ABS在公租房运营中的实例分析

苏美玲

摘要：目前地方政府在公租房方面的融资途径主要还是银行贷款和发行债券，还款模式依然是借新债还旧债，这样的融资模式无法有效促进和提高运营效率。ABS（Asset Backed Securitization）融资模式推行的关键点是基础资产能产生稳定的现金流，而公租房对外出租产生的现金流恰好满足此要求。将ABS引入公租房运营中的优点在于：第一，优化地方融资平台的债务结构;第二，降低地方融资平台债务违约风险;第三，以收入现金流为还债来源，能够有效促进债务平台提高公租房运营效率。

关键词：公租房;ABS;运营

中图分类号：F293.3文献识别码：A文章编号：2096-3157（2020）15-0087-03

一、公租房运营的融资现状

2009年政府工作报告首次提出将公租房作为我国住房保障体系的一部分，2013年公共租赁住房和廉租房并轨执行，统称公租房。自此，我国公租房迎来了一次大规模的建设高潮，但公租房由于其特殊的公益属性，其建设运营与商品房有着显著的差别。其一，公租房作为保障性住房，投资成本基本由地方政府承担，中央政府按标准给予部分补贴;其二，按照2013年住房和城乡建设部颁布的《关于公共租赁住房和廉租住房并轨运行的通知》，公租房对外出租的房租标准低于同区域商品房租金标准，并且大部分城市对特殊群体制定了不同的优惠政策，以保障困难群众的住房需求;其三，公租房运营是先建设后出租，建设投资和出租收入的资金流时间上无法匹配;因此，建设运营公租房给地方政府带来了沉重的财政压力。

为建设运营公租房，地方政府多是通过地方融资平台对外融资，融资方式主要包括银行贷款、发行债券（包括地方债、短期融资券、中期票据等）、发行信托产品等传统融资模式。因地方政府过度依赖地方融资平台，导致各地方融资平台存量债务居高不下，债务风险不断攀升，监管部门加强了对地方融资平台的监管力度，导致地方融资平台对外融资受限：第一，银行贷款是地方融资平台融资最主要的渠道，但银监会对其贷款已提出风险警示，要求各银行对其贷款态度要更加慎重，银行贷款额度不断收紧;第二，作为地方融资平台融资的第二大渠道，国家也从监管层面对债券发行提出了更高的要求;第三，由于发起信托的程序相对复杂，条件也相对苛刻，大型信托机构对地方融资平台的项目兴趣程度较低。因此，通过地方政府融资平台为公租房运营融资的渠道和手段相对单一，融资规模有限，而且由于地方融资平台本身存在较高的风险隐患，需要开辟新的融资途径。

二、ABS在公租房运营中的现实运用

2017年7月，住建部等九部委联合发布《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，该通知明确表示“加大对住房租赁企业的金融支持力度，拓宽直接融资渠道，支持发行资产支持证券，专门用于发展住房租赁业务”。2018年11月14日，“长江资管-武汉地产公租房资产支持专项计划”（以下简称“专项计划”）成功设立，发行规模8.915亿元，期限18年，平均票面利率5.08%，该专项计划是国内首个以公租房租金收入作为偿债资金的ABS項目。根据武汉地产对外披露的信息，该专项计划实际是以武汉地产集团下属的5个公租房项目作为资产证券化基础资产，以这5个公租房项目未来18年的租金收入为偿债资金来源，对外融资盘活存量资产，该ABS的顺利发行保障了武汉地产集团旗下公租房的有效运营，也国内公租房资产证券化业务提供了示范。

三、宜居集团公租房运营基本情况

芜湖市公租房运营工作由芜湖宜居投资（集团）有限公司负责，承担芜湖公租房项目的投融资、建设和运营等各项职能，对芜湖市公租房项目资金实现统借统还，推动芜湖公租房项目的可持续运营。

芜湖市宜居集团总部及子公司下属共建设和管理公租房项目80余个，房屋套数超过10万套，建筑面积约662万平方米，累计投资建设资金约189.33亿元，其中中央及地方补贴款约66.42亿元，自筹资金122.91亿元。

截至2020年5月，除个别项目处于建设尾期以外，归属该公司公租房项目已基本完工并对外出租，但由于运营手段不成熟、公租房地理位置较偏、城市经济发展水平等因素的限制，前期公租房对外出租率较低，同时由于公租房租金水平较低以及对特殊群体给予优惠政策，导致公司的公租房收入一直保持较低水平。2015年～2019年，该公司公租房项目出租及出售收入分别为1.02亿元、1.42亿元、1.52亿元、1.34亿元和2.40亿元，项目投资回报率低、速度慢。

为提高公租房的出租率和营业收入，公司实施了一系列的运营手段：第一，在城市公共移动平台播放宣传短片，加强城市居民对本市公租房项目和相关政策的了解程度;第二，向市场投放关于公租房项目配套商业的出租和出售信息，提升公租房配套商业的使用率;第三，简化房屋出租的程序;第四，提升公租房社区的物业管理水平，增强社区租户的归属感。另外，从城市公租房入住政策方面，芜湖市扩大了入住公租房人群的范围，在优先满足困难家庭入住的前提下，公租房可以对外出租给任何个人，但租金执行市场价格，最大限度的提升城市公租房的入住率，避免公共资源的浪费。

四、宜居集团债务情况

表中统计数据可以看出，2015年～2019年，宜居集团每年有息负债的余额一直保持在100亿元以上，2019年更是高达123亿元。从公司的债务结构来看，宜居集团有息负债以应付债券为主，2015年～2019年公司应付债券的占比分别为38.08%、47.15%、56.10%、65.42%和66.00%，实际上该公司近几年有意识地降低了对银行的长期借款，同时减少了向一般金融公司的融资租赁借款，加大了在公开市场发行债券的额度，一方面，是因为公开市场发行债券募集资金的额度高、期限长，另一方面，发行债券的利率水平并不比银行长期借款利率高。

但随着宜居集团对外发行债券比重不断攀升以及监管要求的提升，公司的债务风险也在不断增加，每年还需要支付高昂的借款利息，根据公司2019年年度报告，公司2019年承担的借款利息超过1.4亿元。

宜居集团一直保持着高额的负债，主要原因系公司项目资金投入与回收在时间上长期不匹配，加上后期运营需要投入成本，公司偿还债务的时间被不断拉长。

五、宜居集团发行ABS的可行性分析

1.公租房出租收入现金流相对稳定

公司大部分营业收入都是来自房屋长租业务，每年收入结构相对稳定。在公租房出租方面，2015年～2019年的收入分别为1.01亿元、1.41亿元、1.25亿元、1.21亿元、1.31亿元，在公租房出租方面每年产生的现金流相对稳定。

根据公司信用评级报告信息显示，公司公租房年平均出租率只有70%左右，空置率相对较高。一方面，70%的出租率中大部分租户享受减免等优惠政策，随着时间的延长，能够享受优惠政策的租户数量会逐渐下降;另一方面，未来公司放寬公租房出租的范围和提高市场化运营之后，公租房出租率将会得到进一步的提升;因此，公租房出租收入在可预见的时间内会有所增加，并保持稳定。

2.地方融资平台，有地方财政支持，违约风险低

宜居集团虽然是独立的公司法人，但作为地方融资平台，其从事的多项业务都具有公共产品属性，是为政府公共事业提供服务的，因此地方政府在政策和财政上都会给予不同程度的支持。从违约风险的角度来看，地方政府融资平台违约的风险较低，该公司历史上也不存在债务违约的情况。

3.业务多元化以及日趋商业化的运营机制，未来可期

宜居集团下设业务单元包括公租房、养老房产、商业房产，多元化的经验模式，不仅能够发挥公司的优势，而且业务机构的优化能够维护公司的可持续经营。

在公租房业务方面，大规模建设期已基本结束，未来将进入公租房后期运营管理阶段。为提升公租房运营的专业化，公司已逐渐开始进行市场化运营，将部分管理业务外包给专业的服务机构，在发挥公租房公共物品属性的前提下，降低公司财务负担。

为响应安徽省关于加快发展养老服务业的指导精神，实现公司战略转型，公司加大了对养老房产方面的投入。芜湖市首个综合式养老示范园——芜湖金晖颐养家园目前主体建设已基本完工，该项目规划分为养老综合服务区、居家式养老区、配套养老特色商业区三个功能区，集老年公寓、照看护理、康体疗养、陪护探亲、康乐休闲、教育文化、特色餐饮、用品展销八大功能于一体。同时，公司计划与弋矶山医院合作新建弋矶山医院三山医养结合项目和金晖养老示范基地7号地项目，以上两项目已进入前期建设阶段。未来养老产业将是公司强力推动的业务，符合社会发展需要的方向。

另外，为弥补公司在公租房投资建设方面产生的负担，公司承接了芜湖市部分商业地产的开发和运营业务，包括芜湖市金融服务区项目和产业园项目（PPP业务）特别是公司经营的金融服务区项目2013年7月已开始投入使用，已对外出租出售面积超过60%，剩余部分物业公司打算自持并对外出租。随着市政府迁址及各政务服务部门搬迁至金融服务区，各大金融公司和机构陆续入驻金融服务区，包括很多相关行业也将办公地点选在了该区域，未来公司商业房产出租部分将成为公司稳定的收入来源。

总的来说，公司商业地产业务经营情况良好，为实现公司战略转型，公司从医疗、养老、文化等方面着手布局大健康产业链。未来健康养老和PPP项目的成功落地，将为公司带来良好、持续稳定的现金流。

六、宜居集团ABS方案设计

宜居集团发行ABS需要借助多方力量共同参与完成，具体的ABS运营结构如图所示。

首先，由基金公司设立并管理私募投资基金，宜居集团作为发起人持有基金份额，首次少额认缴;其次，由计划管理人设立并管理“宜居集团公共租赁住房资产支持专项计划”（简称“专项计划”），“专项计划”以份额的方式在交易所挂牌出售，完成资金募集，同时宜居集团将其持有的基金份额转让给“专项计划”，由“专项计划”完成对私募投资基金的实缴出资，至此 “专项计划”享受基金份额对应的收益权;第三，以私募投资基金为唯一股东设立一家SPV（特殊目的公司）Y公司，由该SPV购买宜居集团所有的公租房资产，该公司同时承担租金收取及投资者本息分配工作;最后，SPV将收到的公租房租金作为私募投资基金本金和收益划付至私募投资基金，作为投资人认缴的本金和收益来源。

七、结论

1.宜居集团公租房ABS具有现实的意义

作为芜湖市公租房运营管理主体，因投资建设公租房承担了大量的债务，公司债务主要以发行债券和银行贷款的形式存在。公司设立公租房ABS，一方面，可以优化公司债务结构;另一方面，以未来的现金流作为偿还基础，可以有效降低公司的债务违约风险，同时能够促进公司改善运营模式和手段，提高运营效率和收益率。

2.宜居集团公租房ABS可行性程度高

目前公司公租房对外出租已能够产生稳定的现金流，随着公司运营机制的不断完善和成熟以及商业化运营手段的介入，未来公司在公租房以及配套物业出租业务方面的发展将更加稳定，能为ABS正常运转提供稳定的现金流。另外，公司在其他业务方面的布局，进一步加强了公司经营和盈利的稳定性，为公司的偿债能力提供了保障。

参考文献：

[1]向芳.资产证券化在地方政府融资平台的应用研究[D].重庆理工大学，2018.

[2]毕雪.资产证券化助力长租公寓市场发展研究[D].经济管理，2018，（5）.

作者简介：

苏美玲，供职于国元证券股份有限公司芜湖分公司。