影响居民家庭金融资产配置的因素研究

蔡红宇

摘要：近年来，学者开始关注家庭金融资产配置，本文通过梳理国内外文献，探究影响家庭金融资产配置的因素。发现年龄通过风险偏好和健康状况对居民金融资产配置产生影响，除此之外，家庭财富、风险偏好、房产投资和金融素养也会对居民的金融资产选择行为产生直接影响。

关键词：金融资产;家庭;资产配置

2006年，John Campbell发表了一个关于家庭金融主体的演讲，家庭作为社会的基本组成单位，在投资决策时要受到很多因素的影响，家庭金融领域的研究具有广阔的空间和价值，家庭金融开始和公司金融、资产定价并列为三大微观金融研究领域，近年来随着居民人均可支配收入的增加，参与金融市场的广度和深度进一步提升，厘清影响居民金融资产配置的因素，具有很强的现实意义。

一、年龄对家庭金融资产配置的影响

年龄主要通过以下途径影响到居民家庭金融资产的配置。首先，年龄通过风险偏好影响资产选择。年龄究竟会对居民投资风险偏好产生怎样的影响，国内外学者主要有以下四种观点，一是年龄对风险偏好产生负向影响，当年龄增大时，风险承受能力会降低（Palsson，1996;Watson，2007;Brick，2012等），这与大多数实证研究结果相符。二是年龄与风险偏好呈正相关关系，随着年龄的增长，居民更多的参与风险市场投资（Wang ，1998;Wolfgang，2014）。三是风险偏好的变化虽然与年龄相关，但是存在一定的阈值，关于这个阈值的界定，不同学者得出了不同的结论（Victor，1992;Mcinish，1993;Schooley，1996）。四是年龄与风险偏好没有相关性（Sung，1996;Sundén，1998;Anna，2001;Guiso，2013）。其次，不同年龄阶段身体健康状况不同，因而在资产选择时会产生差异。Fan 和 Zhao（2009）研究发现随着年龄的增长，居民持有的金融资产总量不会受到负面健康状况的影响，但是健康状况会更改风险资产与无风险资产持有的比例，当健康状况差的时候对减少风险资产的持有。但是，Rosen（2004）、Berkowitz（2006）的研究发现，负面的健康状况会对家庭金融资产持有总量产生影响，负面健康状况会对金融资产的持有产生挤出效应。

二、财富对家庭金融资产配置的影响

Paxson（1990）利用传统的Merton模型分析了在信贷约束的条件下财富对于资产配置的影响，将信贷约束设置为外生变量，信贷约束越紧意味着风险资产的比例越低，但如果允许家庭以财富作为抵押物，那么风险资产的比例不一定随着信贷约束的变紧而降低。Abel（ 2001）通过在OLG模型中引入参与成本，发现高收入家庭参与股票市场的比例更高。Carroll（2002）认为，拥有更多财富的家庭与普通家庭相比，会更多的持有股票等风险资产，并且投资组合更加多元化，因为他们更有能力支付交易成本和应对风险。吴卫星等（2015）研究发现，拥有更多财富的家庭，对金融市场的参与度更高，而且在资产的配置上也更加合理。陈斌开和李涛（2014）研究发现，高收入家庭在投资组合上更加多元化，而中低收入家庭投资往往比较单一，多投资于低风险资产。徐佳和谭娅（2016）通过构建一个两期OLG模型，研究发现，在家庭财富不断累积的这个过程中，一开始是通过金融产品间接的参与股市，逐渐的直接投资与于股票市场，当家庭收入提高时，会提高股票市场的参与程度。

三、风险偏好对家庭金融资产配置的影响

Kahneman（1979）认为风险态度在很大程度上影响着金融资产的配置，投资者不是冲动地进行资产配置，而是会设定具体的参考标准。相比于风险偏好，家庭财富反而处于次要地位。Guiso（2002）和Gollier（1997）的研究表明，居民风险偏好直接影响着其资产配置。Campbell（2006）认为居民的风险偏好于投资参与度和财富水平之间的关系是密不可分的，金融市场参与度高、对风险接受能力高的户主期望能积累到更多的财富，因此对金融市场参与度更高，对风险资产的偏好也更强，这有利于进一步增加财富，国内学者肖争艳和刘凯（2012）也证实了这个结论，户主对金融市场的参与程度及风险资产的偏好度会对家庭财富的积累产生正向影响。

四、房产投资对家庭金融资产配置的影响

在房产投资方面。Yao等（2005）认为，无论是消费还是投资，家庭决策都存在预算约束，住房消费和住房投资是家庭金融领域所必须考虑的问题，并进一步对将房产需求分解为消费需求和投资需求，需求不同，挤出效应也略有不同。同时，房产也可以抵押融资，增加股票投资。Flavin等（2002）和Cocco（2004）的研究表明，投资房产超过一定程度，家庭对股票的需求则会下降，因此存在“挤出效应”。Iwaisako（2009）认为，投资者需要花费大部分的资金用来投资房产，进而只能投资一小部分资金用于其他资产，投资房产挤占了投资于其他项目的资金。Kullmann等（2005）表明，房价的波动也会对影响到家庭对于股票市场的参与，房价波动越大，家庭参与股市的可能性越低。

五、金融素养对家庭金融资产配置的影响

金融素养是影响金融决策和股市参与的重要因素（Rooij，2011），金融素养对家庭投资组合的影响是近几年文献重点关注的领域，金融素养不仅会降低信息成本，还会提升财富管理能力、影响风险偏好（Lusardi，2005），进而影响家庭金融资产配置（coled，2011;Almenberg，2015）。个人金融素养与股票市场的参与呈正相关（Calvert，2007;Mitchel1，2007）。国内学者也对这一现象做了研究，秦海林等（2018）对金融素养的相关概念进行阐述，并量化分析了其对投资组合有效性以及家庭金融资产配置产生的影响。研究表明，金融素养一方面会增加投资决策者的风险偏好，另一方面，也能够提高投资组合有效性。胡尧（2019）以2015年的CHFS数据为样本，研究金融知识和投资能力对我国家庭投资于金融市场及投资组合情况的影响，研究表明，金融知识越丰富，对资本市场的参与程度越高，同时也会持有更多的风险资产。陈学招、张雯佳（2018）基于中国城市居民家庭消费金融调查数据，研究了金融知识、收入对家庭加入金融市场的作用，发现金融知识不仅会增加家庭参与资本市场的概率，还会提高参与程度。

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