流动性计划。3月15日，美联储宣布与加拿大银行、英格兰银行、瑞士银行、日本银行，欧盟央行等进行常规美元操作的央行协调行动，扩大货币互换额度安排，以增强美元流动性。3月31日，美联储宣布将为外国和国际货币当局设立一项临时回购协议安排（FIMA Repo facility，简称FIMA），以帮助支持金融市场的平稳运行。这一救援计划即把原来的货币互换额度改为FIMA回购工具，以对外国央行持有的美国国债进行回购，支持美元在海外的流动性，并使美国国债市场的运作更加顺畅。4月6日，美联储开始操作FIMA回购工具，扩大美联储提供的服务范围，并将持续至少6个月时间。FIMA回购安排将允许在纽约联邦储备分行设有账户的FIMA账户持有人（包括外国央行和其他国际货币当局）与美联储公开市场操作账户签订回购协议，交易操作金额记录在美联储资产负债表的“其他项下”。截至4月9日，交易金额为2276.43亿美元。

倡导宽容监管和跨部门合作

美联储推行的“无上限”超级量化宽松货币政策，使其成为应对新冠疫情冲击的重要机构。但是类似战时响应的应对措施，仅有一个机构单独行动是远远不够的。为了使非常时期的非常规救援政策能够奏效，就要考虑“无上限”之外的其它配合性举措。

主张跨部门联合抗疫，以全局性视角以应对突发事件冲击。如在3月9日，包括美联储、美国消费者金融保护局、美国联邦存款保险公司、国家信贷协会管理局、货币监管总署，以及各州银行监管机构在内的多家联邦和地方金融监管机构联合发布信息，鼓励金融机构给企业提供信贷支持，以满足受新冠肺炎疫情冲击影响的客户和成员的金融需求。

3月26日和30日，美联储、消费者金融保护局、联邦存款保险公司、国家信贷协会管理局和货币监管总署发表联合声明，鼓励银行、储蓄机构和信用协会向消费者和受新冠疫情影响的小企业提供负责任的小额贷款;3月27日，美联储又与联邦存款保险公司和货币监管总署联合宣布两项措施以支持美国政府战胜困难。包括允许采用新方法，使某些银行机构可以衡量交易对手的信用风险衍生品合约，以及为新的信用损失会计准则，提供可供选择的资本转移监管（即放松金融机构的资本监管要求），从3月31日延迟至两年后实行。

4月2日，美联储与消费者金融保护局和联邦存款保险公司等5家联邦金融监管机构宣布，原来定于2020年5月1日前提交的《沃尔克规则（Volcker rule）的修改意见》，将推迟提交时间，并根据冠状病毒可能造成的干扰重新准备修改意见。

调整监管政策，采取宽容监管模式。在疫情期间涉及各种监管报告的提交，但事发突然，报告准备和内容都会受到影响，特别是受疫情影响的小型金融机构。为此，3月24日美联储调整了对银行机构的监管政策，同时向金融机构提供更多信息，说明其监管方式是如何根据新冠病毒的影响而进行动态调整的。考虑到新冠病毒造成的人员安排和干扰，有些经营状况和收入报告在规定时间内完不成的，就推迟提交时间，这就相当于提供一种“监管报告的救助政策”。

例如，3月31日关于住房抵押贷款披露法案（HMDA）的季度报告就延迟6个月提交;4月8日，为了与CARES Act的相关要求相匹配，美联储宣布现行预期信贷损失（CECL）会计计算方法的修订措施生效日期推迟至6个月之后，并明确表示在2022年之前不會将其整合进银行压力测试，以消除银行在近期受疫情冲击而在资本监管要求方面的一个不确定性来源。同时，美联储还暂时对富国银行的增长限制稍作变更，允许其提供额外的小企业贷款。

4月7日，以美联储为首的联邦监管机构发表了一份联合声明，认为2020年3月27日签署的《冠状病毒援助、救济和经济安全法》第4013条提供的临时救济，是允许金融机构暂停将某些贷款修改归类为问题债务重组（TDRs）的要求。该声明还对贷款修改计划、监管资本的逾期和非权责发生制的监管报告提供了监管解释，以鼓励金融机构与借款人合作，而不会批评金融机构这样做的方式是否安全可靠。

这些灵活宽容的监督管理措施，有助于缓解金融机构的监管压力，可以专心为抗疫提供金融支持。

降低满足金融监管的相关比率要求。美联储指导和鼓励银行灵活处理与新冠病毒影响有关的金融危机客户，并在处理过程中利用其流动性和资本缓冲准备金帮助其渡过难关。

如4月1日，为缓解由冠状病毒引起的国债市场压力，并提高银行机构向家庭和企业提供信贷的能力，美联储宣布对其补充杠杆率规则进行临时调整。这一变化将使控股公司的一级资本要求暂时降低至2%（原来是3%）。又如4月6日，美联储、美国联邦存款保险公司和货币监管总署根据《冠状病毒援助、救助和经济安全法》第4012条要求，宣布调整社区银行的杠杆率，规定从2020年第二季度开始，社区银行杠杆率降为8%，2021年为8.5%，并在2022年1月1日前将社区银行杠杆率要求重新设定在9%以上。

4月16日，美联储又与国家信用合作社管理局（NCUA）和消费者金融保护局等机构发表跨部门联合声明，以解决受新冠疫情影响的房地产相关金融交易的鉴定评估方面的问题，建议采取灵活性的评估标准和规定。如对房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）的评估标准就做了临时调整，以帮助这些贷款机构应对疫情挑战。

除此之外，美联储与其他美国联邦金融监管部门还意识到，为应对新冠疫情，一定要确保金融服务部门至关重要的基础设施工作人员到岗到位，以确保对公共卫生和安全，以及经济和国家安全至关重要职能的连续性。

“无上限”量化宽松与央行最后贷款人职能

上文所述内容是对截至2020年4月30日美联储应对新冠疫情行动所采取的“无上限”超级量化宽松货币政策的阶段性梳理和总结。

客观来看，美联储的应对行动是美国总体应对战略的主要组成部分，围绕利率、资产购买、流动性便利和紧急借贷等方面做足了文章。到目前为止，已提供超过2万多亿美元的金融支持。在短短两个月里，美联储就把其资产负债表从2020年2月底的4.2万亿美元，扩大到4月30日的6.685万亿美元。只要“无上限”超级量化宽松货币政策没有调整，美联储的资产负债表还会继续扩表，救援资金和扩表规模都会是前所未有的。

美联储出台“无上限”超级量化宽松货币政策，源于1913年通过的《联邦储备法》。该法案规定由美联储理事会和公开市场操作委员会实施货币政策，旨在最大限度有效提高就业率、稳定物价和维持谨慎的长期利率这三大法定目标，且通过这一法定职责将货币政策与促进美国经济高效稳定这一更广泛的目标联系在一起，这就是美联储所具有的央行最后贷款人职能的法律依据。

央行最后贷款人的术语最早是由英国弗朗西斯·巴林爵士于1797年首次使用，但完整表达最后贷款人内容的是英国经济学家白芝浩，他在1873出版的《伦巴第街》一书中，将其概括为“白芝浩法则”，认为央行执行最后贷款人政策应至少满足三个条件，包括：央行紧急贷款应该只向有偿债能力的银行机构发放;银行必须具有合格的抵押证券作为抵押品;救助贷款必须以惩罚利率为条件发放，以防止银行将资金挪作他用。

“白芝浩法则”后来成为中央银行行使最后贷款人职能时的行动指南。但在应对2008年金融危机冲击时，美联储首次动用《联邦储备法》的紧急贷款法律授权，不仅向银行机构发放贷款，而且还向非银行金融机构和实体企业发放。

在2020年春季应对新冠肺炎疫情冲击时，美联储毫不犹豫地把紧急救助措施覆盖到金融机构、实体企业（特别是中小企业），以及私人个体，而且也没有很严格执行合格抵押品这一条件，直接配合美国政府发放困难补助，以及对因疫情冲击而濒临倒闭和破产的中小企业提供金融扶持，将美国国债货币化。美联储最后贷款人职能所惠及的已不仅仅是银行、非银行金融机构，以及大企业，已经全方位和兜底覆盖到大部分中小企业和美国公民。

为应对这场重大公共卫生突发事件，美联储多次重申法律所赋予其维持价格和金融稳定的使命和职责，多次动用《联邦储备法》的紧急贷款法律授权，创设多种新型非传统货币政策工具，大胆推出“无限量”超级量化宽松货币政策，在实践中动态刷新央行最后贷款人职能，提供了堪称教科书级别的经验和启示。

（作者系中国政法大学商学院教授、企业史研究所所长）