舒泰神：透支分红 画饼圈钱

薛宇

8月20日，舒泰神（300204.SZ）发布《2020年度向特定对象发行A股股票募集说明书（申报稿）》，拟募集资金不超过10.81亿元，发行对象为不超过35名特定投资者，采用竞价发行，限售期仅6个月。募集说明书显示，扣除发行费用后的净额将全部用于创新药物研发项目、舒泰神医药产业园（I期）建设项目，拟投入募集资金分别为3.24亿元、7.57亿元。

然而，舒泰神账面上其实并不缺钱，定增的必要性不足。虽然早在2018年年初就已形成了对舒泰神医药产业园（I期）建设项目的投资意向，但上市公司却十分反常地在定增预案发布之前进行了大额分红及回购，定增目的存疑。

定增必要性不足

2020年一季度末，上市公司账面上货币资金有1.17亿元，交易性金融资产（券商收益凭证等）4.25亿元，其他流动资产（主要是银行理财产品）2.59亿元，合计有8.01亿元。然而，公司有息负债只有367万元的一年内到期的非流动负债，一季度末的资产负债率只有10.43%。

以舒泰神目前的资产负债情况，即便将上述项目总投资金额16.02亿元全部考虑在内，上市公司完全可以使用自有资金并通过加杠杆的方式满足资金需求。

因此，舒泰神此次定增的必要性不足。另外，增发本身将会摊薄原股东即期回报，损害中小股东利益。

舒泰神拟募投的创新药物研发项目，包括STSG-0002、BDB-001、STSP-0601、苏肽生、治疗艾滋病的细胞治疗药物等药物的研发，实际为公司的在研项目。对于舒泰神医药产业园（I期）建设项目，其实早在2018年2月舒泰神就已制定了初步投资计划。

2018年2月13日，舒泰神发布公告称，拟与四川省眉山市东坡区人民政府签署医药生产基地项目投资合同书，投资10亿元在眉山经济开发区新区（西部药谷）投资建设医药生产基地项目。

然而，舒泰神当时是如何使用已有资金的呢？

2018年，舒泰神现金分红3.15亿元，净利润为1.34亿元，股利支付率高达234.69%，明显高于上市以来股利支付率的平均值33.60%（2011-2017年）。

2019年，舒泰神虽未进行现金分红，但公司使用8268万元现金回购股份，拟将其全部用于公司股权激励计划或者员工持股计划。

以现金回购股票用作股权激励的做法不会增加股票的内在价值，本质上是在用上市公司的钱来给员工发红包。2019年，公司回购股份使用现金占净利润的比例高达302.86%。

而且，近两年舒泰神业绩严重下滑。2017-2019年，舒泰神的净利润同比分别变化2.24%、-49.03%、-79.64%。

在业绩出现明显下滑的情况下大幅增加分红比例本就不合常理，而且，既然早在2018年年初就已制定了高额的投资计划，公司此后却大手笔分红，定增不免有圈钱的嫌疑。

实际上，如果公司没有进行上述分红及回购（金额合计为3.97亿元），其自有资金加上一些银行借款，基本可以满足募投项目总的资金需求，完全没有必要进行定增。

从资金使用历史来看，舒泰神个别项目的投资效率也不算高。

2016年7月，舒泰神的全资子公司舒泰神香港投资有限公司（下称“舒泰神香港”）以1810万欧元（折合人民币1.41亿元）认购了德国InflaRx GmbH新发行的C轮优先股。2017年11月8日，InflaRx GmbH以其改制的InflaRx N.V.（下称“InflaRx”）公司为上市主体在美国纳斯达克市场上市（NASDAQ：IFRX），舒泰神香港持股数量相应调整为231.76万股普通股。经计算可知，舒泰神对InflaRx的投资成本为每股61.02元。

InflaRx是一家研发型生物技术公司，主要研发方向为治疗感染性疾病的单克隆抗体药物。InflaRx的招股说明书显示，其主要候选产品为IFX-1，用于治疗化脓性汗腺炎（HS）。

然而，2019年6月5日，InflaRx发布关于HS IFX-1的IIb期结果的公告，IFX-1治疗没有明显的剂量反应。消息一出，InflaRx股价大幅跳水，由2019年6月4日的收盘价37.29美元一度下跌至次日的最低价2.91美元，跌幅超过90%。虽然IFX-1针对HS目前已完成临床II期试验，但InflaRx股价直至现在仍处于低位。8月25日，InflaRx收盘价为4.24美元，相对于投资成本，每股价值下跌超过50%。

募投项目疑问

根据募集说明书，舒泰神此次擬募投的舒泰神医药产业园（I期）建设项目，计划将建设6种类型生产线，预计12种产品投放市场。除生物药（BDB-001注射液、STSG-0002注射液）和复方聚乙二醇电解质散、曲司氯铵胶囊以外，公司并未给出其他产品的具体情况，甚至产品名称都未提供，仅以“降血糖复方药物、降血脂药物、糖尿病神经病变治疗药物、阿尔茨海默型痴呆治疗药物、神经肌肉阻滞药物、肝硬化静脉曲张出血的止血药物、升高青光眼眼压的治疗药物、骨质疏松症治疗药物、糖皮质激素类药物”等列示。而对于项目效益分析，募集说明书中也仅给出了“正常生产年份不含税销售收入预计将超过30亿元”的预测。

并且，根据募集说明书的介绍，上述产品中一部分为仿制药，而仿制药在集采政策之下承受着巨大压力，利润空间越来越小。

除仿制药外，舒泰神还计划为BDB-001注射液和STSG-0002注射液分别建成两条2000L单抗生产线和两条200L基因药生产线。但实际上，这两种生物药均处于研发阶段。

募集说明书显示，BDB-001注射液和STSG-0002注射液均处于临床I期。需提醒的是，药物研发进程较长，舒泰神上述生物药能否研发成功并上市存在一定的不确定性，生产线未来能否建设更为不确定。

对于产品复方聚乙二醇电解质，舒泰神此次募投涉及散剂（复方聚乙二醇电解质散（Ⅳ）即公司已上市产品舒泰清、复方聚乙二醇电解质散（儿童型）），以及复方聚乙二醇电解质口服溶液。公司预计生产散剂3.4亿袋/年，口服液4000万袋/年。加上生产舒泰清固体制剂生产车间在建项目产能，以及已有舒泰清1000万万盒的产能，公司复方聚乙二醇电解质产品的产能规模将大幅扩大。

虽然新剂型的出现有助于与同行的竞争，但同时也可能会抢占公司原有散剂的市场。并且，产品销量能否跟得上大幅扩大的产能、投资会否过度，上市公司或许需要给出进一步的解释。

主业遇阻

舒泰神于2011年在创业板上市，主要产品为苏肽生和舒泰清。其中，苏肽生主要用于神经保护和修复神经损伤，舒泰清主要用于清肠和治疗便秘。

上市后舒泰神迎来了业绩的高光时刻。2011-2016年，上市公司营业收入分别为2.06亿元、5.56亿元、8.93亿元、10.93亿元、12.48亿元、14.03亿元，同比增长60.53%、170.22%、60.51%、22.44%、14.17%、12.46%。其中，苏肽生为公司贡献了绝大多数的营业收入。同期，苏肽生的销售收入分别为1.81亿元、4.99亿元、8.06亿元、9.67亿元、11.06亿元、12.39亿元，同比增长65.44%、175.14%、61.66%、19.96%、14.34%、12.05%。

自2017年起，舒泰神的业绩开始下滑。2017-2019年，舒泰神营业收入分别为13.88亿元、8.06亿元、6.61亿元，同比下降1.10%、41.92%、17.94%;其中苏肽生销售收入分别为11.59亿元、5.46亿元、3.43亿元，同比下降6.45%、52.90%、37.22%。相应地，上市公司净利润也呈现出明显下滑趋势，同期分别为2.63亿元、1.34亿元、2730万元，同比变化2.24%、-49.03%、-79.64%。

受政策影响，最近几年苏肽生面临的限制日趋严紧，继被列入重点监控合理用药药品目录之后，又被调整出2019版国家医保目录。虽然公司正在研发苏肽生新增适应症项目，但未来业绩如何还需看研发及销售情况。

需注意的是，一直以来，舒泰神的销售费用占比明显高于同行，是吞噬利润的元凶。2015-2019年，公司销售费用分别为8.52亿元、9.36亿元、9.15亿元、4.83亿元、3.98亿元，在营业收入中的平均占比高达64.21%。根据申万行业分类，2019年，345家医药生物类上市公司的销售费用占营业总收入的中值为22.32%，远低于舒泰神。公司销售费用中，咨询推广费近五年平均占比高达82.48%。在平均销售毛利率高达92.50%的情况下，舒泰神的平均销售净利率僅为14.89%。

对于文中所述问题，《证券市场周刊》记者已向舒泰神发去了采访函，截至发稿未得到公司回复。