中介机构本土化降低了客户公司股价崩盘风险吗？——以“四大”会计师事务所本土化改制为例

蔡卫星, 韦庆芳

一、引 言

改革开放以来，外资企业在推进我国经济社会发展中发挥了重要作用。商务部的数据显示，2019年1—4月，我国实际使用外资3 052.4亿元人民币，同比增长6.4%，同期新设外商投资企业19 039家。党的十九大报告指出：“开放带来进步，封闭必然落后。中国开放的大门不会关闭，只会越开越大。”在新形势下充分挖掘调动跨国企业的优势，找寻推动跨国企业进一步发展的具体路径，对推进形成全面对外开放新格局具有重要现实意义。在跨国企业与本地市场的融合程度日渐加深、业务发展达到一定阶段后，本土化就成为了它们适应目标市场国的市场环境和文化

特点以实现长期发展的重要手段。然而，能否顺利实现本土化，本土化的实施效果如何，还存在着较多的不确定因素。

在40多年改革开放的基础上，我国资本市场开放力度不断加大。习近平总书记在2018年博鳌论坛上宣布将进一步加大金融业开放力度，放宽对外资金融机构设立的限制，扩大外资金融机构在华投资的范围、合作的领域。我国监管部门积极落实习近平总书记的指示，相继制定修改了一系列规章制度，推动证券市场开放落地。在金融开放的大背景下，本土化一直是资本市场中介机构在中国市场的重要策略。本文结合我国的发展实际，着重从会计师事务所本土化的视角研究跨国企业本土化的影响。会计师事务所是一类典型的跨国企业。会计作为企业之间通用的国际语言，是我国对外开放进程中最先与国际接轨的领域之一。作为一类中介服务机构，会计师事务所是知识密集型企业，人力资源是它们建立竞争优势的核心因素。因此，就会计师事务所而言，本土化主要体现为员工的本土化。不过，虽然会计师事务所的员工本土化在实践层面引起了广泛注意，但很少有研究具体分析会计师事务所员工本土化的影响。其中一个重要原因在于，识别会计师事务所本土化影响的因果关系受到潜在的自选择偏误(self-selection biases)的影响：本土化策略可能是由研究者难以观察的变量内生决定的。

我们利用财政部关于“四大”会计师事务所本土化改制的政策要求作为一项准自然实验(quasi-natural experiment)，采用双重差分模型(difference-in-differences model,DID)估计了“四大”会计师事务所本土化改制的政策效果。在这项强制性政策要求中，“四大”会计师事务所被要求合伙人中内地公民比例在合作到期时达到60%。利用这一背景具有独特的优势，作为本土化改制政策的结果，内地合伙人比重的提高对会计师事务所和客户来说都是外生的。从这个意义上讲，这一外生事件使得我们对于由于不可观测变量所导致自选择问题的担忧可以大大缓解。

本文基于上述背景检验了中介机构本土化对资本市场稳定的影响，即“四大”会计师事务所本土化改制是否降低了客户公司股价崩盘风险。之所以选取这一角度，是因为股价崩盘风险综合衡量了企业的信息环境，也事关资本市场稳定和投资者信心，在我国以个人投资者为主体的资本市场上具有重要的现实意义。现有的研究表明，股价崩盘的发生主要来源于企业内部人的信息“捂盘”(bad news hoarding)，当企业内部人出于个人私利考量而隐藏的坏消息超过一定阈值而集中释放时，就会带来股价崩盘。Jin,L., Myers,C. S.,“R2 around the World: New Theory and New Tests”, , Vol.79,No.2,2006,pp.257-292. Hutton,A. P.,Marcus,A. J.,Tehranian,H., “Opaque Financial Reports, R2, and Crash Risk”, , Vol.94,No.1,2009,pp.67-86. Kothari,S.P.,Shu,S.,Wysocki,P. D., “Do Managers Withhold Bad News?”, , Vol.47,No.1,2009,pp.241-276. 本文认为，“四大”会计师事务所本土化改制提高了“四大”获得本地信息的能力，例如通过面对面沟通、本土媒体或者私人关系等渠道提高“四大”会计师事务所获得客户公司信息的能力，进而发现并抑制管理层操纵信息、隐藏坏消息的机会主义行为，迫使企业及时披露坏消息，进而降低客户公司股价崩盘风险。

借助于监管机构要求“四大”会计师事务所本土化改制的政策背景，本文采用双重差分方法实证检验了“四大”会计师事务所本土化改制对客户公司股价崩盘风险的影响。DID的估计结果显示：“四大”会计师事务所本土化改制确实降低了客户公司股价崩盘风险，并且这种影响的主要性质在一系列稳健性检验中均保持不变。进一步的讨论显示，“四大”会计师事务所本土化改制对客户公司股价崩盘风险的影响在对本地知识要求更高的样本中更加显著，这就进一步支持了前述理论逻辑：本土化改制确实提高了“四大”会计师事务所获取本地信息的能力。与此同时，“四大”会计师事务所本土化改制对客户公司股价崩盘风险的影响在公司治理水平和经营绩效较差的公司中更加显著。

本文研究可能的贡献在于：首先，我们的研究进一步补充了有关员工本土化这一主题的相关文献。Cappelli,P., “Talent Management for the Twenty-First Century”, , Vol.86,No.3,2008,pp.74-81. Hartmann,E.,Feisel,E.,Schober,H., “Talent Management of Western MNCS in China: Balancing Global Integration and Local Responsiveness”, , Vol.45,No.2,2010,pp.169-178. Tarique,I.,Schuler,R. S., “Global Talent Management: Literature Review, Integrative Framework, and Suggestions for Further Research”, , Vol.45,No.2,2010,pp.122-133. Gallardogallardo,E.,Thunnissen,M., “Standing on the Shoulders of Giants? A Critical Review of Empirical Talent Management Research”, , Vol.38,No.8,2016,pp.31-56. 近年来，有关这一主题的研究在不断涌现，但是较少涉及知识密集型企业的员工本土化问题，本文针对知识密集型的会计师事务所本土化的研究有助于拓展我们对于这一问题的理解。其次，我们的研究进一步丰富了有关“四大”会计师事务所在资本市场中地位的相关研究。有关“四大”会计师事务所在资本市场中的作用是正面的还是负面的，现有文献存在着一定的争论。Defond,M.L.,Zhang,J.,“A Review of Archival Auditing Research”, , Vol.58,No.3,2014,pp.275-326. Defond,M.L.,Erkens,D. H., Zhang,J.,“The Big N Effect Persists after Matching on Client Characteristics: A Response to Lawrence, Minutti-Meza, and Zhang (2017)”, , Vol.63,No.11,2017,pp.3652-3653. 我们的研究在一定程度上提供了来自中国的经验证据。再次，我们的研究还进一步拓展了有关股价崩盘风险的相关讨论。本土化改制提高了“四大”会计师事务所获取本地信息的能力，进而降低了客户公司股价崩盘风险，从本地信息视角进一步深化了对于股价崩盘风险的理解。最后，本文的研究还进一步回应了关于“四大”会计师事务所本土化改制的争论。在“四大”会计师事务所本土化改制之初，部分境外媒体对这次改制存在误解，本文的研究结论证实了“四大”会计师事务所本土化改制具有积极效果。

本文余下部分的结构如下：第二部分是制度背景，介绍“四大”会计师事务在华本土化改制历程；第三部分是文献综述与研究假设；第四部分是实证研究设计，介绍本文的研究样本、数据来源、变量设定和模型选择；第五部分是主要结果及分析；第六部分是进一步讨论，提供有关本地知识的探索性结果；第七部分是主要结论及政策建议。

二、制度背景：“四大”会计师事务所在华本土化改制历程

“四大”国际会计师事务所(后文简称“四大”)是目前全球公认的规模最大、雇员最多、实力最强、影响最广的四家国际会计公司，包括普华永道(PWC)、德勤(DTT)、毕马威(KPMG)和安永(EY)。2013年，国际“四大”在全球范围实现年度业务收入1 137亿美元，其中审计业务收入490亿美元，在全球拥有雇员约72万人。

改革开放以后，“四大”开始进入中国市场的步伐。为满足深化经济改革、扩大对外开放的迫切需求，自1992年起我国开始批准外国会计师事务所与中国会计师事务所根据《中外合作经营企业法》设立中外合作会计师事务所，当时的国际“六大”(即安永、德勤、毕马威、普华、永道和安达信)成为第一批准入者，合作期限为二十年。经过近二十年的整合发展，截至中外合作所合作到期前的2011年底，全国共有中外合作所4家，分别为普华永道中天、德勤华永、毕马威华振和安永华明，分所达到25家，主要集中在北京、上海、广州、深圳、大连、苏州等经济发达城市。“四大”中外合作所2011年度实现业务收入102亿元人民币，占全国会计师事务所业务收入的比重由1992年成立之初的0.05%迅猛上升至23%，拥有中国注册会计师近3 000人，员工约2万人。

中外合作所是我国改革开放初期特定历史条件下的时代产物，是我国经济改革“摸着石头过河”的智慧结晶，同时也是全球绝无仅有的会计师事务所组织形式的特殊安排。随着我国社会主义市场经济体制改革和对外开放的不断深化，中外合作会计师事务所这一组织形式也暴露出一些弊端和不足，主要表现在合作中方空壳化、外方人员权责利不平衡等方面。随着“四大”中外合作所的合作期限即将届满(其中安永华明、毕马威华振、德勤华永于2012年合作到期，普华永道中天于2017年合作期满)，从2010年开始，“四大”中外合作所主要负责人频频致电财政部会计司，希望就中外合作所合作到期后的制度安排进行沟通。

图1 “四大”本土化改制前后本土管理层人数变化

财政部针对“四大”中外合作所开展了多次论证，提出了本土化转制的制度设计。本土化转制是指中外合作所根据合作设立时所作承诺实现本土化，并在合作到期之后(或自愿在合作到期日之前)采用符合中国法律法规规定的组织形式。本土化一个重要实质是针对此前出现的“中方空壳化、外方人员权责利不平衡”等问题，将合作到期后的中外合作事务所转型为由具备中国注册会计师执业资格的合伙人管理和控制的事务所。2010年12月，财政部领导批准会计司上报的《关于成立“四大”中外合作所本土化转制工作领导小组的请示》，“四大”中外合作所本土化转制工作由此拉开序幕。2011年1月，经财政部领导批准，“四大”中外合作所本土化转制工作领导小组正式成立。2012年5月，“四大”本土化改制方案正式发布。

“四大”本土化改制显著提高了本土合伙人的比重和影响力。转制前，“四大”最高决策管理机构为董事会，董事会成员共27人，其中中方董事12人，占比44%；转制后，“四大”最高决策管理机构为合伙人管理委员会(或承担类似职责的其他机构)，管委会成员共49人，其中取得中国注册会计师资格的人员35人，占比71%。这意味着，“四大”本土化改制方案得到了很好的推进。

三、文献综述与研究假设

(一)文献综述

1. 有关股价崩盘风险的研究

股价崩盘指的是股价的“暴跌”，即在没有任何信息前兆的情况下，上市公司股票价格突然大幅下跌的现象。相较于金融学的其他领域，股价崩盘风险属于一个新兴的主题，近年来得到不断拓展。既有研究认为，企业内部人出于对薪酬契约、职业生涯以及业务扩张等因素的考虑，一般不愿意及时披露负面消息，而是期望隐藏“坏消息”。然而，负面消息随着经营周期的持续而逐渐累积。当负面消息不断累积以至于超过一定的阈值时，会集中释放到外部市场，对公司股价造成极大的负面冲击并最终带来股价崩盘。Jin,L., Myers,C.S.,“R2 around the World: New Theory and New Tests”, , Vol.79,No.2,2006,pp.257-292. Kothari,S.P.,Shu,S.,Wysocki,P.D.,“Do Managers Withhold Bad News?”, , Vol.47,No.1,2009,pp.241-276. 学者们从不同角度研究了股价崩盘风险的决定因素，发现公司透明度Hutton,A.P.,Marcus,A. J.,Tehranian,H., “Opaque Financial Reports, R2, and Crash Risk”, , Vol.94,No.1,2009,pp.67-86. 、公司避税Kim,J.B.,Li,Y.H.,Zhang,L.D.,“Corporate Tax Avoidance and Stock Price Crash Risk: Firm-Level Analysis”, , Vol.100,No.3,2011a,pp.639-662. 、期权激励Kim,J.B.,Li,Y.H.,Zhang,L.D., “CFOs Versus CEOs: Equity Incentives and Crashes”, , Vol.101,No.3,2011b,pp.713-730.、会计稳健性Kim,J.B., Zhang,L.D.,“Accounting Conservatism and Stock Price Crash Risk: Firm-Level Evidence”, , Vol.33,No.4,2016,pp.412-441.、国际会计准则的引入等因素对股价崩盘风险有着重要影响。

近年来，我国上市公司的股价崩盘风险也逐渐引起了国内外学者的关注。潘越等的研究表明上市公司透明度越低，股价崩盘风险越高，而分析师关注可以减弱信息不透明对股价崩盘风险的影响。许年行等发现，分析师乐观偏差与上市公司未来股价崩盘风险之间显著正相关，且此关系在“牛市”更为显著，而分析师“利益冲突”会加剧两者的关系。李小荣和刘行则讨论了高管性别对股价崩盘风险的影响，发现女性CEO能显著降低股价崩盘风险。Xu 等Xu,N.,Li,X.,Yuan,Q.,Chan,K.C.,“Excess Perks and Stock Price Crash Risk:Evidence from China”, , Vol.25,No.2,2014, pp.419-434. 基于代理问题视角考察了在职消费对股价崩盘风险的影响，发现在职消费和未来股价崩盘风险之间具有显著的正相关关系。一些新近研究表明，来自第一大股东、独立董事、财务总监等的有效监督，能够降低股价崩盘风险。近年来，学者们的视域不断拓宽，发现在内部及外部治理因素之外，政府换届Piotroski,J. D.,Wong,T. J.,Zhang,T.,“Incentives to Suppress Negative Information:Evidence from Chinese Listed Firms”, ,Vol.53.No.2,2015,pp.405-459. 、高铁开通等更加宏观的因素，也会显著影响我国上市企业的股价崩盘风险。

2. 有关“BIG N”会计师事务所的研究

“BIG N”会计师事务所是指全球最大的N家会计师事务所。在20世纪七八十年代，“BIG N”是指最大的八家会计师事务所。此后，随着会计师事务所合并，“BIG N”的数量开始下降至“Big 5”。随着安然事件导致安达信(Arthur Andersen)在2002年的解体，“BIG N”最终变成了现在的“Big 4”，即普华永道(Price Waterhouse Coopers)、德勤(Deloitte and Touche)、安永(Ernst & Young)和毕马威(KPMG)。

有关“BIG N”会计师事务所的相关研究一直是会计学、审计学、金融学等诸多领域长期关注的热点问题。Defond,M.L.,Zhang,J.,“A Review of Archival Auditing Research”, , Vol.58,No.3,2014,pp.275-326. 现有研究认为，和非“BIG N”相比，“BIG N”审计报告有更低的应计利润，客户公司的股票回报率和未来盈利能力与应计利润的相关关系更高，说明“BIG N”会计事务所具有较高的审计质量，并能够通过客户公司的股票回报和未来盈利能力表现出来。Francis,J.,Maydew,E., Sparks,H. C.,“The Role of Big 6 Auditors in the Credible Reporting of Accrual”, : & ,Vol.18,No.2,1999,pp.17-34. Krishnan,G.,“Does Big 6 Auditor Industry Expertise Constrain Earnings Management?”, ,Vol.17,No.1,2003b,pp.1-16. Defond,M.L.,Zhang,J., “A Review of Archival Auditing Research”, ng, Vol.58,No.3,2014,pp.275-326. Defond,M.L.,Erkens,D. H.,Zhang,J., “The Big N Effect Persists after Matching on Client Characteristics: A Response to Lawrence, Minutti-Meza, and Zhang (2017)”, , Vol.63,No.11,2017,pp.3652-3653. 还有一些文献从市场认同度的角度对比了“BIG N”和非“BIG N”审计的差异，他们利用客户公司超额累计收益率与意外收益率之比度量市场认可度，发现“BIG N”会计师事务所具有更高的声誉溢价和审计质量，获得的市场认同度也更高。Teoh,S.H., Wong,T.J.,“Perceived Auditor Quality and the Earnings Response Coefficient”, , Vol.68,No.2,1993,pp.346-366.

现有研究认为，“Big N”会计事务所的优势主要有如下几个方面的来源：首先，DeAngeloDeAngelo,L.,“Auditor Size and Audit Quality”, , Vol.3,No.3,1981,pp.183-199. 认为，随着“Big N”的扩大，累积准租金越来越多，在审计失败时要承担的责任更大，也更愿意提高审计的独立性和审计质量。其次，与其他会计师事务所相比，“Big N”会计师事务所规模更大，因此更重视自身的声誉和品牌，获取更大的审计市场份额。Lennox,C.S.,“Audit Quality and Auditor Size: An Evaluation of Reputation and Deep Pockets Hypotheses”, ,Vol.26,No.7,1999,pp.779-804. 再次，与其他会计师事务所相比，“Big N”会计师事务所收费更高，审计师队伍的素质也更高。Dopuch,N.,Simunic,D.,“Competition in Auditing: An Assessment”, in , University of Illinois,Urbana, 1982,pp.401-450.

(二)研究假设

对于跨国企业(MNCs)而言，一个关键性的战略问题就是如何在其境外运营中实现本土化。这一点对于知识密集型企业(knowledge-intensive)而言尤其重要，因为对于这些企业来说，高素质的员工是其能够长期获得竞争优势的关键之所在，例如会计师事务所。有一些研究发现了员工本土化的益处。例如，本土员工更有可能获得本地知识和市场(local knowledge and markets)，更有可能建立强有力的本地商业网络。Hailey, J.,“Breaking through the Glass Ceiling”, , Vol.39,No.2,1996, pp.32-46. Wall, J.A.,“Manager in the People’s Republic of China”, , Vol. 4 No.2, 1990, pp.19-32. Wernerfelt,B.,“A Resource-Based View of the Firm”, , Vol.5,No.3,1984,pp.171-180. 除此之外，本土员工晋升到关键位置更能够激励员工士气，因为共同社会文化背景(socio-cultural backgrounds)的本土管理者与一线员工能够更有效地互动。Hailey, J.,“Breaking through the Glass Ceiling”, , Vol.39,No.2,1996, pp.32-46.

具体到会计师事务所，由于员工本土化带来的非正式优势能够帮助审计师获得更多的客户层面特征和与审计风险相关的商业风险等信息。例如，本土审计师能够更容易地通过面对面沟通、本土媒体或者私人关系等渠道来获得客户公司的信息。安永华明首席合伙人毛鞍宁就公开表示：“本土合伙人对中国的情况、客户关系和监管动态更加了解，与监管机构和客户沟通更为顺畅。”这些机会对于信息交换是非常重要的，从而使得审计师可以更好地评估和约束其客户进行激进财务报告选择(aggressive financial reporting choices)的动机、能力和机会。Myers,J.N.,Myers,L.A.,Omer,T.,C., “Exploring the Term of the Auditor-Client Relationship and the Quality of Earnings: A Case for Mandatory Auditor Rotation?”, , Vol.78,No.2,2003, pp.779-799. Reichelt,K.J., Wang,D.,“National and Office-Specific Measures of Auditor Industry Expertise and Effects on Audit Quality”, , Vol.48,No.3,2010, pp.647-686. Choi,J.H.,Kim,J. B.,Qiu,A. A., “Geographic Proximity between Auditor and Client: How Does It Impact Audit Quality?”, & , Vol.31,No.2,2012,pp.43-72.

从股价崩盘风险的文献来看，管理层选择性地隐藏公司负面信息的行为和外部投资者与公司之间的信息不对称是导致股价崩盘风险的重要原因。Hutton,A.P.,Marcus,A. J.,Tehranian,H., “Opaque Financial Reports, R2, and Crash Risk”, , Vol.94,No.1,2009,pp.67-86. Kim,J.B.,Li,Y.H.,Zhang,L.D.,“Corporate Tax Avoidance and Stock Price Crash Risk: Firm Level Analysis”, , Vol.100,No.3,2011a,pp.639-662. Kim,J.B.,Li,Y.H.,Zhang,L.D.,“CFOs Versus CEOs: Equity Incentives and Crashes”, , Vol.101,No.3,2011b,pp.713-730. 在这里，经理人隐藏坏消息的动机和能力被认为是影响股价崩盘风险的重要因素。Kim 和ZhangKim,J.B.,Zhang,L.D.,“Accounting Conservatism and Stock Price Crash Risk: Firm-Level Evidence”, , Vol.33,No.1,2016,pp.412-441.的研究发现，经理人在模糊的信息环境中隐藏坏消息的能力和动机增强，因此公司更容易经历股价崩盘。作为资本市场的重要中介机构，会计师事务所的外部审计是降低信息不对称、缓解代理冲突的重要机制。Jensen,M. B., Meckling,W. H.,“Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Cost and Ownership Structure”, , Vol.3, No.4,1976,pp.305-360.

具体来说，审计师掌握客户的经营特点、交易流程和特殊会计政策等知识，有助于他们更好地评估客户风险敞口、搜集审计证据、制订和修改审计计划，Low,K. Y.,“The Effects of Industry Specialization on Audit Risk Assessments and Audit-Planning Decisions”, , Vol.79,No.1,2004,pp.201-219. 从而发现被审计单位财务报表中可能存在的重大错报漏报。如前所述，会计师事务所本土化有助于强化会计师获得客户公司信息的能力，发现并抑制管理层操纵信息、隐藏坏消息的机会主义行为，迫使企业及时披露坏消息，进而降低客户公司股价崩盘风险。

与此同时，本土化转制前，“四大”主要合伙人是境外人士，他们没有中国注册会计师资格证，相应地不能成为签字会计师，这导致“四大”的合伙人在中国不承担或承担较少责任(尽管作为合伙人仍然要承担最终责任)。本土化改制之后，随着本土合伙人比例的增加，“四大”具备签字资格的合伙人数量增加，这将使得合伙人承担更大的法律责任，面临更高的潜在法律风险，从而更倾向于谨慎决策和谨慎审计，更有动力了解客户信息，进而有利于降低客户公司股价崩盘风险。

总结上述讨论，本土化改制既提高了“四大”获取信息的能力，又增加了“四大”获取信息的动力，据此我们提出如下研究假设：

研究假设：在其他条件相同的情况下，基于本地信息获取能力视角，“四大”会计师事务所本土化改制降低了客户公司股价崩盘风险。

四、实证研究设计

(一)样本及其来源

本文的初始研究样本来自于2008—2015年沪深证券交易所全部A股上市公司。按照通常的处理原则，本文对初始样本进行了如下筛选：(1)由于计算客户公司股价崩盘风险的需要，我们删除了年度周收益率少于26个观测值的公司—年度样本；Kim,J.B.,Li,Y.H.,Zhang,L.D., “Corporate Tax Avoidance and Stock Price Crash Risk: Firm Level Analysis”, , Vol.100,No.3,2011a,pp.639-662. (2)删除了主要财务数据缺失的公司—年度样本；(3)删除了金融行业样本。样本筛选过程如表2所示。主要财务数据来自于CSMAR数据库，为了避免极端值的影响，本文对所有连续变量进行了上下1%分位的缩尾调整。

表2 样本选择过程

(二)客户公司股价崩盘风险指标计算

借鉴现有文献Chen,J.,Hong,H.,Stein,J. C.,“Forecasting Crashes: Trading Volume, Past Returns, and Conditional Skewness in Stock Prices”, , Vol.61,No.3, 2001,pp.345-381. Kim,J.B.,Li，Y.H.,Zhang,L.D.，“Corporate Tax Avoidance and Stock Price Crash Risk: Firm Level Analysis”, , Vol.100,No.3,2011a,pp.639-662. Kim,J.B.,Li,Y.H.,Zhang,L.D.,“CFOs Versus CEOs: Equity Incentives and Crashes”, , Vol.101,No.3,2011b,pp.713-730. ，本文采用

NCSKEW

和

DUVOL

来度量客户公司股价崩盘风险。具体估算过程如下：首先，利用股票

i

和市场的周收益率数据，采用模型(1)计算股票

i

的特有周收益率:

R

,,=

α

+

β

1,*

R

,,-2+

β

2,*

R

,,-1+

β

3,*

R

,,+

β

4,*

R

,,+1+

β

5,*

R

,,+2+

ε

..

(1)

其中，

R

,,为股票

i

第

t

年第

s

周的收益率，

R

,,为市场第

t

年第

s

周经流通市值加权的平均收益率。方程(1) 中加入的市场收益率的滞后项和超前项，是为了反映股票非同步性交易的影响。股票

i

第

t

年第

s

周的特有收益率

W

,,为:

W

,,=ln(1+

ε

,,)，其中，

ε

,,为模型(1)中的回归残差。其次，基于股票特有周收益率

W

,,构造如下两个客户公司股价崩盘风险的度量指标。第一个指标是股票负收益偏态系数(

NCSKEW

)，计算方法如下：

(2)

其中，

n

为股票

i

第

t

年的交易周数。

NCSKEW

的数值越大，客户公司股价崩盘风险越大。第二个衡量客户公司股价崩盘风险的指标是股票上下波动性差异(

DUVOL

)，计算方法如下：

(3)

其中，

n

(

n

) 为股票

i

第

t

年的周特有收益

W

,,大于(小于) 年平均收益的周数。

DUVOL

的数值越大，客户公司股价崩盘风险越大。

(三)计量模型设定

“四大”本土化改制作为一个外生政策冲击，为我们的实证研究提供了一个难得的试验框架。在这一政策冲击下，“四大”相当于处理组(treatment group)，受到本土化改制政策影响，而其他会计师事务所相当于控制组(control group)。基于这一契机，我们借鉴计量经济学“自然实验”(natural experiment)和“双重差分模型”的方法估计“四大”本土化改制对客户公司股价崩盘风险所产生的因果效应的大小。这里我们利用双重差分模型的基本思路是：“四大”本土化改制一方面带来了“四大”客户公司在本土化改制前后的差异，另一方面又导致了在同一时点上“四大”和非“四大”客户公司之间的差异。基于这种双重差异形成的估计有效排除了其他共时性政策以及“四大”和非“四大”客户公司的事前差异的的影响，进而识别出政策改革所带来的因果效应。因此，借鉴Bertrand 和 MullainathanBertrand,M.,Mullainathan,S.,“Is There Discretion in Wage Setting? A Test Using Takeover Legislation”, , Vol.30,No.3,1999,pp.535-554. 、Chan 等Chan,L. H., Chen,K.C.W., Chen,T.Y.,Yu,Y.,“The Effects of Firm-Initiated Clawback Provisions on Earnings Quality and Auditor Behavior”, & , Vol.54,No.2,2012,pp.180-196. 的思路，本文基于双重差分模型(DID)来检验“四大”本土化改制对客户公司股价崩盘风险的影响。

Y

,=

β

*

BIG

4+

β

*

POST

+

β

*

BIG

4*

POST

+

γCONTROLS

,-1+

year

+

ε

,

(4)

在(4)式中，被解释变量是客户公司股价崩盘风险，以股票负收益偏态系数(

NCSKEW

)和股票上下波动比率(

DUVOL

)表示。

BIG

4是虚拟变量，当样本公司是“四大”审计时取值为1，否则取值为0。

POST

也是虚拟变量，当样本年份属于2011年及之后，

POST

取值为1，否则取值为0。在这里，我们关注的重点是交互项

BIG

4*

POST

的估计系数

β

，反映的是本土化改制前后“四大”客户公司股价崩盘风险的变化相对于其他非“四大”客户公司股价崩盘风险变化的差异。与此同时，本文借鉴现有文献的做法Chen,J.,Hong,H.,Stein,J. C.,“Forecasting Crashes: Trading Volume, Past Returns, and Conditional Skewness in Stock Prices”, , Vol.61,No.3, 2001,pp.345-381. Hutton,A.P.,Marcus,A.J.,Tehranian, H.,“Opaque Financial Reports, R2, and Crash Risk”, , Vol.94,No.1,2009,pp.67-86. Kim,J.B.,Li,Y.H.,Zhang,L.D.,“Corporate Tax Avoidance and Stock Price Crash Risk: Firm Level Analysis”, , Vol.100,No.3,2011a,pp.639-662. Kim,J.B.,Li,Y.H.,Zhang,L.D.,“CFOs Versus CEOs: Equity Incentives and Crashes”, , Vol.101,No.3,2011b,pp.713-730. ，在模型中加入如下控制变量：

LAG

1

_DTURN

，滞后一期的去趋势股票换手率，股票本年度的月均换手率与上年度的月均换手率之差；

LAG

1

_RET

，滞后一期的股票年度回报率；

LAG

1

_SIGMA

，滞后一期的股票经市场调整后周收益率

W

的标准差；

LAG

1

_SIZE

，滞后一期的公司规模，公司总资产的自然对数；

LAG

1

_LEV

，滞后一期的财务杠杆，总负债与总资产之比；

LAG

1

_MB

，滞后一期的成长性，市值与账面股东权益之比；

LAG

1

_ROA

，滞后一期的总资产收益率，为本年度的净利润与上年度的总资产之比；

LAG

1

_ABSDACC

，滞后一期的公司透明度，采用操纵性应计利润的绝对值衡量，其中可操纵应计利润由修正的Jones 模型计算得到。根据现有文献的做法，上述控制变量均采用滞后一期的形式。此外，我们在模型中还控制上一期的股价崩盘风险以及行业和年度固定效应。值得注意的是，在控制了年度固定效应后，

POST

的效果将会被吸收，因此其估计系数不会出现在汇报的回归结果中。

表3 主要变量及其定义

五、主要结果及分析

(一)初步分析

表4呈现了主要变量的初步分析，其中Panel A是全样本的描述性统计，Panel B是组间差异的比较分析结果。首先，从Panel A中可以看出，

NCSKEW

和

DUVOL

的均值分别为-0.207和-0.142，这与以往研究差别不大。其次，从Panel B中可以简单看到，“四大”客户公司的股价崩盘风险显著小于非“四大”客户公司。更具体来说，相对于非“四大”而言，以

NCSKEW

衡量的“四大”客户公司股价崩盘风险低了大约三分之一(-0.081/-0.279=29%)；以

DUVOL

衡量客户公司股价崩盘风险得到的结论也大体一致(-0.047/-0.180=26%)。最后，从Panel B中还可以看到，“四大”和“非四大”客户公司在股票市场表现和公司特征方面存在较明显的差异。我们在后文中对此进行了处理：一方面，通过构建匹配样本缓解特征差异带来的影响；另一方面，通过检验平行趋势假定是否成立，验证出即便存在这些差异，两组样本的客户公司股价崩盘风险的变化趋势上在“四大”改制之前没有显著差别。

表4 主要变量的初步分析

(二)主要回归结果

1. 基准回归结果

为了检验“四大”本土化改制对客户公司股价崩盘风险的影响，我们使用(4)式进行基准回归，估计结果见表5。在表5中，第(1)和第(3)栏检验了“四大”和非“四大”客户公司之间的差异，我们发现总体而言，

BIG

4的估计系数均为负，这意味着相比于非“四大”客户公司而言，“四大”客户公司的股价崩盘风险更低，这与我们的基本直觉是一致的。在此基础上，第(2)和第(4)栏检验了“四大”本土化改制的DID结果。其中，

BIG

4*

POST

的回归系数是我们主要关注的。我们发现，无论是以

NCSKEW

还是以

DUVOL

衡量客户公司股价崩盘风险，

BIG

4*

POST

的估计系数均显著为负，并且均在1%的水平下显著，这说明“四大”本土化转制显著降低了客户公司股价崩盘风险。从经济意义上来看，“四大”本土化转制使得两个客户公司股价崩盘风险指标分别下降了约0.081 7(=0.363 4*0.200 0/0.890 0)和0.072 7(=0.271 9*0.200 0/0.748 0)个标准差。相较而言，以企业的主要财务特征负债率为例，负债率每上升一个标准差，两个客户公司股价崩盘风险指标分别下降约0.006 8(=0.029 6*0.205 0/0.890 0)和0.011 3(=0.041 4*0.205 0/0.748 0)个标准差。可见，“四大”本土化转制是降低客户公司股价崩盘风险的重要因素，其影响具有经济上和统计上的显著性。

表5 基准DID模型回归结果

2.时间趋势

为了进一步观察“四大”本土化改制影响客户公司股价崩盘风险的时间趋势，我们逐年添加政策实施后的各个年份

BIG

4的交互项，其中

BIG

4*

POST

(0)是2011 年与

BIG

4的交互项，

BIG

4*

POST

(+1)是2012年与

BIG

4的交互项，以此类推，估计结果见表6。从表6中可以看出，无论是以

NCSKEW

还是

DUVOL

度量的股价崩盘风险，交互项

BIG

4*

POST

(0)、

BIG

4*

POST

(+1)、

BIG

4*

POST

(+2)、

BIG

4*

POST

(+3)的估计系数均显著为负，这表明“四大”本土化改制降低股价崩盘风险的效果具有较好的持续性。

表6 时间趋势

综上所述，我们的研究表明，尽管“四大”本土化改制的初衷是为了促进在我国法律框架和统一市场规则下公平竞争，但是这次改制带来了一个政策制定者意料之外的积极效果，即降低了客户公司股价崩盘风险，并且这种效果具有较好的持续性。

(三)稳健性检验

为了保证估计结果的可靠性，我们还进行了一系列稳健性检验。

1. 倾向得分匹配

由于“四大”本土化改制之前，处理组和控制组之间的公司特征存在一定的差异，这些差异可能会造成处理组和控制组的股价崩盘风险在事前就存在明显差异，从而降低双重差分模型估计的有效性。为此，我们采用倾向得分匹配(Propensity Score Matching，PSM)，基于近邻匹配法对控制组和处理组进行匹配，在此基础上利用匹配后的样本重新进行双重差分回归。选取对照组按照如下的步骤进行：首先，为了避免企业特征在“四大”改制后发生变化，我们基于“四大”改制的前一年，即2010年末的企业特征进行选取，备选范围为那些当时没有雇用“四大”会计师事务所的企业。接下来，在2010年的横截面上估计Logit模型以得到倾向得分，被解释变量为

BIG

4，回归模型中包含了本文基准模型中的所有控制变量，并控制了行业固定效应。我们采用了最小领域匹配方法。表7报告了进行倾向得分匹配前后主要特征之间的差异比较。我们发现，各个匹配变量在处理组和控制组均值差异检验的

p

值均在0.10以上，可见经过倾向得分匹配后，处理组和对照组的样本在决定是否雇用“四大”的可观测特征上均不存在显著差异。

表7 倾向得分匹配样本平衡性检验

表8样本量存在差异的原因是，和两个指标在共同支持域内的样本量不同。与此同时，采用其他方法例如卡甘匹配等结果不变，留存备索。 报告了基于倾向得分匹配遴选样本(PSM)的估计结果。表7的结果显示，无论是以

NCSKEW

还是以

DUVOL

衡量的客户公司股价崩盘风险，交互项

BIG

4*

POST

的估计系数依然为负，并且至少在1%的水平下显著，这说明即使是考虑到公司特征可能导致“四大”和非“四大”的客户公司股价崩盘风险在事件前存在差异的问题之后，“四大”本土化改制显著降低客户公司股价崩盘风险的结果依然存在。

表8 PSM-DID估计结果

2. 平行趋势检验

对于DID方法的有效性，一个较大的挑战是平行趋势检验。为此，我们在模型中依次加入政策实施前两个年份与

BIG

4的交互项[

BIG

4*

BEFORE

(-2)和

BIG

4*

BEFORE

(-1)]，以检验处理组和控制组在政策前的趋势上是否存在差异。从表9的估计结果可以看出，无论是以

NCSKEW

还是以

DUVOL

衡量的客户公司股价崩盘风险，交互项

BIG

4*

BEFORE

(-2)和

BIG

4*

BEFORE

(-1)的估计系数均不具有统计意义上的显著性，这说明平行趋势不是一个很大的问题。与此同时，交互项

BIG

4*

POST

的估计系数依然显著为负。

表9 平行趋势检验

3. 基于“四大”本土化改制进度差异的进一步检验

在“四大”会计师事务所中，安永华明、毕马威华振、德勤华永三家的合作协议有效期是二十年，于2012年合作到期，而普华永道中天(PWC)的合作协议有效期是二十五年，于2017年合作期满。因此，财政部在推进“四大”本土化改制的工作中，对普华永道的时限要求予以放松。从实际操作情况来看，普华永道的本土化改制完成时间在2013年3月25日，晚于其他中外合作所。根据这一实际情况，我们利用普华永道改制进展差异，定义

POSTPWC

如下：当样本年度处于2013年及以后，

POSTPWC

取值为1，否则取值为0。考虑到安永华明、毕马威华振、德勤华永在此之前已经完成了本土化改制，我们剔除了这三家会计师事务所审计的样本。经过上述处理，我们在双重差分框架下重新考察了普华永道本土化改制对客户公司股价崩盘风险的影响，估计结果见表10。

表1 “四大”本土化改制发展历程

表10的估计结果显示，首先，无论是以

NCSKEW

还是以

DUVOL

衡量的客户公司股价崩盘风险，交互项(

PWC

*

POSTPWC

)的估计系数为负，并且至少在5%的水平下显著，这意味着普华永道的本土化改制同样降低了客户公司股价崩盘风险。其次，我们在回归中加入了两个交互项

PWC

*

YR

2011、

PWC

*

YR

2012，以捕捉本土化改制前处理组和控制组之间的趋势差异。上述两个交互项的估计系数为负，说明可能存在着一定的预期效应，因为普华永道本土化改制之前，其他三家中外合作所已经开始改制；但是，上述两个交互项估计系数的显著性水平很低，远远低于通常的显著性水平，这意味着在本土化改制之前处理组和控制组在趋势上的差异并不具有统计意义上的显著性。

从整体上看，表10的结果进一步支持了我们之前的判断，本土化改制有助于降低客户公司股价崩盘风险。无论是基于“四大”还是基于普华永道的个案研究，都提供了一致的经验证据支持，特别是利用本土化改制进度差异的分析，有助于更好地排除其他可能的政策干扰，从而识别本土化改制与客户公司股价崩盘风险之间的因果关系。

表10 基于普华永道本土化改制进度差异的进一步分析

4.考虑样本期间事务所组织形式变革的影响

2011—2013年间，40家具有证券资格审计的会计师事务所陆续进行了组织形式变革，这一变革可能是我们观测到的本土化改制影响的原因。为排除会计师事务所特殊普通合伙改制对实证结果造成的影响，本文定义

REFORM

如下：若财政部批复同意会计师事务所特殊普通合伙改制的申请时间在上半年，则当年及之后取1，若该时间在下半年，则下一年及之后取1，其他取0。基于这一定义，在(4)式的基础上，加入了代表会计师事务所特殊普通合伙改制的代理变量(

REFORM

)，估计结果见表11。表11的估计结果显示，首先，特殊普通合伙改制(

REFORM

)的估计系数为负，方向上符合本文的预期，但不具有统计意义上的显著性，这意味着会计师事务所特殊普通合伙改制并不能显著地改善客户公司股价崩盘风险。更为重要的是，无论是以

NCSKEW

还是以

DUVOL

衡量的股价崩盘风险，本文关注的交互项

BIG

4*

POST

的估计系数依然为负，并且在1%的水平下显著，这说明在考虑了会计师事务所特殊普通合伙改制可能对客户公司股价崩盘风险产生的影响之后，“四大”本土化改制降低客户公司股价崩盘风险的效果依然存在。

表11 考虑样本期间事务所组织形式变革的影响

5.考虑更短的政策窗口

使用外生政策冲击下的双重差分模型一个重要的原则是：考虑到政策窗口越长，双重差分估计结果受到其他事件干扰的可能性越大，从而估计结果就不够“干净”。基于这一原则，本文进一步缩小了“四大”本土化改制的时间窗口，将研究样本限制在改制政策前后两年，只使用2009—2012年(Pre是2009、2010两年，Post是2011、2012两年)，以获得更为“干净”的估计结果，详见表12。从表12可以看出，无论是以

NCSKEW

还是以

DUVOL

衡量的客户公司股价崩盘风险，交互项

BIG

4*

POST

的估计系数依然为负，并且均在1%的水平下显著，这进一步证实了本文研究结果主要性质的可靠性。

表12 更短政策窗口的估计结果

6.剔除政策初期窗口

如前所述，由于“四大”本土化改制经历了一年多的酝酿时间，导致政策窗口存在着预期效应。为了进一步剔除这一效应，我们尝试剔除了2011年和2012年两年的样本，重新进行估计，估计结果见表13。从表13可以看出，无论是以

NCSKEW

还是以

DUVOL

衡量的客户公司股价崩盘风险，交互项

BIG

4*

POST

的估计系数依然为负，并且均在1%的水平下显著，基本的研究结论并未发生改变，这进一步证实了本文研究结果主要性质的可靠性。

表13 剔除政策初期窗口的估计结果

六、进一步讨论

(一)针对本地信息获取能力的检验

如前所述，“四大”本土化改制影响机制在于，本土化之后的“四大”能够更好地理解本土企业，这意味着本土化之后的“四大”具有更多的本地知识。为了进一步检验这一机制，我们根据现有文献的讨论，进一步尝试根据对本地知识要求的高低将样本分为两组，检验“四大”本土化改制的影响在两组样本之间是否存在显著差异。直觉上，如果“四大”本土化改制降低客户公司股价崩盘风险的效果确实是通过本地知识渠道实现的，那么理论上改制效果在对本地知识要求较高的样本中应更加显著。

借鉴现有研究的探讨，本文选择如下两个指标来刻画对本地知识的要求：长期股权投资是一方对另一方权益部分的投资，其价值评估相对于传统不动产评估来说更加复杂。从审计角度来说，上市公司持有长期股权投资越多，审计工作就越复杂，评估中需要结合中国情景的知识就越多。因此，我们用长期股权投资与总资产之比作为本地知识的替代指标，按照行业—年度均值将样本划分为高低两组。除了长期股权投资之外，现有研究认为，持续增加的无形资产会使得信息不对称程度加剧，Barth,M.E.,Kasznik,R.,Mcnichols,M.F.,“Analyst Coverage and Intangible Assets”, , Vol.39,No.1,2001, pp.1-34. 例如钟昌标等指出，拥有较高的无形资产比重使得内资企业难以熟知外资企业的行为与成果，从而提高了学习壁垒。因此，我们还使用无形资产与总资产之比作为本地知识的替代指标，按照行业—年度均值将样本划分为高低两组。在这两种划分方式中，对本地知识要求越高的那一组，我们预期“四大”本土化改制对客户公司股价崩盘风险的影响就更加显著，估计结果见表14。

在表14中，Panel A是基于长期股权投资作为标准进行分组的结果，Panel B是基于无形资产比重作为标准进行分组的结果。从表14的估计结果来看，首先，交互项

BIG

4*

POST

的估计系数在所有回归中始终为负，尽管显著性水平有所差异，这与基准结果的发现是一致的；更为重要的是，无论是使用何种分组方式，无论是估计系数还是显著性水平，交互项

BIG

4*

POST

的估计结果在本地知识要求越高的那一组中都更加显著，并且在大多数情况下估计系数组间差异在5%的水平下显著。综上所述，上述结果意味着“四大”本土化改制降低客户公司股价崩盘风险的效果确实在一定程度上来源于本土化改制增加了境内合伙人比例，从而进一步提高了对本地知识的掌握程度，进而有助于在审计过程中更好地揭示信息。

表14 本地知识视角的探索性检验

(二)谁受益更多：好治理和差治理？

Jensen和MecklingJensen,M.B., Meckling,W.H.,“Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Cost and Ownership Structure”, , Vol.3, No.4,1976,pp.305-360. 指出，外部审计是现代公司治理机制的重要组成部分，它通过提供财务报告鉴证服务缓解信息不对称，改善公司治理。因此，如果本土化改制增强了 “四大”获取本地信息的能力，那么就可能对上市公司治理具有积极的补充作用。现有研究认为，独立董事有助于通过加强监督来改善公司治理，而中国情境下第一大股东持股高的上市公司治理环境往往较差。我们根据独立董事占比和第一大股东持股比重中位数分别将样本划分为高低两组，独立董事占比低、第一大股东持股比重高的上市公司具有较差的公司治理，预计“四大”本土化改制在这两组中更加显著。表15报告了分组回归结果，其中Panel A是基于独立董事占比进行的分组，Panel B是基于第一大股东持股比重进行的分组。从表15可以看出，首先，在不同分组中，无论是以

NCSKEW

还是以

DUVOL

衡量的客户公司股价崩盘风险，交互项

BIG

4*

POST

的估计系数依然为负，并且在大多数情况下具有统计意义上的显著性；其次，交互项

BIG

4*

POST

的估计系数确实在独立董事占比低(Panel A中的第2和第4栏)和第一大股东持股比重高(Panel B中的第1和第3栏)的组中更加显著，并且组间系数的差异性检验结果也表明了这种差异在统计意义上的显著性。表15的估计结果说明，本土化改制通过增强“四大”获取信息的能力对公司治理具有改善效应，这一结论支持了Jensen 和 MechingJensen,M.B., Meckling,W.H.,“Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Cost and Ownership Structure”, , Vol.3, No.4,1976,pp.305-360. 的观点。

表15 本土化改制在不同公司治理水平样本之间的差异

(三)谁受益更多：好企业还是差企业？

最后，我们还想了解“四大”本土化改制效应对不同绩效水平公司的影响是否存在差异。为此，本文根据上市公司的净资产收益率中位数将样本划分为高低两组，重新进行分组回归，估计结果见表16。从表16可以看出，首先，在不同分组中，无论是以

NCSKEW

还是以

DUVOL

衡量的客户公司股价崩盘风险，交互项

BIG

4*

POST

的估计系数依然为负，并且均具有统计意义上的显著性，这与本文之前的发现是一致的；其次，交互项

BIG

4*

POST

的估计系数在绩效较差的样本中更加显著(第2和第4栏)。从表16的结果可以发现，“四大”本土化改制更有助于降低那些绩效较差客户公司的股价崩盘风险，这可能源于绩效较差公司中本地信息的重要性更高。

表16 本土化改制效应在不同绩效水平样本之间的差异

七、主要结论及政策建议

随着全球化进程的不断推进，跨国企业本土化问题引起了越来越广泛的关注，但是很少有研究讨论服务业企业的本土化问题。Goerzen,Anthony, Shige Makino,“Multinational Corporation Internationalization in the Service Sector: A Study of Japanese Trading Companies”, , Vol.38,No.7,2007,pp.1149-1169. 本文选择会计师事务所这一典型的知识密集型服务企业作为研究对象，借助中国监管机构的一项强制性政策冲击，探讨了“四大”本土化改制对客户公司股价崩盘风险的影响。研究结果显示，“四大”本土化改制有效地降低了客户公司的股价崩盘风险。我们认为，这一结果源于本土化改制有助于更多的本土合伙人通过面对面沟通、本土媒体或者私人关系等渠道来获得客户公司的信息，从而更好地评估和约束其客户进行激进财务报告选择，并最终降低了客户公司股价崩盘风险。

这一研究结论有助于更好地明晰“四大”本土化改制的影响，并回应社会公众特别是部分海外媒体对中国监管机构推进“四大”本土化改制的质疑。在“四大”本土化改制之初，部分海外媒体曾有很多担忧，例如认为本土化之后的“四大”会丧失独立性。本文的估计结果显示，本土化改制之后的“四大”反而可以通过强化获取本地信息的能力，更好地服务于客户审计，降低客户公司股价崩盘风险，这对于维护资本市场稳定具有积极的作用。与此同时，本文的研究也还存在着一些局限。例如，由于数据可得性的限制，我们暂时无法对法律责任机制进行探讨，只能针对性提供有关本地信息机制的经验证据，在今后的研究中将以进一步探索可行的方式来研究这一问题。