千亿债务压顶华晨岂止宝马75％股比之变

张延陶

搜索新车“抠标”，华晨宝马是关联最多的汽车品牌。为何购买新车，要扣掉华晨宝马的车标，甚至还有经销商代为操作？

众所周知，曾经的中国汽车工业整体孱弱。而随着技术换市场的口号喊响，一大批跨国车企纷纷^驻中国与中企建立合资公司。在短短的30年间，中国汽车市场不负众望，涌现出众多世界500强企业，更是一举超过美国，成为世界第一大汽车市场。

尖端产业、优秀人才、海量资本纷至沓来。中国汽车工业化水平持续增强。

在这一过程中，自主品牌汽车获利颇丰，迅速成长;而背靠大树好乘凉的车企也不在少数，靠合资品牌不断输血。

在技术换市场的历史阶段，有的车企巧借东风，自我增值。而有些车企安于现状、获利即止。

授人以鱼不如授人以渔。得鱼者虽有获利，却将名声拱手相让;擅渔者名利皆得。这也解释了扣车标这—特有现象的背后成因。随着合资股比的放开，中企50%的股比限制将成为历史。当剥离合资业绩后，哪些车企靠打工获利就显而易见了。华晨或许将成为这一历史的第一书写者。

公司债暴跌

东方金诚在6月24日对华晨汽车集团控股有限公司（以下简称华晨汽车）的信用评级中给出了AAA的等级。然而进入7月，华晨集团的多只债券相继暴跌。截至8月12日，最大跌幅超过34%。

华晨汽车方面在接受媒体采访时表示，上述情况存在部分债券持有者跟风现象，影响公司的债券价格。“一方面，公司作为辽宁省的国企，不会让它出事的，不用太过担心。另一方面，目前财务状况一切正常，未发生欠息、拖欠工资的情况。”

此番回应过后，华晨汽车旗下的上市公司资产华晨中国（01114.HK）在资本市场的表现依旧延续了下滑态势。究其原因，最为直观的体现就是华晨汽车并不景气的现金流状况以及高于行业平均值的负债率。

根据东方金诚的评级报告，华晨汽车集团控股有限公司的营业总收入、毛利率和全部债务/EBITDA均处于对比组中相对较好水平;利润总额、资产负债率和经营现金流负债比均处于对比组中相对较弱水平。

在与境况相似的北京汽车股份有限公司的对比中，华晨汽车在债务压力与现金流状况方面均落于下风。

目前，华晨汽车旗下上市公司有四家，分别为华晨中国（01114.HK）、金杯汽车（600609.SH）、申华控股（600653.SH）和新晨动力（01148.HK）。

东方金诚报告显示，华晨集团全部债务规模仍较大，其中以短期有息债务为主。截至2019年末，公司全部债务为655.49亿元，其中短期有息债务478.87亿元，占比73.06%。

2020年7月，华晨中国发布公告称，华晨集团将向辽宁交通投资有限责任公司出售4亿股华晨中国的普通股，相当于已发行股本总数约7.93%。因为华晨宝马的存在，华晨中国可谓是华晨汽车旗下最为优质的资产。此次股权出售的动因很难不让人联想其面临的短期偿债压力。

由此可见，华晨汽车的债务情况不容忽视。

悲喜宝马

曾几何时，华晨金杯的名号响彻中国车市。上世纪90年代，金杯不仅销量迅猛增长，更在资本市场上创造历史。以金杯为主要资产的华晨汽车赴美上市，成为中国第一家赴美上市的企业。

当金杯的畅销席卷全国时，宝马的中国野心也找到了最合适的经销网络。二者—拍即合，华晨宝马就此诞生。

凭借着二者在渠道、品牌、技术等方面的协同优势，华晨宝马快速飞驰。并渐渐成为了华晨汽车的“利润奶牛”。

然而随着华晨宝马的成功，华晨品牌却逐渐迷失。

根据东方金诚报告显示，2017-2019年，華晨的自主品牌阵营收^持续下滑，且下滑速度远超销量的下滑速度。在这样的情况下，华晨汽车对宝马的依赖愈发严重。而华晨宝马的产能利用率也一直出于饱和状态。

虽然营收与利润已经与上世纪90年代的华晨汽车不可同日而语，但是这其中又有多少流向了合资公司，值得引人深思。所谓的技术换市场，宝马凭借着华晨的渠道优势迅速打人中国市场，并在BBA的竞争中始终不落下风，甚至在2019年一举问鼎中国市场豪华车销量冠军。但回看华晨，又从宝马的技术金矿中掘金几何？

按照2018年10月11日华晨汽车和宝马集团签署的协议，华晨汽车将在2022年前向宝马集团出售华晨宝马25%的股权，交易价格为人民币290亿元。根据这一协议，股比调整完成后宝马集团和华晨汽车分别持有华晨宝马75%和25%股份，华晨宝马不再纳入华晨汽车合并范围。

一旦股比降低到25%后，华晨依赖的利润奶牛或许将不复存在。与此同时，这些年不断被稀释的自主品牌含金量也很难为华晨输血。不难想象届时公司的经营状况，而其在资本市场也不免被重新估值。