基于资本资产定价模型的研究综述

摘要：作为现代金融学核心的capm模型，其对市场上资产定价的准确度正饱受社会各界的质疑，许多研究结果显示该资产定价模型存在严重的定价偏移，而资产的错误定价对经济市场造成了毁灭性的损害，它会导致金融危机的加剧从而引发金融泡沫和股市崩盘。基于此许多研究者试图从各个方面寻找解决该问题的方法，目前对于该问题研究的文献浩如烟海，涉及范围比较广，但是总体来说相当分散，缺乏对系统的总结，本文在吸收前人研究成果的基础上从投资者异质与否的前提假设基础上对已有文献进行了系统的总结。

关键词：资本资产定价模型;定价偏移;解决方法

中图分类号：F830.91;F224文献识别码：A文章编号：2096-3157（2020）15-0173-02

一、传统capm普适性分析

自资本资产定价模型产生伊始，学术界就对它的实用性不断检验，陈石清、帅富成在上海股市的基础上选取上证180指数，采用线性回归分析方法对传统capm模型在我国的使用进行检验发现我国股市尚未达到强势有效地状态，并不能满足传统capm模型一系列严苛的假设条件，因此，传统capm在我国会存在风险资产现定价偏差现象。丁琳、刘文俊基于以上海证券交易所全部股票展开研究分析，以验证传统capm的有效性，结果发现传统的capm依然可以实现其定价的功能，计算出各个股票对应的资产收益率，但是capm的前提条件并无法全部得以满足。屠新曙、韦宏则指出即使capm一系列严苛的假设条件得以满足，也无法保证资本市场线的存在，如果没有资本市场线，capm就失去了存在的意义，因此我们必须对capm的假设条件修改，提高其对市场资产定价的解释能力。类似于上面的研究还有很多，研究的结论大都是capm模型与市场实际结果不符合。基于该金融资产定价异常现象，诸多学者展开了不同程度的研究，笔者把众多学者的研究成果分为两类：一类是在投资者非异质即所有投资者掌握一致的信息，有相似的理性预期和同质的判断，个体之间的差异都被排除在外的假设下进行的研究;另一类是在投资者异质假设下进行的研究。

二、非异质假设角度研究

在非异质假设下进行的研究主要是认为市场上除了系统风险以外还存在一些其他的会影响资产价格但是没有被包含到资本资产定价模型中的风诸如流动性风险，没有被分散掉的非系统风险等类似的风险，常用的方法是将上述风险因子加入模型中以提高capm模型对市场资产定价的解释能力。张志强（2010）认为传统的capm可以通过大量风险资产组成组合的方式，将各个风险资产的非系统风险完全分散掉，在进行风险资产收益率计算的时候，就只需要考虑无法分散的系统风险。这种观点可靠性有待验证。因此，张志强尝试构建能够涵盖系统风险和非系统风险的资本资产定价模型。陈建、曾世强、李湛同样也在非系统风险能否被充分分散掉的问题上做了相关的研究，他们认为在市场中由于资金限制，交易成本等一些因素投资者几乎不可能持有市场组合，因此，在计算预期收益率的时候，除了要考虑系统风险之外，还要考虑尚未被完全分散掉的非系统风险，在此基础上通过效用函数将非系统风险融入传统 capm模型中形成了不完美市场投资组合下的capm模型。即：包含非系统风险的capm传统的资本资产定价模型将市场上的所有风险进行归类，归为两大类，即系统风险和非系统风险，其中系统风险也叫市场风险。在计算的时候可以用beta系数来衡量，是决定风险资产预期收益率的一个主要因素，对资产价格的确定有着举足轻重的作用。然而综合各类研究，诸多学者都认为，除了系统风险与非系统风险之外，市场上还存在着流动风险，风险资产的流动性越弱，其风险是越大。流动性风险对资产价格的决定也发挥着很大的作用。最近几年，证券市场上由于风险资产流动性的欠缺给企业带来的危机频繁出现，越来越引起人们的关注。基于以上事实周芳、张维、周兵借鉴布朗运动模型，依据数学以及统计学的知识，将市场风险以及流动风险纳入模型，得到涵盖市场风险以及流动性风险的beta系数，并将其纳入传统的capm中，对其进行修正。王金安、陈浪南也考虑了风险资产流动性所带来的风险对其定价的影响，同时，也提出了自己的看法，他们结合高阶矩模型，将流动性风险纳入capm中，推导出考虑流动性风险的三阶矩capm，推导出了能够更好地拟和资产收益的基于流动性的三阶矩资本资产定价模型。除了上述将各类市场上存在的而传统的capm模型未考虑的影响因子加入传统capm模型外，徐绪松、侯成琪从资产收益率服从正态分布的特点入手，认为风险资产收益率的经验具备非正态分布的特点，单纯的将资产收益率定义为正态分布是不合理的，他们利用F r a h m &J u n k e r（2 0 0 3）通过对椭圆分布的推广而提出的既能描述尖锋厚尾又能描述偏态的广义椭圆分布推导出了广义椭圆分布下的capm，弥补capm了正态分布下的不足。上述研究基于不同的视角对传统capm展开修整，但是并不是非常全面，上述所分析的因素只是导致capm模型资产定价偏移的部分因素，许多学者在投资者异质的假设下考虑了投资者心理因素的各个方面对传统的capm进行了修正。

三、异质假设角度研究

如果说上述基于投资者非异质假设下进行的研究颇为丰富的话，那么基于投资者异质假设下的研究则是十分丰富。基于投资者异质假设下的研究主要是分为两类，第一类是关于金融市场上并非所有投资者都拥有一致的信息导致的资产定价偏颇方面的研究，持有信息不一致主要是由于信息不对称所造成的，所以，此处主要是分析信息不对称造成的一系列后果对市场中资产定价产生的原因。第二类是关于投资者个体之间存在着差异，他们拥有不同的预期和判断方面的研究，我们又可以把第二类分为行为资本资产定价模型（bcapm）以及其相关扩展模型的研究和消费资本资产定价模型（ccapm）与其相关拓展模型方面的研究。第一类研究主要是指在市场上由于信息生产的垄断性和其需求的广泛性所造成信息披露的不充分性，投资者是不可能获得一致的信息的，由于资金、成本效益等原则，可能有的投资者获得的信息少，有的获得的多。此处投资者为了获得等量的信息所付出的代价，笔者认为它是交易成本的主要组成部分，因此就把交易成本对资产定价的影响也归为此类。王惠认为传统的capm模型假设市场上不存在交易成本，但是在实际交易过程中交易成本是不可避免的。她将传统的capm模型中市场上不存在交易成本的假设变为存在交易成本，且把交易成本视为固定成本和数量成本分开讨论，通过修改投资者的效用函数在把交易成本视为定量成本和固定成本两种情况下分别来重建了包含交易成本的capm模型。李勇和王满仓针对该问题也进行了相应的研究，他们基于逆向选择以及道德風险会增加企业代理成本的视角将企业的规模、股东比例以及公司价值等因素纳入capm修正的范围，对传统的capm模型展开分析研究，就得到了信息不对称下扩展capm和代理capm。第二类研究主要是在心理学基础上修改传统的capm模型，提高其与市场资产定价的拟合度。希勒提出的“股票价格过度波动之谜”拉开了行为资本资产定价模型（bcapm）的序幕，他指出股票价格容易受到投资者心理偏差的影响，并将这些因素纳入传统的capm模型中，提出了新的资本资产定价模型即bcapm，并通过该模型对市场中的异像做出了解释。这种基于投资者心理的行为金融学逐渐发展和壮大，许多学者在希勒的基础上基于心理学理论基础对传统的capm进行修正，试图使其更加完善。李铁群认为虽然投资者自身的异质偏好，信念、约束的差异都会对资产定价产生影响，但是其中最主要的是投资者信念中的过度自信，他运用相关数学理论将过度自信因素融入bcapm中，基于过度自信信念下发展了bcapm。戴念念和陈小伟认为应该在只用二阶矩衡量系统风险的传统capm模型中引入了高阶矩，以充分刻画投资者的投资情绪和风险偏好，他们在通过资产定价函数推到了条件二阶capm的基础上引入了三、四阶矩，构建了一个将投资者情绪和偏好充分考虑在内的高阶bcapm。胡盈和吴冲锋认为资产收益率能够从三个方面分解，即增值能力、成长潜力以及资本利得，根据投资者对以上三部分的关注度不同，确定他们对资产收益的异质预期，并将投资者的最优风险组合分为分别关注企业资产增值能力、长期增长潜力、资产流动性的三种资产组合，构建出了预期收益率组成的行为资本资产定价模型。以上即为关于bcapm的一些研究，当然此类研究有很多，本文只是列举了几个比较有代表性的文献。Fama的传统capm模型是对新古典金融学的发展和延续，而以希勒为代表的行为金融学却对新古典金融学提出了挑战，两者正对市场一向展开了争论，而汉森的消费资本资产定价模型（ccapm）针对上述两者的争论展开了研究，试图融合新古典金融学和行为金融学，对两者的争论提出一致的解释，汉森运用广义矩估计法对ccapm进行检验，发现ccapm可以很好地解释市场异像但是却无法解释“风险溢价之谜”，此后为了更好地解释市场异像并解开“风险溢价之谜”，众多学者在汉森的基础开展了ccapm的拓展研究。张永莉和邹勇基于原价值效用函数特点的角度出发根据原ccapm构建过程，在传统capm的基础上引入了前景论的核心思想形成了考虑代理人的资产波动幅度对代理人影响的优于ccapm的行为资本资产定价模型。

四、结语

以上即为笔者按照从投资者异质与否的前提假设基础上对已有文献进行的系统总结，但是由于笔者所掌握的知识有限，我国目前关于capm研究文献的繁杂，所以本文仅挑选了笔者所掌握的有代表性的文献，希望通过本文的总结能够帮助大家梳理我国目前关于capm的研究，促进大家对capm模型的了解。

参考文献：

[1]邹燕，郭菊娥.资本资产定价研究：基于损失厌恶，追赶时髦和习惯形成的新进展[J].运筹与管理，2008，（1）：128～130+143.

[2]储小俊.流动性调整的消费资本资产定价模型——来自中国市场的经验证据[J].系统工程，2010，28（1）：33～40.

[3]张志强.考虑全部风险的资本资产定价模型[J].管理世界，2010，（4）：177～178.

[注]课题信息：郑州财税金融职业学院校级课题：网络学习平台下数字化资源构建研究——以郑州财税金融职业学院为例（ZCY202003）

作者简介：

郭静，郑州财税金融职业学院助教，硕士研究生;研究方向：会计理论。