辽宁成大业绩承压狂犬疫苗力挽狂澜

沐阳

2020年疫苗概念在资本市场表现堪称魔幻，康泰生物（300601.SZ）、沃森生物（300142.SZ）、智飞生物（300122.SZ）、长春高新（000661.SZ）等生物疫苗股自年初至7月9日的区间涨跌幅分别为102.07%、67.32%、110.33%、104.04%。

然而辽宁成大（600739.SH）这一狂犬病疫苗龙头企业在资本市场表现弱于同业，因司涨幅仅为50.23%。

辽宁成大旗下从事人用狂犬病疫苗生产的是其控股60.74%股权的子公司成大生物。据辽宁成大2019年报，成大生物人用狂犬病疫苗获得批签发数量为1003.91万人份，批签发数量稳居第一。

不过狂犬病疫苗仅仅是辽宁成大的主业之一，作为多元化运作的上市公司，辽宁成大的概念众多，包括“页岩气”、“雄安新区”、“生物疫苗”、“参股券商”、“创投”、“分拆上市”等，种种热门概念加身的同时，辽宁成大的各大业务板块表现不一，非生物疫苗的其他主业出现亏损，导致其盈利能力持续恶化，负债压力也不断增大。

2020年投资者对生物疫苗概念的追捧水涨船高，但是辽宁成大的成长性并不主要来源于疫苗，自然也不能适用于生物疫苗的投资逻辑。

三大主营亏损 疫苗业务孤掌难鸣

辽宁成大2019年的总营收为177.46亿，同比降低7.94%;归母净利润12.02亿元，同比增长56.03%。作为一家控股平台，辽宁成大的业务十足多样化，四大主营业务包括医药医疗、金融投资、贸易和能源开发等，从概念上来看，四大业务之间可谓风马牛不相及。

2019年辽宁成大旗下商品流通、生物制药、进出口贸易、能源开发等业务板块带来的营收分别为143.08亿元、16.77亿元、14.43亿元、2.89亿元，而四大业务的毛利率分别为6.99%、85.69%、13.10%、-2.67%。可见，以成大生物为主的人用疫苗业务是辽宁成大旗下毛利率最高的业务。

辽宁成大旗下从事医药连锁经营的主体是成大方圆，成立于2000年，旗下有超过千家连锁药店分布在东北、华北、华东地区，不过自2018年开始公司运作不佳，当年归母净利润下滑近74%至1339万元。2019年成大方圆出现亏损9619万元的情况。同时，成大方圆在2019年出现金融借款纠纷，被司法冻结6695.7万元。同时，辽宁成大旗下的能源开发板块新疆宝明2019年亏损4.33亿元，负责贸易的企业税前利润仅9975万元，同比降幅高达52.9%，前期的巨额融资经历多年的时间还未产生收益，反而不断拖累上市公司的业绩。

第一季度末，短期借款及一年内到期的非流动负债共计49.29亿元，而账面货币资金仅为19.86亿元，远远无法覆盖短期负债，辽宁成大面临巨额偿债压力。因此，辽宁成大在5月8日公告公司拟通过大连产权交易所公开挂牌竞价转让成大方圆100%的股权，估值18.59亿元。

同时，债务带来的利息费用令企业压力甚大，2019年公司支付利息费用达到6.07亿元，约占当年净利润的50%。

公司的四大主营业务中只有成大生物盈利状况及成长性良好，其他主业大而不强，目前来看，辽宁成大在规划出让资产效率较低的产业，缓解自身的财务压力。

截至2020年第一季度，辽宁成大396.23亿元的总资产中有245.13亿元都是长期股权投资，其中辽宁成大偏爱投资金融企业。

7月券商股飙升，也令辽宁成大一定程度上受益。主要原因是辽宁成大长期投资持有广发证券16.4%的股权，为其第二大股东。同时辽宁成大也参股中华保险。2019年财报中显示辽宁成大投资收益为14.78亿元，而当年的归母净利润仅为12.02亿元。

这样整合下来，辽宁成大的净资产收益率仅为0.52%，辽宁成大的盈利能力着实堪忧。

分拆上市

2020年4月2日，辽宁成大公告，拟将其控股子公司成大生物分拆至上交所科创板上市。继新三板上市、H股上市折戟之后，这是成大生物上市之路的第三次试炼。

据成大生物招股说明书，成大生物拟发行不超过4165万股，募资20.4亿元，用于本溪分公司人用疫苗一期工程建设项目、人用疫苗智能化车间建设项目、人用疫苗研发项目以及补充流动资金。

距长生生物狂犬疫苗造假这一全国震惊的事件，已经有2年的时间，造假事件留下的后遗症仍在，且在今年新冠肺炎疫情的催化下，市场上狂犬病疫苗处于供给严重紧缺状态。近期，有媒体报道称狂犬疫苗一“苗”难求，多省份包括河北、山西、云南等多地都出现狂犬疫苗断供情况。因此，2020年5月狂犬疫苗批签发数量翻倍，国内共计批签发约760万剂。

目前我国已经上市的狂犬疫苗包括鸡胚细胞、地鼠肾细胞、Vero细胞和人二倍体细胞狂犬疫苗。国内Vero细胞狂犬疫苗的批签发量最大，占比达到90%。2019年在国内6家生产Vero细胞狂犬病疫苗企业中，辽宁成大的批签发量最大，占比在70%左右。

根据成大生物的招股书，2017-2019年，成大生物的主营业务收入分别为12.76亿元、13.91亿元和16.77亿元，同比增长23.93%、8.98%、20.59%;归母净利润分别为5.55亿元、6.27亿元、7.2亿元，同比增长21.46%、12.77%、14.85%。营收及净利润三年来持续增长，2019年净利润率达到42.93%。不过公司营收中超过90%来源于公司的狂犬病疫苗产品，产品结构单一是其一大问题。

疫苗行业的研发至关重要，成大生物目前拥有24个在研项目，从数量来看，成大生物与康泰生物、智飞生物同属第一梯队，有超过20个在研项目。不过，这些研发项目中进展都处于前期阶段，其中13价肺炎球菌结合疫苗、甲型肝炎灭活疫苗、b型流感嗜血杆菌结合疫苗、A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、四价鸡胚流感病毒裂解疫苗和冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已取得临床批件，其它处于临床前研究阶段。

新型疫苗能否成功研发还是未知数，同时，疫苗的研发周期较长，产品研发成功后，从申请注册至新产品市场推广需要3-5年的时间。

成大生物在新产品研发方面还有很长的路要走，而业内同行的相同疫苗的进度已经远远领先于它。康泰生物和沃森生物的13价肺炎疫苗已经进入注册阶段。从研发费用来看，2017-2019年，公司研发投入分别为5166.59万元、7495.71万元和1.53亿元。而康泰生物2019年研发投入7.84億元，是成大生物的5倍。

在狂犬疫苗方面，康华生物狂犬疫苗（人二倍体细胞）已量产;华兰生物的冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）已经于2016年报产，业内预计该公司在今年有望取得生产批件，一旦上市，其他竞品将受到相应的冲击。

成大生物新产品遥遥无期，而其明星产品狂犬病疫苗的优势地位还能保持多久仍是个未知数。