政府干预、高管薪酬激励与国有企业非效率投资

朱莉

摘           要：现有的公司投资文献表明，由于信息不对称所引发的管理者道德风险和外部投资者的逆向选择会导致公司做出不适当的投资决策。文章以2010-2018年A股国有企业上市公司为样本进行检验，将企业非效率投资分为投资不足和投资过度，研究国有企业政府干预与企业非效率投资的关系。进一步将高管薪酬激励分为货币薪酬和股权激励，探讨高管薪酬激励对企业投资行为产生的影响。研究发现：政府干预提高了国有企业的非效率投资水平，而高管薪酬激励中货币薪酬加剧了企业的投资不足，而股权激励增加了企业的过度投资，且政府干预程度会提高高管股权激励对过度投资的促进作用。

关键词：政府干预;货币薪酬;股权激励;非效率投资

投资效率是指企业在日常业务活动的过程中，做出损害公司业绩的投资决策，投资效率主要包括投资过度和投资不足，投资不足是指企业放弃净现值为正的项目，企业过度投资是指投资项目净现值为负。上市公司普遍存在低效率的投资行为，投资效率低下的原因既包括内部因素也包括外部因素，已有的文献分别从管理层权利、内部控制、会计信息质量、媒体、公司治理等等，对于影响因素的分析大多集中在微观影响因素或宏观影响因素，缺乏同时研究微宏观影响因素的文献，本文认为影响国有企业非效率投资的微宏观影响因素主要是政府干预和内部的高管薪酬激励。

在我国新常态的宏观经济背景下，尽管非国有上市公司的数量和规模不断地增长，但是上市国有企业仍然是资本市场的主导力量。大多数的国有企业都是由政府来任命高级管理人员，所以国有企业的政策在很大程度上受到政府的影响，政府将通过干预国有企业投资行为，实现其经济政策目标。一方面，政府为了促进就业、金融健康、社会稳定等目标干扰国有企业投资行为，提高投资成本，从而降低企业的投资效率。另一方面，由于经济发展是地方政府官员的评价指标之一，地方政府官员为了增加地区GDP，会让国有企业大量投资政府投资项目，比如民生工程等，从而增加企业的非效率投资。

企业融资中一个根本性问题是企业的投资动机，在Modigliani和Miller的理想世界中，公司的投资机会决定了投资政策，然而现实生活中有文献证明，公司的投资政策会因为各种摩擦而产生偏差，学者主要关注两种类型的摩擦：信息不对称和代理问题。委托代理理论认为，企业建立有效的高管薪酬激励机制可以使高管在进行投资决策时更加关注企业和股东的利益，缓解企业非效率投资的问题。

本文选取2010-2018年A股国有企业上市公司为样本，将企业非效率投资分为投资不足和投资过度，检验政府干预、高管薪酬激励对企业非效率投资的影响。本文的创新之处在于结合高管薪酬激励这个企业微观因素和政府干预这个宏观因素，并且研究了政府干预是否会影响高管薪酬激励对国有企业非效率投资的作用，研究其对国有企业非效率投资的影响，拓展了国有上市公司政府干预、高管薪酬激励与企业投资的研究视角。

一、文献回顾和研究假设

（一）政府干预与企业非效率投资

在我国经济转型的背景下，政府扮演着社会事务管理者的角色，吴敬琏的研究表明中国政府在区域经济中发挥着重要的作用。政府为了促进地区就业、和社会稳定等目标，往往会使国有企业更多地投资建设项目，盲目扩张，从而导致企业的非效率投资。政府作为国有企业的控制者，可能会掠夺企业有限的资源，给企业带来人员或税务的负担，比如政府可能增加一些关联方的交易，导致企业的成本增加，利润减少。程仲鸣等研究了政府干预与国有企业自有现金流的关系，研究结果是政府干预加剧了国有企业自有现金流的过度投资。钟海燕等的实证结果表明，政府干预更容易造成国有企业投资于净现值为负的项目。李琼等发现政府治理环境越好，企业更愿意承担投资带来的风险，投资效率也会越高。万良勇等证明了地区法治水平越高，企业越不容易发生低效率的投资行为。龚仆等发现地区法治水平越高，政府的介入越多，会降低企业的股权集中度，从而提高企业的投资效率。

公司的投资理论表明，价值最大化促使企业根据净现值原理进行投资，政府干预将不可避免地把国有企业的目标职能转变为政府的目标职能，从而提高了企业的非效率投资。例如，政府通过任命高级管理人员来保持对国有企业的控制，改变企业的投资行为并导致企业低效率投资。由于与政府颁布的政策或标准有冲突，企业可能难以终止失败的项目或者减少投资项目，这会进一步加剧政府干预对企业非效率投资的促进作用。Joseph 等发现地方政府可以通过税收和规章制度干预企业的投入和产出。Hernandez等研究发现政府干预会增加企业的投资支出，降低企业的效益。基于以上论点，我们提出：

假设1：政府干预会提高非国有上市公司的非效率投资水平。

（二）高管薪酬激励与企业非效率投資

高管薪酬激励主要包括货币薪酬和股权激励，对于高管薪酬激励是否能够缓解企业的代理问题，从而提高企业的投资效率，学术界目前还没有一致的观点。很多学者的研究表明，公司高管货币薪酬可以降低企业的非效率投资，许瑜等实证结果表明高管会通过提高企业投资效率来获取更高的货币薪酬，Weng等研究了高管的投资行为，研究发现当高管货币薪酬取决于公司绩效时，高管会对投资行为采取更谨慎的态度，减少公司投资过度的行为。也有学者的研究表明高管货币薪酬会导致企业非效率投资的加剧，Micheal等将高管薪酬与企业短期利润相挂钩可能会导致高管为了获取高额的薪酬而放弃耗时较长且能获利的项目，从而降低企业的投资效率。Bolton等认为高管会通过增加投资来获取更多的货币补偿，导致企业过度投资。本文认为，高管会为了更高的货币薪酬而盲目扩张，导致企业的非效率投资，因此提出以下假设：

假设2a：高管货币薪酬会提高国有上市公司的非效率投资。

对于高管股权激励是否能够促进企业的投资效率，学者们有不同的观点，吕长江等认为公司可以通过股权激励来减少企业的非效率投资行为，但Hadlock认为，高管股权激励会使公司投资的现金流敏感性增加，导致企业产生投资过度的行为。汪键等研究发现，高管股权激励能够显著提升制造业企业的过度投资，Grundy等的研究表明，高管股权激励可以提高企业的投资水平，而Griner等的相关分析结果显示，高管薪酬激励与企业非效率投资的相关关系并不显著。基于以上论点，我们提出：

假设2b：高管股权激励会提高国有上市公司的非效率投资。

（三）政府干预、高管薪酬激励与企业非效率投资

在新中国成立之初，我国劳动力资源十分丰富，为了解决剩余劳动力的就业问题，国有企业承担了冗员负担，通过政府财政拨款支付员工工资和养老费用等。由于我国养老服务的供给不足、专业人员缺乏、筹集社保资金渠道单一等问题难以解决，国有企业将在很长一段时间承担着这部分职能。政府干预将导致国有企业为了解决就业问题而过度雇佣，从而提高企业成本，降低公司业绩。而高管薪酬激励会使管理者为了公司业绩的增长而扩大投资，弥补其他原因造成的业绩损失，以获取高额的货币薪酬或者股权薪酬。基于以上論点，我们提出：

假设3：政府干预越高，越会强化高管薪酬激励对提高国有上市公司的非效率投资的作用。

二、研究设计

（一）样本选择

本文以2010-2018年我国A股国有上市公司为研究样本，并且按照以下顺序进行样本的筛选：（1）剔除ST、ST*的公司。（2）剔除金融类和样本缺失的公司。（3）在stata中对变量1% 和99%进行缩尾处理，以排除极端值的影响。数据都来自国泰安数据库，经过筛选共得到7617个样本，统计分析软件是Stata15.0。

（二）变量定义

1.非效率投资。Richardson的投资效率预测模型被广泛用来衡量企业投资不足或投资过度的指标，本文借鉴Richardson模型衡量企业的非效率投资，相关研究设计的回归模型如下：

Invi，t=[α0+α1Qi，t-1+α2Levi，t-1+α3Cashi，t-1+α4Agei，t-1+α5Sizei，t-1+α6Returni，t-1+α7INVt-1+Industry+εi，t] （1）

衡量非效率投资中相关的变量定义如下表1：

我们对模型（1）进行多元线性回归分析并保留标准残差，若企业存在投资不足的行为，则残差为负;若企业存在投资过度的行为，则残差为正。企业的非效率投资用INVEFF来表示，INVEFF为标准残差的绝对值，绝对值越大表示企业非效率投资程度越高。

2.高管薪酬激励。薪酬激励分为货币薪酬和股权激励，货币薪酬用前三名高管薪酬合计（取对数）来代替，股权激励用高管持股比例来表示。

3.政府干预。本文借鉴林毅夫等构建模型（2）来衡量政府干预，将回归取得的残差ε1取绝对值作为政府干预的替代变量，绝对值越大说明政府干预程度越大，模型如下：

Cit=β0+β1Sizet-1+β2 Levt-1+β3ROAt-1+β4Grot-1+β5Tangible+

Industry+Year+ε1                                 （2）

模型中相关变量定义如下表2：

4.控制变量。参考以往学者的研究可知，影响企业非效率投资的因素很多，因此我们选择了公司规模，公司成长性，ROA和第一大股东持股比例作为控制变量，同时为了避免行业变量和年度变量的影响，本文将企业所处的行业和年份作为虚拟变量，加到控制变量之中。回归模型各变量定义见表3。

（三）模型设计

对以下模型进行回归以检验政府干预、高管薪酬对国有企业非效率投资的影响，模型如下：

三、实证结果与分析

（一）描述性统计

表4是主要变量描述性统计的结果，统计项目包括最大值、最小值、平均值和标准偏差。从表中得出：非效率投资的平均值是0.0655，标准偏差是0.0706，说明国有上市公司普遍存在非效率投资的问题。政府干预的平均值是0.7801，标准差是0.8848，说明不同公司受到政府干预的程度有较大的差异。货币薪酬的均值是14.2951，标准差是0.6398，说明国有上市公司高管的货币薪酬没有很大的差距。股权激励的均值是0.0037，标准差是0.0214，表示多数企业高管持股较少。

（二）回归分析

1.政府干预、货币薪酬与企业非效率投资

表5是政府干预、货币薪酬与企业非效率投资的回归分析结果。结果显示当被解释变量是非效率投资、投资过度和投资不足时政府干预的回归系数分别是0.00401、0.00650和0.00194，在被解释变量是非效率投资、投资过度时政府干预在1%的水平上显著，说明政府干预会对企业的投资过度产生显著影响，假设1成立。货币薪酬只有在被解释变量是投资不足时才对企业非效率投资有显著影响，回归系数是0.00443，并且在5%的水平上显著，表示货币薪酬会加剧企业投资不足的行为，假设2a成立。表5第（3）和第（5）列中GOV*EPAY的回归系数分别为-0.000444和0.00235，说明随着政府干预的增加，货币激励会增加企业的投资不足，减少投资过度，但是作用并不显著。控制变量中，资产收益率和收入增长率在三个模型回归中都在1%的水平上显著，说明资产收益率高或收入增长率高的企业越容易产生非效率投资的行为。第一大股东持股比例在被解释变量是非效率投资和投资过度时在1%的水平上显著，说明第一大股东持股比例会增加企业投资过度的行为。

2.政府干预、股权激励与企业非效率投资

表6是政府干预、股权激励与企业非效率投资的回归分析结果，政府干预的回归结果和上述一致。货币薪酬在被解释变量是非效率投资和投资过度时回归系数分别是0.168和0.248，并且在1%的水平上显著，在被解释变量是投资不足时回归系数不显著，表示股权激励会增加企业的非效率投资行为，且主要导致企业的投资过度，假设2b成立。交互项中只有GOV*EQUITY回归系数是0.502，且在1%的水平上显著，表明随着政府干预程度的增加，股权激励对过度投资的促进作用越强。

四、研究结论

本研究从2010-2018年A股上市国有企业的样本中提供了政府干预、高管薪酬对公司投资行为的影响，研究发现政府干预主要影响企业的过度投资，表明政府对国有企业的干预导致了企业做出不适当的投资决策，提高了国有企业的非效率投资。进一步结合影响企业非效率投资的重要因素高管薪酬，并且将高管薪酬分别货币薪酬和股权激励，回归结果表明高管货币薪酬会导致企业的投资不足，而股权激励会提高企业的过度投资，说明高管薪酬激励可能会使高管为了获取更多的薪酬而盲目投资，从而降低了企业的投资效率。加入交互项的回归结果表明，政府干预的提高会加剧高管股权薪酬对于企业过度投资的促进作用。

基于研究结果，本文对于国有企业的投资效率有以下建议：第一，政府应当减少对国有企业投资行为的干预，由市场来调节企业的经营，减少企业的非效率投资。第二，国有企业应当合理的设置高管薪酬激励，增加对高管的监督和约束，减少高管为了获取自身利益而盲目投资的行为。

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