寻租视角下融资约束对企业投资的影响研究——基于沪深A股非金融上市公司的经验证据

吴一丁， 王晶

（江西理工大学经济管理学院，江西 赣州341000）

一、引 言

基于外部经济环境的不确定性，企业投资存在风险性高、资金需求大、回报周期长等特点，而且资本市场不健全又导致企业面临严重融资约束，这使投资活动难以展开。因此，一些企业为了能够获得更多的资源特权和超额利润，增强竞争能力，往往通过支付高昂“租金”来获取利益以便缓解融资困境，这成为滋生企业寻租行为的“温床”。一方面，通过寻租可建立良好的“政企关系”与“银企关系”，帮助企业获得资源，促进企业发展；另一方面,伴随政府治理环境的恶化，寻租加剧，占用过高资金成本可能会危害企业健康，影响企业投资。

寻租之所以会产生“润滑剂”和“绊脚石”两种截然不同的经济后果，其主要原因可能与企业不同制度环境下产生的寻租动机有关。由于企业异质性的存在，民营企业相比国有企业，在许多方面都面临严重的所有制歧视，更加需要社会资源来促进企业发展。同时，相比大型企业，中小企业生存发展面临重大难题，对资源需求也更加强烈。例如，在信贷过程中，银行资源会更多流向国有企业和大型企业，而民营企业和中小企业很难获取银行贷款，即使可以获得，也会面临较高的信贷成本和苛刻的还款条件。因此寻租动机不同，最终产生的经济后果也就有所差异。基于此，从整体而言，寻租是否真的能够为企业带来优渥的资源，缓解融资约束，提高投资效率？同时，对于民营企业和中小企业而言，更加积极的寻租活动是否真的有助于企业发展？

因而，考虑到寻租行为对企业竞争优势的影响，尤其是对企业投资的影响。以我国2010—2017年沪深A股非金融上市公司为研究样本，围绕三个问题进行探讨：从整体而言，寻租行为和融资约束是否显著抑制了企业投资？当企业发生寻租行为时，会对融资约束与企业投资之间产生怎样的影响？此外，在产权异质性和规模异质性的背景下，企业的寻租行为是否会对融资约束与企业投资之间的关系产生差异化影响？文章的贡献主要体现在以下三个方面：（1）区别于现有文献：将寻租、融资约束与企业投资纳入一个研究框架，细化三者之间的关系，有助于理清三者之间的理论边界；（2）将寻租行为作为调节变量：具体分析寻租行为对融资约束与企业投资之间关系的影响，有助于从寻租视角下深入探究融资约束对企业投资的影响机理；（3）拓展研究视角：将企业异质性这一影响因素纳入研究框架具体分析不同企业的寻租动机，对不同企业发展提供理论指导，并为政府制定企业发展的差异化政策提供参考。

二、文献回顾与研究假设

（一）融资约束对企业投资的影响

信息不对称和委托代理问题使企业出现融资约束。信息不对称容易引发逆向选择和道德风险，掌握信息较多一方出于自身利益会把对另一方有用的信息隐藏，加大了信息劣势一方的不确定性风险，导致信息劣势一方为了保护自己而退出资本市场，对企业发展产生不利影响。而外部投资者为了自身利益通常会提高资本利用效率，从而加重了企业的融资约束程度，并因无法准确判断企业经营状况好坏，会低估企业价值。委托代理理论认为当双方签订契约后，企业管理者属于信息优势方，而企业所有者为信息劣势方。管理者通常会因自身利益而损害股东权利，为了使资源利用达到最大化，其留有的内部资金通常会很少。所以，当企业面临较好的发展机遇时，因其内部资金不能满足需求，不得不向外部进行融资，进而加剧了企业外部融资成本，融资约束程度会更加严重，致使一些企业不得不放弃较好的投资机会。

现有研究表明融资约束在企业发展中一直扮演着“拦路虎”的角色。一般而言，企业面临融资约束越严重时，就会采取更加积极的现金管理削弱研发投资波动[1]。而企业现金流的波动受投资机会和公司借款能力的影响，借款能力较强的企业其融资约束相对较小，不会因现金流的波动而放弃投资，但是融资约束强的企业却不能实现最佳的投资[2]。对于中国民营企业来说，因其在发展中遭受着政策、制度等市场准入方面的歧视[3]，融资相对更难，而金融发展将会通过缓解企业的融资约束，促进企业投资，进而推动经济增长[4]。但这也间接证明了，融资约束会抑制企业投资，并且这种抑制作用在民营企业中更加显著[5]。同时货币政策的调整也会改变企业投资行为，紧缩的货币政策会使企业对内部现金流的敏感度增加，更加依赖内部资金，这使得企业面临的融资约束更为严重，越不利于企业投资[6]。

所以，企业面临融资约束时，会直接对企业的投资行为产生影响，使得企业正常的生产经营活动无法运转，阻碍企业的经济发展。基于此，提出假设：

H1:融资约束对企业投资有显著的负向影响，即：融资约束会抑制企业投资。

（二）在融资约束背景下，寻租行为对企业投资的影响

融资途径缺乏是阻碍企业经济增长的关键因素，而良好的外部融资环境将会缓解企业发展过程中的资金不足问题。从这个角度出发，企业基于其发展动机通过寻租等非正式途径获得政府补贴与信贷优惠对企业投资存在两方面的影响。

一方面，通过寻租帮助企业建立政治关联，为企业带来关键资源，促进企业发展。在融资约束普遍存在的情况下，企业通过寻租获得非正式的保护机制，利用政府、银行的中介作用，缓解企业与金融机构之间的贸易摩擦，进而可以获得发展所需的重要资源，缓解企业外部融资约束，为企业获取市场竞争优势，促进企业投资[7]。Houston等研究了寻租活动对企业外部负债融资的影响，发现良好的政企关系能够有效降低企业外部融资成本[8]。并且通过寻租建立的政治联系可以帮助企业在并购市场中取得竞争优势。同时，国内学者马光荣等认为，在信贷紧缩的情况下，银行授信能够为企业投资提供稳定、持续、长期的资金，缓解企业受到的信贷冲击[9]。而且当政策不确定性越大时，银行信贷对企业研发投资的积极作用越显著，对企业外部融资约束的缓解作用更强[10]。

另一方面，寻租实质上是一种非生产性经营活动，寻租行为的扩散，可能会对企业正常的经营活动产生影响，致使资源错配，从而对企业投资活动产生挤出效应。尤其是在市场制度不完善的地区，高额的寻租费用会抑制企业的研发投入[11]。同样国内学者李后建认为，腐败会严重削弱企业家的创新精神，对企业发展产生不利影响,并且存在政治关联的企业，其研发的积极性要小于无政治关联的企业[12]。这间接证明了寻租会降低企业发展的积极性。虽然通过寻租有助于企业获得政府补贴，但实际上，由此而来的补贴对于企业绩效却并没有显著促进作用[13]。长期而言，这种寻租行为不但没有缓解企业的融资约束，反而会加剧融资约束在企业发展中的瓶颈效应[14]。并且，因政府、银行等在资源配置中扮演重要角色，会直接加剧寻租行为，使企业的寻租回报远高于生产资本，这时企业会取消创造性的生产活动，而将大量资源用于寻租[15]。而过高的租金将会加剧企业的营运资本和交易费用，那么企业的投资回报可能无法弥补这部分成本，届时会影响企业的正常运转。基于以上分析，提出假设：

H2a：寻租行为对企业投资有显著的正向影响，即：寻租会促进企业投资；

H2b：寻租行为对企业投资有显著的负向影响，即：寻租会抑制企业投资。

（三）寻租行为对融资约束与企业投资的调节作用

企业投资发展普遍面临外部融资约束，这为寻租提供了动力。一般认为通过寻租帮助企业建立政治关联，可以利用良好的“政企关系”与“银企关系”获得优势资源以缓解企业融资约束，实现长足发展。现有研究理论和结果表明，出于并购动机，企业利用寻租建立政治联系，能够以低成本快速获取更多资源，从而实现企业在并购市场中的竞争优势。同时，通过寻租获得资源特权和优惠政策，能够使企业融资门槛降低，缓解现有的融资约束难题，实现企业在资本市场中的持续发展。但值得注意的是，虽然寻租可以为企业带来远超成本的收益，但是对资本市场而言，原本用于企业价值创造中的资源却投入到了无效率的租金分配中，对市场的长期发展具有一定的负面影响。寻租行为的加剧，不但不会缓解企业的融资约束，可能会提高企业的融资成本，导致企业面临更高的融资压力，从而不利于企业投资。那么，基于以上背景，企业的寻租行为是否是一种无效率的经济活动呢？到底会对融资约束与企业投资之间产生怎样的影响？因此，提出假设：

H3a：寻租行为对融资约束与企业价值之间具有正向调节作用，即：寻租会缓解融资约束对企业投资的抑制作用；

H3b：寻租行为对融资约束与企业价值之间具有负向调节作用，即：寻租会加剧融资约束对企业投资的抑制作用。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

以2010—2017年沪深A股非金融上市公司为研究样本。在样本的选取过程中，按照以下标准进行剔除：第一，剔除金融类公司；第二，剔除ST、PT类公司；第三，剔除数据缺失的样本公司；第四，为了消除极端值的影响，文章对连续变量在1%和99%的水平上进行了Winsorize缩尾处理。最终得到总共1221家上市公司的面板数据，涉及14个行业，共计9768个公司年度观测值。数据来源于东方财富 （Choice）金融终端，实证检验软件采用Eviews8.0。

（二）主要变量定义与选取

1.被解释变量

企业投资（LNV）。这里借鉴柯艳蓉[16]等学者的做法，考虑到处置资产收回的现金净额的影响，用“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”和“处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金”的差额与期末总资产的比值衡量企业投资。

2.解释变量

融资约束（FC）。文章为避免变量内生性问题及资本市场低效所带来的测量偏差，同时能够全面系统地反映企业所面临的融资约束，参考姜付秀[17]的方法采用了SA指数:0.043×SIZE-0.737×SIZE-0.040×AGE测量上市公司所面临的融资约束，SA指数越小代表融资约束程度越大。其中，Size代表企业规模，因为资本市场对资产本身影响较大，所以从企业外部资源占用的角度出发用公司年末总资产的自然对数表示更为合理，能够综合反映企业经营管理能力，更好地反映上市企业的总体规模；AGE代表公司的上市年限，用公司当年年份与成立年份的差额衡量。

企业寻租（RENT）。文章参照杜兴强[18]的方法，为更好地度量企业寻租指标，选择了以超额管理费用作为衡量变量。具体的计算方法如下：

首先，建立期望管理费用估计模型（1）：

其中，用管用费用与营业收入之比作为计量实际管理费用（HM）的指标。企业营业收入状况（SALE），用营业收入的自然对数来表示；资产负债率（DEBT），等于负债总额除以总资产；企业上市年限（AGE），用当年年份与企业成立年份差额来衡量；净资产收益率 （ROE），表示公司的盈利能力；毛利率（MARGIN），表示公司的竞争能力；员工数量（STAFF），用员工总数的自然对数来表示；资本密集度（CI），用固定资产除以总资产来表示。

其次，根据所选样本的实际管理费用金额，对模型（1）进行回归，估计出模型中各解释变量的系数值及截距项，再将样本的上述财务指标代入模型（1）中，计算出期望管理费用（HM′）。

最后，用实际管理费用（HM）减去期望管理费用（HM′），得到超额管理费用（RENT）作为企业寻租的衡量指标。

由于文章篇幅有限，关于期望管理费用的计算过程和表格略。

3.控制变量

综合考量企业投资的影响因素，将商业信用（TC）、投入资本回报率（ROIC）、流动比率（CR）、主营业务收入增长率（GROWTH）、股权集中度（TOP1）、资产负债率（LEV）作为控制变量。最后还引入行业虚拟变量。主要变量定义见表1。

（三）模型设计

为了能够准确地检验出寻租视角下融资约束对企业投资的影响，文章构建了回归模型（2）。

其中，εi，t为随机误差项；RENT*FC为寻租行为与融资约束的交互项。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

从表2可以看出，LNV的平均值为0.046，最大值与最小值分别为0.207和-0.029，说明在2010—2017年我国非金融上市公司的企业投资水平整体较低，并且不同企业投资差异较大。从FC的最大值与最小值来看，不同企业融资约束水平也呈较大差异。同时在2010—2017年间我国非金融上市公司RENT的平均值为-0.083，说明整体寻租水平较低，但从最大值与最小值来看，不同企业RENT差距较大，说明不同类型企业寻租水平差异也较大。

（二）相关性检验

如表3所示，所有变量之间的相关系数均小于共线性阈值0.7[19]，这说明模型不存在多重共线性问题，因此面板回归模型可进行下一步的实证检验。

表1 变量定义及说明

表2 主要变量的描述性统计

表3 相关系数检验

表4 非金融上市公司—总样本

（三）假设检验

1.对总体样本进行回归分析，结果如下：

为了检验融资约束对企业投资的影响，根据模型（2）对融资约束（FC）与企业投资（LNV）进行回归，如表4第（1）列所示，融资约束与企业投资通过了1%水平上的显著性检验，说明当企业面临融资约束越严重，对企业投资的抑制作用更强，该检验结果支持了研究假设H1。这说明融资约束对企业投资有显著的负向影响。企业投资往往需要高额的资金支持，仅仅依靠内部的留存资金不足以支撑企业进行相应的投资建设，加之信息不对称与委托代理问题的影响，融资约束严重。成本高、融资难直接抑制了企业投资水平。从控制变量看，与已有研究结论基本一致。

为了检验寻租行为对企业投资的影响，根据模型（2）对寻租行为（RENT）与企业投资（LNV）进行回归，如表4第（2）列所示，在融资约束的情况下，寻租与企业投资在1%水平上显著为负，该检验结果支持了研究假设H2b。这说明企业虽然想通过贿赂等手段建立政治关联，获得市场竞争优势，但寻租作为一种非生产经营活动严重破坏了市场公平竞争，致使资源错配，使得稀缺资源集中于非生产性领域，出现对生产性活动（企业投资）的挤出效应，进而抑制了企业投资，并没有促进企业投资，因此没有支持假设H2a。而控制变量与第一列的估计结果基本一致，无显著差异。

为检验寻租行为对融资约束与企业投资之间的调节作用，根据模型（2）加入寻租与企业投资的交互项（RENT*FC）进行回归。结果如表4第（3）列所示，寻租与企业投资的交互项系数的回归结果在5%的水平上显著为负，表明寻租对融资约束与企业投资之间具有负向调节作用，即寻租行为会加剧融资约束对企业投资的抑制作用。该检验结果支持了研究假设H3b。这进一步说明在融资约束的情况下，企业发生寻租行为时，不仅不会缓解融资约束对企业投资的抑制作用，反而会加剧融资约束对企业投资的抑制作用，让企业投资资金雪上加霜，因而没有使假设H3a得到验证。企业通过寻租获得的资源可能只是短期的支持，而企业投资是一个长期的过程，需要持续的资金投入，所以企业可能会更加倾向于把寻租资金用于期限短、风险低的投资项目中，从而代替了企业的投资活动。而期限短、风险低的投资项目获利较少，不足以弥补高额的寻租支出。另外，由于金融体制腐败和政府治理环境恶化，寻租成为腐败的象征，通常需要企业支付一定的贿赂资金，这部分支出无形中增加了企业营运成本和融资成本，让企业本来就匮乏的投资资金变得少之又少，降低了企业的投资回报，从而加剧融资约束对企业投资的抑制作用。从控制变量来看，与前两列估计结果基本一致，无显著差异。

2.为进一步检验企业寻租行为对融资约束与企业投资的影响效应，文章从企业异质性角度出发将样本划分为国有企业和民营企业、大型企业与中小企业进行比较分析，结果如下：

首先将样本分为国有企业和民营企业两个子样本并分别带入模型（2）中进行回归，结果如表5第一、二列所示。从民营企业的检验结果看，寻租行为与融资约束的交互项系数（RENT*FC）在5%的水平上显著为负，而在国有企业中并没有任何显著性。这说明寻租行为加剧融资约束对企业投资的抑制作用在民营企业中表现得更加明显。主要原因是民营企业相比国有企业，基于制度环境的局限，发展规模小，可抵押资产少，承担风险高，所以融资约束更加严重，寻租动机更加强烈。为了建立政治关联获取发展资源便会支付更多的贿赂资金，这部分资金可能会增加企业的运营成本和融资成本，使企业入不敷出，从而挤出企业的投资资金。因此，寻租行为不仅没有缓解民营企业投资的融资约束，反而通过增加资金成本加剧了融资约束对企业投资的负面影响。

表5 以企业异质性为标准进行分组检验

其次将样本分为大型企业和中小企业两个子样本并分别带入模型（2）中进行回归，结果如表5第三、四列所示。可以看到在中小企业中寻租与融资约束的交互项系（RENT*FC）在5%的水平上显著为负，而在大型企业中交互项虽然也为负，但是没有任何显著性。据此表明寻租行为加剧融资约束对企业投资的抑制作用在中小企业中表现得更加明显。与大型企业相比，中小企业面临更严重的融资约束，更想通过寻租来获得银行信贷和政府补贴，但其资金有限，结果可能会加剧中小企业贷款的交易成本，甚至将补贴当作寻租的跳板，将更多资金投入到非生产性领域，影响资源的合理配置，加剧融资成本。而大型企业因其规模优势拥有更多的抵押资产，能够获得更多的长期贷款用于企业投资支出。因此，在大型企业中，寻租对于融资约束与企业投资之间的影响很小。

（四）稳健性检验

为保证检验结果的稳健性，参考张新民等[20]的做法，用“构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金/期末总资产”重新度量企业投资，利用模型（2）进行总样本回归和分组回归，结果分别如表6和表7所示。重新回归后的结果与原实证结果并无明显变化，进一步支持了本研究结论，保证了结果的可信度。

表6 非金融上市公司—总样本

表7 以企业异质性为标准进行分组检验

五、研究结论与建议

（一）研究结论

以沪深A股2010—2017年上市公司为研究样本，实证检验了寻租视角下融资约束对企业投资的影响。结果表明：寻租行为作为一种非生产性经营活动，并未缓解企业投资所面临的融资约束，反而通过增加融资成本，降低了企业投资利润，挤出和替代了企业投资资金，加剧了融资约束对企业投资的抑制效应，负向调节了融资约束与企业投资之间的关系；并且这种负向调节作用在民营企业和中小企业中表现得更加显著。因此，寻租行为对经济增长和金融发展产生了重要影响。

（二）政策建议

基于以上研究结论，以下建议可供参考：

第一，政府应加快推进职能转变，提高资源配置效率，改善“一刀切”，避免政策歧视。政府应基于不同行业、不同地区及不同发展水平的企业制定出差异化的经济政策，统筹管理。政府在资源配置中占主导地位，政府官员对资源的配置使用仍然有较大的自主权，由于缺少有效监督和制约，易导致寻租腐败，因此应进一步完善市场机制，合理配置资源。

第二，政府、银行等各部门应加强寻租监管，积极引导资源流向。加大对民营企业和小规模企业的扶持力度，合理分配社会资源，完善信息披露制度，做到公开化、透明化及公平化，形成良好有序的融资环境。对寻租腐败、破坏市场竞争和扰乱市场秩序等行为严厉惩治，加大监管力度，严厉打击寻租行为，为企业营造良好有序的成长环境。

第三，企业应建立完善的公司治理机制。做到与时俱进，审时度势，根据市场环境及国家政策做出相应的企业战略调整，结合自身发展特点，找到适合的融资渠道。完善企业监管部门，让监管工作落到实处，杜绝高层管理人员公款消费，避免资源的无效支出与浪费。