恒瑞医药：增速放缓估值过高

李兴然

作为国内医药行业的绝对龙头，市值5000亿元的恒瑞医药（600276）备受资本市场关注。最近，恒瑞医药创始人、前董事长孙飘扬直言国内医药股泡沫很大，引起了市场的热议。

高管辞职意图引争议

7月26日晚间，恒瑞医药发布公告称，公司董事会近日收到公司副总经理蒋新华、孙辉、刘疆、李克俭的辞职报告，四人因年纪原因申请辞去公司副总经理职务，辞职报告自送达公司董事会之日起生效。公告表示，辞去上述职务后，蒋新华、孙辉、刘疆先生仍在公司工作。

辞职副总经理前，蒋新华、孙辉、刘疆、李克俭四人均持有恒瑞医药股份。根据恒瑞医药2019年年报披露，截至2019年12月31日，蒋新华持股139.12万股;孙辉持有恒瑞医药150.51万股股份;刘疆持有126.83万股股份;李克俭持有120.18万股股份。上述辞职的四人均在任职期内，任期自2020年1月16日起，于2023年1月15日止，也就是说今年刚开始新一轮任期不过半年之久，便辞去副总职务。

对此，市场多数投资者认为这是方便减持而已，因为高管身份减持太麻烦，需要提前公告并且还有时间、数量限制。

根据2017年5月27日证监会发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》以下简称“新减持规定”），虽然董监高在任期届满前辞职仍需在其就任时确定的任期内和任期届满后6个月内适用公司法规定的减持比例要求，但较原减持规定，减持新规增加了披露减持时间区间的要求，每次披露的减持时间区间不得超过6个月，以提高减持计划的透明度和及时性。这也意味着，在离职半年之后，恒瑞医药上述四位离职高管的减持将不再受到减持新规限制，实操上为减持可能提供了便利性。

在2020年年内，上述四位辞职的副总中，孙辉和刘疆分别对持股进行过减持，其中孙辉减持4万股，套现355.78万元;刘疆减持10万股，套现869.4万元。

所以，从辞职高管的这一系列动作看，市场的质疑不无道理。

不过，对于这一话题，日前，孙飘扬在接受媒体采访时表示，几位高管集体辞职是正常的新陈代谢。“连我都退了。”他说，这些高管到了年龄。

按照孙飘扬的说法，与公告倒是吻合的。至于到底是哪样，笔者认为，即使确实是年龄原因，高管辞职后也确实就有了减持的便利性，只要他们认为恒瑞高估了，减持的概率也就加大了。

高估值下市场用脚投票

这里又得将话题引向更具关注度的估值问题，市值5000亿元、估值90倍PE的恒瑞医药贵了吗？孙飘扬对此表示，股价是否合理，他无法左右，也无法评价，是第三方给予的。

对于最近几年以高瓴资本、红杉等大型机构投资者押注医药行业，造成行业估值溢价不断上升甚至泡沫化的现象，孙的观点很明确——泡沫很大。“你说有没有泡沫，你都觉得有泡沫，我认为泡沫更大。”他直白地给出了评价。

笔者认为，孙飘扬对恒瑞估值不太好直接评论，所以选择了上述含糊的回答，但是对医药行业的估值泡沫很大的观点，恐怕恒瑞也影射在内。

恒瑞医药半年报显示：上半年营业收入113.09亿元，同比增长12.79%;归属于上市公司股东的净利润为26.62亿元，同比增长10.34%;扣非净利润为25.62亿元，同比增长11.94%;研发投入达到18.63亿元，同比增长25.56%。

公司依旧赚钱，但与此前动辄30%、40%的增速相比，同比增速放緩明显。

从春节至今，新冠肺炎在海内外愈演愈烈，恒瑞主要产品涵盖抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特殊输液、造影剂、心血管药等众多领域，2017年开始至今的主营收入就基本全是创新药了，以抗肿瘤、麻醉、造影剂为主。

新冠肺炎致使全国医疗资源被大量配置到抗击疫情中，医院其它与疫情无关的科室也受到影响，即使到了4月份这些科室复工率都不高。而作为生产抗肿瘤、麻醉、造影剂为主的恒瑞医药，其产品与抗击疫情并不相关，也就是说恒瑞医药上半年业绩被影响到了。因此，恒瑞医药二季度营收同比增长14.28%、净利润同比增长10.38%（扣非净利润同比增长13.40%）的数据其实已经很不错了。

但话又说回来，恒瑞医药股价从3月19日的低点64.13元涨到7月15日的高点105元，接近64%的涨幅，期间又夹杂着多少“抗疫”炒作的因素呢？即使单看二季度，20.65%的股价涨幅也几乎是业绩增速的两倍。

说到底，恒瑞的业绩增速与90倍的估值相比显然是偏高的，市场在业绩公布后也用脚投了票，恒瑞医药股价从高点回调了超过10%。

高销售费用被诟病

恒瑞医药创新成果的收获离不开长期以来在研发方面的投入。近5年以来，恒瑞医药一直保持营收的15%用于研发投入。2019年恒瑞医药研发投入38.96亿元，占营业收入比例为16.73%，同比增长45.90%，研发投入总额与占比均创公司历史新高。而且，恒瑞医药研发费用无资本化。

国际巨头辉瑞2019年的研发费用是86.50亿美元，折合成人民币约610亿元，几乎是恒瑞医药的16倍，从体量上来看，确实是实力悬殊，但是从研发占比来看，恒瑞的16.73%和辉瑞的16.72%不相上下。

如果说研发投入是市场对恒瑞一直津津乐道的，那么销售费用则是看空人士一直诟病的。

相较于38.96亿元的研发投入，2019年恒瑞医药的销售费用达85.25亿元，而且近5年以来，恒瑞医药的销售费用均是研发投入的4倍左右。员工构成同样如此，2019年恒瑞医药的研发人员数量为3442人，但公司的销售人员数量高达14686人，是研发人员的4倍多。

今年五月份的一份判决书就与恒瑞医药有关，一名麻醉科主任被曝光多年在医院的药品、医疗器械等引进过程中动手脚，受贿金额高达六百多万元。向这名麻醉科主任行贿的医药公司有一家为江苏新晨医药，是恒瑞医药的子公司。虽然恒瑞医药宣称行贿是子公司员工所为，并且目前已经调离相关人员，但这也成了市场诟病的口实。

图：恒瑞医药单季度营收、扣非后归母净利润及增速一览

资料来源：国元证券研究中心