经济恢复将进入瓶颈期

梁中华 吴嘉璐

根据国家统计局公布的最新数据，工业生产延续恢复性增长，但速度已经在放缓。6月工业增加值同比增速为4.8%，较上月加快0.4个百分点。工业生产持续恢复，主要源于复工复产的推进，但6月环比却回落至1.3%，增长速度继续放缓。

[新经济、基建相关生产增长较快]

具体来看，新经济行业依旧亮眼，基建推升工程机械等相关产品生产加快。在41个大类行业中，有26个行业增加值实现同比增长，同比增长的行业个数较上月也有所减少。其中高技术行业和装备制造业增长较快，同比分别增长10%和9.7%，比如计算机等电子设备制造同比增长12.6%，专用设备制造同比增长9.6%，在各行业中均处于较高水平。从各类产品来看，工程机械和新经济相关产品生产增长较快，挖掘机、铲土运输机械、工业机器人、集成电路上半年均呈现高增长。

服务业生产增速低位回升至2.3%，但相比工业生产恢复仍偏慢。具体行业来看，上半年信息技术和金融业生产指数同比实现高增长，而批发零售和住宿餐饮同比回落较多。

今年上半年GDP同比下降1.6%，其中二季度GDP同比增长3.2%，相比一季度回升10个百分点，反映的是疫情之后经济活动的恢复。

[基建、地产投资增长放缓]

6月固定资产投资累计同比下降3.1%，降幅较前5个月收窄了3.2个百分点，折算当月同比为5.6%，投资增速继续回升。分项来看，基建、地产投资单月仍然正增长，但增速有所放缓，制造业仍然负增长。

具体来看，基建投资（不含电力）累计同比回升至-2.7%，但6月单月增长6.8%，增速反而有所回落。全年来看，今年增加的财政刺激可能仍不够弥补财政收入、基金收入的缺口，政策空间或许没那么大。

制造业投资累计增速回升至-11.7%，折算当月同比为-3.5%，仍为负增长。内外需偏弱，制造业投资回暖仍有压力，但高技术产业投资增速较高。

图1：各工业行业增加值同比增速（%）

房地产开发投资累计增速也转正至1.9%，但折算当月来看的话，6月同比增长8.4%，持平于5月，可见增长速度也趋于放缓了。需求端来看，上半年商品房销售面积同比增速回升至-8.4%，但6月当月增速回落至2.3%。近期我们所看到的地产销售回暖，更多是需求积压情况下的短期释放，而且多集中在核心城市，7月以来30大中城市商品房销售增速也已经在放缓了，地产周期仍在下行。

[消费中长期压力大]

6月社零总额名义、实际和限额以上同比增速分别为-1.8%、-2.9%和-0.4%。消费依旧负增，回升速度也在放缓，反映需求端的恢复进入了瓶颈期，有部分消费活动可能仍然很难恢复正常。

从各类限额商品零售来看，必需品消费仍然高增长，其中粮油食品、饮料、烟酒和日用品同比增速均超过10%。可选品消费呈现分化，汽车零售重回负增长，说明政策刺激虽然短期有带动作用，但也透支了未来的需求，汽车需求端仍偏弱;服装鞋帽、家具、石油制品均呈现负增长;而化妆品、家电、通讯器材回升明显，或与618大促有关。

6月餐饮收入同比下降15.2%，降幅小幅收窄，服务类消费的恢复仍明显慢于商品类消费的恢复。

整體来看，消费恢复速度有所放缓，旅游、票房仍未恢复正常，高频数据反映近期餐饮订单的恢复也在放缓。再考虑到疫情对居民收入造成的中长期冲击，未来消费仍有压力。

[经济恢复进入瓶颈期]

疫情过后的国内经济呈现生产投资恢复快、消费恢复慢的特征，因此也推升了二季度存货和固定资本形成额的高增长，这或许也是GDP回升的主因。此外，外贸也有一定的贡献，由于海内外疫情错位，我国出口呈现韧性、进口却偏弱，贸易顺差扩大，反而也对GDP有一定的推升作用。

图：30 大中城市商品房成交面积同比（%）

图一和图二来源：Wind、中泰证券研究所

往前看，需求端的恢复进入瓶颈、库存也在高位，而海外疫情二次爆发又会影响外需，生产还能持续高增长吗？恐怕很难。M1低位回落，说明企业经营现金流较差而且还在走弱，而需求仍是制约企业生产投资的重要因素。实际上，经济的各项环比指标都已经在回落了。

而国内经济能否企稳反弹，核心还是要看居民部门加杠杆的意愿，这才是经济需求端的重要来源，尤其是全国层面的房地产需求至关重要。我国本轮周期有三点不同于以往：一是过去十年主导宏观经济走势的房地产还处于下行周期;二是政策刺激空间没有之前那么大;三是疫情存在持续影响。这三点决定了经济依然会回到下行通道上来。因此，低估值的周期类资产有反弹修复的动力，但难有大机会，资本市场更多的机会可能还是来自新经济领域。