自相矛盾的歌尔股份

陶佚名

歌尔股份主要从事声学、光学、微电子等精密器件智能硬件产品的研发、制造与销售业务。在声、光、电等多个领域享有核心竞争力，诸如蓝牙耳机、微型麦克风及相关零部件等。其中麦克风及扬声器领域根据咨询公司的统计数据，歌尔全球出货量始终保持在行业前三的地位，市场占有率也超过50%。但就是这么一家名头响亮的声学头部企业，不论在经营层面或是资本市场都有着诸多让人摸不清头脑的操作。

股票左口袋放到右口袋

2020年3月，歌尔对往期公布的股票回购公告进一步披露完成情况，截至2020年3月公司已通过集中竞价方式回购公司股份近2900万股，占公司总股本0.89%左右。成交价区间在20.65元/股-21.00元/股之间，合计金额约6亿元。

时间相距不远的2019年12月13日，歌尔公布了《股份减持计划实施完毕告知函》，歌尔管理层，同时也是大股东的姜滨已通过集中竞价及大宗交易方式完成了减持，累计减持约9200万股，占公司总股本的比例2.83%。

根据歌尔针对回购的公告及今年4月“家园计划4号”的员工持股实施情况来看，歌尔回购股票主要用于员工持股计划的实施。股权激励对于企业来说本是利好事件，通过员工持股的形式加强各界对公司未来成长的信心，与此同时一定程度限制人才流动过于频繁所带来的负面影响。

但减持频频“偶遇”回购是否隐含了歌尔另一个层面的私心，诸如利用回购来抵充股东减持所带来的股价下滑并借此套现。参照以往，歌尔通过“家园1号、3号”向员工推行持股计划时歌尔高层就通过大宗交易+回购的方式减持其自有股份。

这一系列左口袋换右口袋的操作我们并不能在现阶段扣上好或坏的“帽子”，仍要在未来参考公司实际发展情况，但结合歌尔公布的“家园计划4号实施草案”直观来看，0元认购的对价着实伤害到了广大中小投资者，虽说持股计划全部为回购股票不涉及除权及每股收益的稀释，但以公司出资回购仍然是以全体投资人的资本来进行认购，不乏投资人为员工“买单”的味道。

歌尔股份的旧伤疤

歌尔股份的营业收入从2009年的11.27亿元到351亿元用了十年的时间，期间年复合增长率达到了38.70%，净利润也从2009年的1.01亿元增长至2019年的12.79亿元。期间公司毛利率水平始终保持在22%-28%之间，净利率水平也同样保持在13%左右企业稳步向前的趋势明显。

但公司在2018年经历了短暂的业绩滑铁卢后利率水平便从此一蹶不振，低利率水平和持续高企的营业收入这对矛盾问题自此便在歌尔生根发芽。

结合数据具体来看，歌尔2018年营收短暂受挫，年增长率降至-7%，仅仅实现了237亿元，相比2017年减少了近20亿元，当年毛利率、净利率也分别下滑至18%、3.5%。尽管公司自此以最快速度扭转了业绩颓势，2019年及2020Q1公司营收平均增速同样恢复到了30%左右，但歌尔却仍然无法根治毛、净利率水平走低的根本性问题，低利率问题仿佛“后遗症”一样残留在了歌尔的体系之中。

营业利率走低的因素无非两点，一是产品成本走高，单位产品边际贡献不足;二是期间费用、减值、投资及金融资产等各项因素蚕食利润所带来的后果。

产品成本层面歌尔主要产品包括精密零组件、智能声学整机和智能硬件三大类，多年来公司产品结构并无较大变化，三项各占比平均30%左右，但近年来由于毛利率水平的整机生产业务比例逐渐提高至约43.55%，一定程度上拖累了公司整体毛利率水平的表现。

费用层面具体影响较大的包括研发费用、投资收益以及资产减值等因素，除公司发展必要的研发投入外歌尔净利率水平走低很大程度上受制于资产减值和各项投资活动。

2018年歌尔资产减值损失达到了2.49亿元，直接导致净利率降低约1.5个百分点，结合年报给出的解释来看减值的主要原因在于存货带来的跌价准备。2019年一波未平一波又起，歌尔规避减值危機后又倒在了投资收益缩水的泥潭里，当年投资收益1.6亿元的损失主要源起于子公司业绩的严重不达标，仅此一项就致使当年净利润率下滑约0.8个百分点。

经营水平下降的同时歌尔股份扩充资产的意愿却丝毫未减，如果将持续下行的经营利率水平和经年累月不断扩大的融资规模两者放到一个聚光灯下可能问题就更加明显了。

同花顺数据显示，2008年上市至去年底，歌尔股份累计融资近600亿元，而公司上市至2019年底累计派发现金红利仅仅17.7亿元，两者形成鲜明对比。

结合杜邦公式来看，歌尔近年来资产周转水平和资本结构并无较大变化，但营业净利率水平几近腰斩的下降幅度也将歌尔的ROE从过往18%-20%的水平带到了10%以下，可见歌尔多年来融资的结果并不及想象中繁华。

不论是经营盈利或是通过权益直接融资，两者的主要用途就是分红或扩大经营，这是对于上市公司最为直观且正确的分配方式，但现在来看歌尔仿佛两点做的都并不太好。