片仔癀：提价保增长难持续

薛宇

年初以来，片仔癀（600436.SH）股价大幅上涨，9月3日盘中达到历史最高价293.98元，9月9日收盘市值仍有1373亿元，超过云南白药（000538.SZ）1354亿元的市值，成为新晋中药龙头，但其净利润却仅为云南白药的三分之一左右。

公司的片仔癀系列产品主要用于保肝护肝，具有清热解毒、凉血化瘀、消肿止痛的功效，属于国家级保密配方，是公司的主要盈利来源。

近几年，片仔癀的营收和净利润增速逐年下滑，2020年年初产品提价也未能改变现状。以2019年净利润计，片仔癀当前静态PE已经达到100倍;考虑到86倍的动态市盈率，和预计未来三年的平均增长率（暂且假设为25%），公司PEG已经远大于1。

虽然涉足多个领域，但上市公司70%以上的毛利仍来源于片仔癀系列产品。公司的医药流通业务不具有规模优势，毛利率极低，近两年营收增速明显放缓;化妆品、日化品、保健食品等业务虽然规模在不断增长，但对业绩的贡献却是十分有限。

片仔癀产品放量难持续

2014年开始实施“一核两翼”大健康战略以来，片仔癀的营收规模大幅增长，并在2017年增速达到高峰，但随后增速逐渐放缓。2015-2019年，片仔癀分别实现营业总收入18.86亿元、23.09亿元、37.14亿元、47.66亿元、57.22亿元，同比增长29.7%、22.45%、60.85%、28.33%、20.06%;2020年上半年，营业收入为32.46亿元，同比增长12.16%。

从来源看，片仔癀的营业收入大部分来源于医药行业（包括医药制造业和医药流通业）。2020年上半年，片仔癀的医药行业营业收入为27.79亿元，占比超过85%。然而，作为公司上述战略下“两翼”中重要“一翼”的化妆品、日用品和保健品，营收占比始终在15%以下，其中保健食品规模较小，2020年上半年仅有660万元，基本可以忽略不计。

片仔癀的医药流通业务虽然营收规模大，但毛利率极低，公司大部分毛利实际上来源于医药制造业务的肝病用药，其盈利仍十分依赖于独家品种片仔癀系列产品的销售。

2020年上半年，片仔癀医药流通业实现营收13.83亿元，但毛利率仅有8.47%;而医药制造业营收为13.95亿元，毛利率高达77.98%。其中，肝病用药营收为13.5亿元，占医药制造业营收的比例高达96.79%。片仔癀虽有心血管用药、感冒用药、呼吸系统用药等其他产品管线，但这些产品对公司业绩的影响十分有限。

根据财务数据计算可知，片仔癀2019年肝病用药的毛利为17.88亿元，占总毛利的比例高达71.06%，2020年上半年分别为10.73亿元、71.74%。近五年，片仔癀系列产品为公司贡献的毛利平均超过70%。

根据年报，公司主要原料中，麝香、牛黄、蛇胆、三七、川贝采购金额占比较大。除牛黄、三七、川贝等通过市场渠道进行采购，采购价格随行就市以外，麝香、蛇胆需严格按国家有关规定组织采购，采购数量获得国家林业主管部门核准后，价格由买卖双方根据供需情况自行协商。

然而，天然麝香资源日益紧缺，近年來价格一直在上升。虽然通过建立林麝标准化养殖基地可一定程度上缓解这种情况，但短期仍然难改供不应求的现状。根据年报的描述，从长期看，麝香、牛黄及蛇胆的价格呈上涨趋势，未来将对片仔癀及系列产品成本形成上升压力。

在主要原料价格持续上涨的情况下，片仔癀通过提价才基本维持原毛利率水平。2020年1月21日，公司宣布对主导产品片仔癀价格进行调整，其中片仔癀锭剂国内市场零售价格将从530元/粒上调到590元/粒，供应价格相应上调约40元/粒;海外市场供应价格相应上调约5.80美元/粒。

提价效应下，2020年上半年，片仔癀肝病用药收入规模有一定幅度的增长，但与此前（2016年和2017年）的提价效应相比，2020年增速却是明显下降了。2016-2019年，公司肝病用药营业收入的增速分别为27.16%、35.48%、32.07%、21.37%，2020年上半年仅为16.80%。未来，随着原料价格的上涨，产品提价会使得片仔癀产品的放量将会越来越难。

片仔癀的医药流通业务主要由子公司厦门片仔癀宏仁医药有限公司和片仔癀（漳州）医药有限公司经营。2019年，两公司营业收入合计为30.67亿元，净利润合计仅有1847万元;2020年上半年分别为14.69亿元、801万元。

并且，近两年公司医药流通业务营收增速逐渐放缓。2017年，该业务营收增速达到顶峰，为106.2%，而此后的2018-2019年增速仅为23.82%、18.43%，2020年上半年增速首次转负，为-0.28%。

实际上，医药流通并不是一门好生意，不仅毛利率低，还需要较大的资金投入，且医药流通业务盈利的关键在于规模。根据Wind，A股同样经营医药批发的上海医药（601607.SH） 2019年收入为1865.66亿元，片仔癀仅有27.88亿元，规模明显偏小。

片仔癀的化妆品业务主要由福建片仔癀化妆品有限公司（下称“福建片仔癀”）运营，日化用品主要由漳州片仔癀上海家化口腔护理有限公司（下称“片仔癀口腔”）、漳州片仔癀日化有限责任公司（下称“片仔癀日化”）经营。福建片仔癀2019年和2020年上半年的净利润为8094万元、7422万元，片仔癀口腔分别为200万元、851万元。片仔癀日化由于规模占比太小，年报中并未披露其经营数据。

福建片仔癀近几年的化妆品业务看似增长较快，但与其近二十年的经营历史相比，成长可以说是比较缓慢了;主营牙膏业务的片仔癀口腔自2019年起扭亏，但其对上市公司利润贡献十分有限。

从行业角度看，国内化妆品、日化用品市场，外资品牌占据主导地位，国内品牌也是层出不穷，竞争十分激烈，与之相比片仔癀并不占优势。

斥巨资盖楼

在“两翼”业务仍需持续扩大规模的情况下，片仔癀却斥巨资盖楼。

8月21日，片仔癀发布公告称，公司拟投资新建科技大楼，项目总投资估算为9.99亿元（含前期已支付的土地竞拍款1.28亿元），总建筑面积约10万平方米。

根据2019年年报，片仔癀在职员工总数以及母公司在职员工数量分别为2371人、576人，按照10万平方米建筑面积计算，全部员工以及母公司员工人均建筑面积分别为42平方米、174平方米。按照目前的员工数量，片仔癀根本不需要面积如此大的大楼。

即便考虑公司拟在科技大楼内设立的员工内部线下培训大学，科技大楼的人均建筑面积也是偏大。以500人同时上课，人均占地面积为1.5平方米的假设进行粗略估计，培训大学所需面积为750平方米，加上其他用途使用面积，总面积可大致估计为800平方米，与10万平方米的总建面相比几乎可忽略不计。

值得注意的是，片仔癀目前已经有一栋办公大楼了。公司现已投入使用的办公场所片仔癀大厦于1999年竣工，2003年正式启用。公司表示，目前片仔癀大厦的使用率已接近100%。即便如此，科技大楼未来投入使用后，原片仔癀大厦会不会闲置？公司是否可以选择其他方式满足新增办公用地需求呢？

另外需指出的是，截至2020年上半年末，片仔癀投资性房地产的账面价值有3296萬元，这其中是否包括办公场所的出租呢？

因此，公司斥资10亿元再盖一栋楼看起来并无必要，这些钱用于发展主业或许是更好的选择。

除盖大楼以外，片仔癀还投资了很多基金、股票类资产。

截至2020年上半年末，片仔癀的长期股权投资余额为4.97亿元，其中占比较高的有福建同春药业股份有限公司、漳州兴证片仔癀股权投资合伙企业（有限合伙）、上海清科片仔癀投资管理中心（有限合伙）。按照“权益法核算的长期股权投资收益/长期股权投资均值”计算，2016-2019年和2020年上半年，这部分资产的收益率分别为0.07%、3.82%、18.42%、2.85%、7.26%，呈现较大的波动。

片仔癀其他权益工具投资截至2020年上半年末，账面价值为3.96亿元，主要为股票及基金类资产，主要包括持有兴业证券、兴业银行、华润双鹤、辽宁成大等的股权。以“报告期确认的股利收入/其他权益工具投资均值”计算，2019年和2020年上半年相应收益率分别为1.2%、1.49%，连银行理财都不如。

对于文中所述问题，《证券市场周刊》记者已向片仔癀发去了采访函，截至发稿未得到公司回复。