双重股权结构下的企业估值方法选择

赵慧君 高丹丹

〔内容提要〕2018年4月30日，港交所公布了“同股不同权”公司上市制度；2020年4月27日，中央全面深化改革委员会审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。“同股不同权”和注册制的实行吸引了一批科技型创新企业在国内上市。估值是公司上市的前提，科技型创新企业在成长初期面临资金困难，双重股权结构这一特殊形式为公司的价值评估增加了未知。本文基于科创板允许“同股不同权”企业在国内上市引发的热议，立足已有的研究成果，比较多种估值方法的适应性，提出双重股权结构下的企业估值方法选择的建议。

〔关键词〕双重股权结构 企业估值 期权估值法

一、双重股权结构与企业价值

（一）双重股权结构的内涵

采用双重股权结构的公司大多是成长期的科技型创新公司，目前正是科技型创新企业发展的黄金期，随着行业技术的突破和市场规模的扩大，国家对其出台了一系列支持政策。科技型创新企业属于轻资产行业，价值主要体现在专利技术和创新型人才上，虽然研发时间长且失败率高，但是随着人工智能带来的科技浪潮，我国资本市场对科技型创新企业的认可度越来越高，行业前景良好。

双重股权结构即是公司设立两种不同类型的股票，即一股一权和一股多权。“一股多权”股票的拥有者多为企业的创始人，可以保护融资过程中创始人对公司的话语权。科技型创新企业研发成功后，为企业带来的高额利润吸引了外来者的关注，双重股权结构的设立在一定程度上有效避免了外来者的恶意收购，有效保护了创始人在公司治理中的决策权。机会意识是企业家创造性决策的认知基础，相比于其他高管和股东多是机会导向和机会驱动的，因此对不确定性环境有更大的包容，识别能为企业带来的资源，进而创造新价值，如为了作出有利于企业长期发展的决策而牺牲短期的利益，综合企业的发展状况和面临的市场环境作出长期发展计划。由于创始人具有冒险和不满足精神，因此表现出超常的进取心，通常是时刻关注市场变化，為企业谋求发展机会，给企业的未来发展增加了不确定性因素。

（二）双重股权结构对企业价值的影响机理

双重股权结构下，企业的资产主要包括专利权、人才以及小部分固定资产，这些资产可以为企业带来一定的经济利益流入，传统的估值方法是将企业这部分可确定的价值按照一定的方法作出合理评估，即企业估值结果。创始人作出的决策通常是基于发展机遇能为企业带来巨额盈利，这种情况下创始人更愿意承担一定的风险。另外，创始人对企业发展有独特的管理经验，作出的决策通常是为了企业未来做大做强，因此不可避免会牺牲一部分短期利益，形成企业未来不确定性价值。越来越多的研究表明，创始人积极获取市场新信息，综合企业的成长经验，有利于对企业作出的长期战略决策，往往会带领企业经济由高速度向高质量发展，因此在企业面临投资决策时，创始人的风险偏好形成的潜在价值是至关重要的。双重股权结构使得创始人凭借对市场的预测为企业发展作出规划，双重股权结构的设立放大了创始人的风险偏好，增加了公司治理柔性，进而形成企业的不确定性价值。本文认为，这部分不确定性价值是组成企业价值的一部分，在企业估值时应当予以考虑。综合前述分析，双重股权结构下的企业估值是企业确定性部分资产的价值和管理柔性带来的不确定性价值两部分相加得出的总价值。

二、双重股权结构公司的估值方法选择

（一）传统估值方法的适用性分析

1.成本法。是以企业的资产和负债为基础对企业进行估值，这种方法操作简单，但其选取的数据体现的是企业过去一段时间的价值。投资者和投资机构在投资时，除了要参考企业目前的盈利能力和发展状况，更要注重在市场发生变化时企业未来的潜在价值。而成本法下的企业价值评估结果没有体现出企业未来的商业机会，因此成本法下无法全面的评估企业价值。

2.市场法。是指选取一家可比公司，以可比公司的各项指标为基础估计目标企业的价值。但是，每个企业的股权结构、经营环境、资产状况及管理团队都是不一样的，即使调整可比公司的各项指标使其适合对被评估企业进行价值评估，也无法做到与被评估企业完全一致。市盈率法、市销率法和市净率法是目前常用的方法。市盈率法是用行业平均市盈率估计企业价值，容易受行业因素影响；市销率法是以营业收入为基础对企业进行评估，适用于成长初期的企业，但不能体现企业对成本的管理；市净率法用每股股价和每股净资产评估企业价值，适用于重资产企业。

3.收益法。是用现金流量对企业进行估值，能反映企业获取现金流的能力，但对未来现金流量的预测容易受主观因素影响；经济附加值法将报表中的利润调整为经济利润，目前对其调整项存在争议，对于规模不同的企业而言可比性不足。

（二）期权估值方法的适用性分析

1.实物期权估值法。是把企业的经营看作动态的过程，将企业的资产和负债看作企业的一项期权，进而对企业价值评估。

2.实物期权估值法的特点。相比于传统的估值方法，实物期权估值法优势较为明显。一是传统估值方法和实物期权估值法对不确定性因素以及对企业价值的影响有着截然不同的看法。二是实物期权估值法肯定了企业长期的战略价值。三是实物期权估值法将企业整体价值看作一项期权，从整体的角度评估企业价值。实物期权估值法是把企业面临的不确定性当做一种看涨期权，越大的不确定性对应着更高的估值。这种估值方法越来越得到投资者和投资机构的认可，因为其考虑了新信息对企业价值的影响，综合评估了企业的战略成长性。

3.双重股权结构公司估值方法选择。双重股权结构能够有效地保护创始人的决策权，为其长期发展部署提供了保障。与同股同权的公司不同，采用双重股权结构的公司价值包括两部分，即确定部分价值和管理柔性带来的不确定性部分的价值。传统估值方法可以评估企业确定性部分价值，但传统估值方法认为不确定性因素会给企业发展带来消极影响，估值时低估这部分价值甚至忽略对这部分不确定性价值的评估，进而无法合理评估双重股权结构公司不确定性部分价值，不能全面反映企业的战略成长性，不能给投资者提供客观有效的信息。而实物期权估值法加以考虑了创始人的管理柔性为企业带来的商业机会，认为这部分不确定性对企业价值产生积极影响，同时采用双重股权结构的公司大多为成长期的创新型科技企业，面临的市场千变万化，有较好的发展前景，需要创始人对其进行长期战略部署，实物期权估值法能较为客观的评估创始人管理柔性带来的投资机会，因此可以运用实物期权估值法作为补充对企业价值进行评估。

三、结论

2018年4月30日，香港交易所首次允许“同股不同权”结构公司上市，是我国科创板的又一里程碑式进步。创始人与一般的管理者不同，创始人身上具有一定的冒险精神，能够更有效地处理在一般人看来是高风险的活动，创始人会综合考虑市场环境和企业未来的发展方向作出长期战略决策。双重股权结构是我国科技型创新企业保护创始人控制权的进步，这一独特的股权结构放大了创始人的风险偏好，进而影响企业价值，因此本文探讨了传统的估值方法和实物期权估值法对双重股权结构公司上市的估值问题，并得出以下结论：双重股权结构的公司价值包括确定部分的价值和创始人的风险偏好带来的不确定性价值，确定部分的价值可以采用传统估值方法，不确定性部分价值可用实物期权估值法进行估值，两部分价值相加后就是最终企业估值结果。

（作者单位：青岛科技大学）