从理论和实践看赤字国债的发行与使用

财政赤字货币化并非属于完全不可列入政策选项范围的方案，但其缺乏实践面的可操作性。当前，中国经济工作的重心在于提振实体经济，特别国债的发行和资金使用必须围绕这一重心展开。

2020年伊始，一场突如其来的新冠肺炎疫情严重冲击了中国正常的经济社会运行秩序。在居家隔离、交通管控、停工停产的背景下，人流、物流、资金流、技术流和信息流的顺畅循环均受到剧烈干扰。2020年第一季度，中国GDP增长率由正转负，下滑到1978年改革开放以来的最低点-6.8%；社会消费品零售总额增长率下降到-15.8%，固定资产投资增长率下降到-16.1%，规模以上工业企业工业增加值降低到-1.1%。目前，疫情的消解尚待时日，疫情防控从非常态转向了常态化，这意味着经济社会运行格局将发生重要调整。从防控疫情到推进复工复产再到补齐公共卫生系统的短板，在“六稳”的基础上，中央提出了“六保”，将就业、民生和市场主体摆在了突出位置。由此，充分发挥国家财政在维护社会稳定和公共安全、保就业和保民生等方面的压舱石作用，成为不二选择；另一方面，加大政府财政投资力度，提振社会投资回升，也是必然选择。2020年一季度，全国一般公共预算收入接近4.6万亿元，同比下降14.3%。鉴此，出台大规模经济振兴计划已是箭在弦上。与此同时，西方主要发达国家为应对疫情危机也采取了许多非常规的货币和财政救助政策，并呈现出财政和货币政策边界模糊化的趋势。在上述背景下，有观点主张发行特别国债5万亿元（也有主张10万亿元的），并由央行直接购买国债（或地方政府债券）以弥补财政赤字。这一被简称为“财政赤字货币化”的主张，引发了学术界和实务界的热议。

财政赤字货币化并非属于完全不可列入政策选项范围的方案

通过发行国债来弥补财政赤字（简称赤字国债）是各国政府在平衡财政收支中时常选择的一种方法，在理论上并无障碍。1981年以后，中国也多次选择这一机制平衡财政收支、支持经济金融发展。因此，就发行赤字国债而言，并无异议。各方的争议主要集中在赤字国债的发行对象、发债效应和资金使用等方面。

从理论上说，赤字国债既可以向城乡居民、实体企业发售，也可以向商业银行等金融机构、央行乃至境外投资者发售，但发售对象不同，引致的经济金融效应会有较大差别，甚至是实质性差别。

在赤字国债向城乡居民、实体企业发售的条件下，购债主体的一部分资金转移到了财政手中，并会由此引致市场面资金紧缺、利率上升、民间投资下降，这就是所谓的“国债挤出效应”。历史上，西方一些经济学家曾据此反对发行赤字国债。但这种认识并不符合实践逻辑，缺乏对发债资金使用效应的分析，即购债资金通过财政支出机制又流入了经济金融运行。由于财政支出通常是无偿的，尤其是财政投资的增大，不仅将通过乘数效应引导社会投资扩大，而且将带动信贷增加，所以，挤出效应在实践中并没有得到有效印证。一些人担心，发行赤字国债将影响城乡居民生活、加重实体企业的资金紧缺。但这种担心建立在一系列不合实际的假定之上。首先，1994年以后，中国的国债发行已经不再是行政性摊派，而是市场化发行。认购者可以根据自己的资金状况自愿选择是否购买，由此，资金吃紧的居民和企业可以不买入国债。其次，到2020年4月，“住户存款”达到86.97万亿元（其中定期存款为57.33万亿元），“非金融企业存款”达到62.48万亿元（其中定期存款为39.27万亿元），远超过预期发行5万亿元的赤字国债规模。最后，经过上世纪90年代以来的金融发展，众多居民和企业对金融投资运作已经比较熟悉，国债屡屡得到他们的青睐。不难看出，将赤字国债向城乡居民和实体企业发售既无理论难点也无实践困难。

在赤字国债向商业银行等金融机构发售的条件下，挤出效应一般不会发生。其内在机理是，商业银行等金融机构在资金吃紧时，既可以将手持国债通过债券市场卖出以获得可运作的资金，也可以将这些国债向央行抵押获得再贷款资金。2020年4月，商业银行等金融机构的存款余额达到202.26万亿元、贷款余额161.91万亿元，“存差”40多万亿元，明显大于预期5万亿元的赤字国债规模，因此，它们购买赤字国债的能力是充分的。

赤字国债向央行发行是争论的焦点，但它依然不是一个不可逾越的理论障碍。央行购买赤字国债等于财政向央行透支。由于央行拥有货币发行的专有权，政府的财政支出就可能因向央行的无限透支而进入“无穷大”境地，这将带来通货膨胀、经济过热等严重后果，因此，许多人坚决反对由央行直接购买赤字国债。但央行间接购买赤字国债又会如何？央行既可以通过公开市场业务从交易对手方买入赤字国债，也可以通过商业银行等金融机构将赤字国债用于抵押而放出再贷款。在这些场合，央行都增加了货币资金的投放量。其次，赤字国债的发行数额必须经国务院和全国人大批准，从申请到实施的过程中需要进行一系列协调，这决定了并不存在可以“无限”发行的空间，也就不可能出现向央行无限透支的情形。再次，在防控疫情和复工复产过程中，中国当前面临的主要问题是如何尽快恢复经济运行和企业经营秩序，以实现稳就业、保民生，因此，也尚无经济过热之忧。最后，进入21世纪以来，中国虽然出现了多次物价上涨，但均由某些农产品供不应求引致，并非物价普遍上涨的通货膨胀。就非食品类价格走势而言，20多年来没有持续超过3%。PPI持续下行的累积效应，对实体企业的利润、投资和发展带来了严重的负面影响。显然，由央行（直接或间接）购买赤字国债并非属于完全不可列入政策选项范围的方案。

不论是法律层面还是实务操作层面，赤字国债的货币化都是不可行的。与此相比，将赤字国债售卖给城乡居民和实体企业，既无法律障碍也无操作困难，鉴此，舍易求难恐非理性选择。

财政赤字货币化缺乏实践面的可操作性

依法治国是中国的基本方略。2014年10月，党的十八届四中全会通过了《中共中央关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》；2019年10月，党的十九届四中全会通过了《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度、推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》，强调“必须坚定不移走中国特色社会主义法治道路，全面推进依法治国，坚持依法治国、依法执政、依法行政共同推进，坚持法治国家、法治政府、法治社会一体建设”。这决定了赤字国债的发行必须依法展开。2003年12月27日第十届全国人大第六次会议通过并于2004年2月1日起施行的《中国人民银行法》第二十九条和第三十条分别规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”；“中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外”。这直接指明了，赤字国债不能直接面向央行发行，央行也不得直接购买赤字国债，否则，即为违法。从程序上看，即便财政部门将赤字国债直接向央行发行的方案提交国务院、全国人大，也必然立马被否定。因此，不论何种理由，财政赤字货币化的法律空间都是不存在的。另一方面，如果借助修改《中国人民银行法》给赤字国债向央行发行开绿灯，由于反对意见强烈，要达成共识也将是一个持久的过程，它在时间上不能满足眼下防控疫情和复工复产等对财政资金的紧迫需求，也缺乏可操作性。

从央行资产负债表看，2020年4月，“货币发行”为8.81万亿元。这是中国人民银行从1948年12月1日成立并发行第一套人民币至今的货币发行余额。与此对比，要突然再发行5万亿元人民币（纸币，下同）对冲赤字国债，几无可能。2020年4月，M2余额为209.35万亿元，是“货币发行”的23.77倍，即“货币发行”的扩张倍数达到22倍以上。按此计算，如果发行5万亿元人民币则意味着M2将扩展113.85万亿元，这对物价乃至经济运行的后期效应是相当严重的。其次，2020年4月，“金融性公司存款”为20.87万亿元，明显大于预期发行5万亿元赤字国债的规模，似乎央行可以动用这笔资金购债。但从资产面看，“外汇”占款高达21.19万亿元，它意味着央行在负债面以“金融性公司存款”之名获得的资金，已基本用于对冲外汇占款了，并无多少余款可用于购买赤字国债。再次，在资产面可动用的资金为“其他资产”，2020年4月的余额为1.40万亿元（比2019年12月的1.49万亿元还少），这是央行用于公开市场业务操作和调控商业银行等金融机构的再贷款再贴现所用的资产，其数额与预期发行5万亿元赤字国债相差甚远。最后，假定在负债面的“政府存款”和资产面的“对政府债权”之间展开对倒式操作，每次1万亿元，连续5次，即财政部门发行1万亿元赤字国债→央行购买1万亿元赤字国债（从而“对政府债权”增加1万亿元）→央行购债资金流入“政府存款”（从而“政府存款”增加1万亿元）→财政部门再发行1万亿元赤字国债→央行再购买1万亿元赤字国债（从而“对政府债权”再增加1万亿元）→“政府存款”再增加1万亿元……直至5万亿元赤字国债发行完毕。由此，央行负债面的“政府存款”增加了5万亿元、资产面的“对政府债权”也增加了5万亿元。这在技术上是可以实现的。对财政部门来说，央行“政府存款”中的发债资金是要投入使用的，由此，这笔资金需要汇划给各个具体主体（包括实体企业、事业单位和地方财政等）。但在央行的资产面上只有“对政府债权”并无与“政府存款”相对应的资金，由此，要从“政府存款”中汇划资金将遇到困难。这决定了在“政府存款”与“对政府债权”之间进行对倒式操作是不可行的。

由上不难看出，不论是法律层面还是实务操作层面，赤字国债的货币化都是不可行的。与此相比，将赤字国债售卖给城乡居民和实体企业（尤其是置换他们的“定期存款”），既无法律障碍也无操作困难，鉴此，舍易求难恐非理性选择。

重心在于提振实体经济

2020年4月17日，中央政治局会议强调，“当前经济发展面临的挑战前所未有，必须处分估计困难、风险和不确定性，切实增强紧迫感，抓实经济社会发展各项工作”。为此，需要坚持稳中求进的工作总基调，稳住经济基本盘，兜住民生底线。在此过程中，关键是实体企业的复工、复产、复商、复市，重点是稳就业、保民生。2020年《政府工作报告》明确提出，将发行1万亿元抗疫特别国债，主要用于保就业、保基本民生、保市场主体。因此，特别国债的发行和资金使用也必须围绕这一重心展开。具体举措包括：

第一，提高特别国债发行的透明度。特别国债发行的数额、批次安排、期限、利率、类型（如储蓄国债、凭证式国债等）、交易方式、资金用途等一系列问题，既关系着财政政策与货币政策相配合的密切程度，也关系着购债主体、交易市场投资者、受惠企业等的切身利益，因此，从一开始就应在充分透明中展开，包括发审程序透明、发债规则透明、发债方式透明、交易方式透明、资金使用透明和监督机制透明等。

第二，发债资金应落到实处。发债资金应以“六稳”和“六保”为基本取向，集中投向补足基本公共卫生体系短板、有效拉动城乡居民消费、推进实体企业复工复产复商复市、扩大有效投资等方面；同时，着力帮扶中小微企业渡过难关，支持战略性新兴产业发展、纾解产业链供应链的堵点和难点、协助外向型企业转型创新。

第三，强化货币政策与财政政策的配合。在防控疫情期间，财政政策频频出手，在支持医疗物质供给、资助病患治疗、减免税收、企业纾困、保障消费等诸多方面发挥了积极、重要的作用；货币政策积极有为，通过降准、降息、再贷款、贷款展期等一系列举措，保障了经济金融运行的流动性供给，有效支持了消费、投资和外贸的回升。在发行特别国债的条件下，央行可以通过加大公开市场业务操作的路径，以特种国债为对象，进一步扩大和深化介入国债市场的程度，运用流动性、收益率和交易品种等机制，积极支持特别国债的发行，促进财政政策的有效实施。