大股东减持的抉择研究——以B上市公司为例

一、研究背景

2015年，我国实行了股权分置改革，即消除流通股和非流通股之间的差异，在二级市场中，大股东持有的限制股可以通过对价转让的方式进行交易，

大股东以逐利或公司发展为目的开始在资本市场中不断减持，更有甚者出现了大量抛售非流通股进行套利的行为，这给市场信心以及公司股价都造成了极大的压力。有些上市公司的大股东为了追逐更多的减持收益，在其实施减持行为前，会对上市公司进行支持，给股民错误的信息导向，抬高股价再减持，这实际上损害了股民的利益。同时，大股东作为内部人，参与公司运营决策，凭借有利的信息优势能够获得显著为正的减持超额收益，这也就损害了中小股东的利益。

根据东方财富数据显示，2015年以来，创业板上市公司公告遭遇重要股东(持股5%以上)净减持市值达到2339.96亿元，是2014年上半年679.19亿的3.4倍。在此同时，在2016年中国股市减持规模达到3600亿元，减持总金额不断刷新历史新高，而随着2017年A股全市2.9万亿市值的新一批限售股解禁浪潮的到来，势必会引起上市公司大股东的减持套现行为。基于此类现象，我国证监会采取行动，对大股东减持设置了一些约束，但依旧没有阻挡大股东减持套利的现象。

二、大股东减持的行为动因

导致大股东做出减持行为的原因是多样而复杂的，但减持的情形普遍来说可以分成三种：一是出于获现的需要以改善个人生活或满足急用或进行其他投资，二是将减持得来的现金支持公司发展，引入战略投资或者新的投资项目。三是没有披露的其他原因。前者往往希望最大化自身的利益，甚至有时以损害公司的利益为代价，而后者以满足公司资金需求为先。

资本市场上的股东减持主要为第一种，大股东自身需要资金或者追求更高的生活品质时，会考虑将手中持有的股份减持变现，大股东基于对行业的了解和对股权价值的深刻判断，他们会更多的考虑自身的利益与持有股份风险的高低等因素，在最佳的时间范围内进行减持，而这个时间范围往往是在公司价值被高估或大股东深知实际业绩前景达不到市场预期的时间段。

同时如果大股东有更好地投资项目计划，相比之下不看好上市公司的发展，其便会通过减持转移资金，支持新的项目发展。在进行减持的时机选择上，大股东有时候会联合公司管理层，在减持前通过公布有利好消息的业绩预告和公告，使的减持前的公司股价呈现上升趋势，为其在高位减持提供有利条件，而对于会使其股价下跌的利空消息，则会尽量选择在减持之后进行发布。

最后就是由于大股东减持目的各有不同，其他多种综合因素决定了大股东选择进行减持行为，减持手段方式也呈现多样化，大股东在减持后并没有披露的原因。

三、以B上市公司大股东减持抉择的为案例分析

（一）B公司减持过程回顾

2014年下半年，受广电牌照危机影响，公司股价大幅下跌。在此次危机结束后，B公司的股票价格恢复了上涨趋势。在短短半年时间里，从2014年12月23日最低价格12.80元，到2015年5月12日的最高价格179.03元，也是历史最高价格。2015年8月前，股价呈现明显的上涨趋势，并达到新高。在此基础之上，从2015年到2017年，B公司大股东开展了三次大规模的减持活动，具体见表一。

表一 B公司最大股东股权变动情况表

第一次减持情况：在2015年5月26日，B公司发布了大股东在未来计划减持的通知，，并指出，他计划减少股份不超过1.48亿股票，占公司股份总数的8%左右。由公告前后的股价可以推测出减持金额在最高位时可能高达100亿元。2015年6月3日，B公司公布了一份提示性公告来提醒大股东的减持行为，并指出，从6月1日到6月3日，大股东通过大宗交易的方式在深圳证券交易所的减少了公司股票数量35240300股，占公司总股本的1.9042%。

第二次减持情况：在2015年10月30日，B公司与第一次减持一样，先发布了大股东减持的提示性公告，并告知大股东打算转让股份，转让价格为每股32元，获得套现金额总共32亿元，并公布借款计划，即协议转让的32亿元收入将无偿借给公司作为营运资金，贷款将用以公司日常经营管理，借贷限期不少于60个月。B公司大股东通过大宗交易和协议进行了转让。使公司直接减少了持有的股份135，240，300股，占公司总股本的7.29%，不超过公司总股本的8%左右。这两次减持金额分别为24.996亿元和32亿元，总减持金额一共为56.996亿元。

第三次减持情况：2017年1月13日，B公司大股东签署股权转让协议。以协议转让的形式将B公司无限售条件流通股170，711，107股以每股35.3元的价格转让给嘉瑞汇鑫。公告公布前，该公司股价大幅下跌，这可能是市场对控股股东减持的抵触反应。而且这次的减持规模比前两次都要大。然而，在公司复牌后，该公司股票价格呈现稳中有升趋势。

（二）B公司大股东减持选择分析

1.缓解公司资金短缺现状

B公司多元化、多层次的发展战略，使得其在相对较短的四年时间内就产生了巨大的资金需求。在2015年5月26日的公司董事会上，B公司通过非公开定向增发的手段来筹集资金，暂定需要筹集资金为75亿元。但是，不久之后，在2015年8月31日的董事会上，公司修改了之前的筹资计划，将资金总额减少到48亿，公司日常资金周转这一条也没有在资金用途中显示出来。而且，大股东减持公司股份、公司突然对资金需求下降期间召开这次的修改会议。因此，可以推断大股东很有可能是为了缓解公司的资金短缺而大量减持股份。

2.大股东减持以规避股票市场风险

从2014年底开始，股票市场呈现较好趋势，许多公司的股票开始大涨，直到2015年6月，股票市场达到顶峰。在现行制度下，大股东通过公司分红和股票市场出售股票的双重方式获得利益。B公司大股东在2015年通过两个不同渠道兑现了60亿元。此外，通过对B公司2014-2017年几个主要财务指标的分析，可以看出B公司的经营状况并不乐观。

表二 B公司14年-17年主要财务指标

表二可以反映出2015年是各项财务指标的转折点。本文收集的所有数据表明，其经营能力呈下降趋势，这与大股东减少带来的负面影响密切相关。此后，B公司的发展趋势每况愈下，2017年亏损138亿元。在股市大涨的同时，一些基本经济指标增速有所放缓，企业利润不容乐观。这种趋势显然是不健康的股市表现，存在被高估的泡沫性，有极大的可能在未来大幅下跌。因此，B公司的主要股东在5月底决定，将自己的股份出售变现，并以无息贷款的形式借给B公司。这一举动表面上是为了缓解B公司的资金需求困难，实际上更深远的意义可能是防范未来股市的崩盘，并以高价抛售股份来获取现金，以避免不健康的股市风险。

3.大股东减持配合管理层增持计划

在大股东大幅减持期间，B公司将股份分配给所有股东、实施股权激励等增加公司总股本的计划，在一定程度上稀释了外部投资者的持股比例，而增加了实际控制人的影响力，B公司在很大的控制权依然在大股东手中。由此可见，大股东将减持放在股东配股、管理层增持计划决议之后进行，是一项战略减持，减持过后依然能保持为B公司网的控股股东，并且通过配股的手段增加自身股份，这样一来也就能获得超额收益。

（三）B公司大股东减持的后果分析

大股东减持时机与股价走势

图1 B公司大股东减持后持股比例变动图

图2 B公司大股东减持前后股价变动图

从图1和图2中可以看出：在B公司控股股东每次减持前后企业的股价都会产生波动，如第一次减持和第二次减持日股价都有向下的波动，但是第一次减持下降的波动幅度更大，第二次减持股价在事件发生后有所平缓，而第一次减持则无回升迹象，究其原因可能是第二次减持控股股东的无息借款的行为传递出了更好的信息。第三次减持事件是在停牌期间，但是在事件发生前，企业的股价也都有向下的波动，在事件发生后又有拉升，分析其原因可能是此次引入的投资者有深厚的资金背景以及复盘时股价较低部分投资者存在投机心理。

从减持后股市下跌后的反应可以看出，股票市场能敏感的反应大股东减持带来的负面效应，一般显示为侵占投资者的权益，打击了投资者的信心。但是当大股东释放公司发展前景良好的信号时，投资者也会被影响判断。

大股东减持的受让对象的背景就是影响投资者投资的一个重要考虑因素，受让方的实力越强，或者有政府背景相对比较稳定，能增加投资者对企业信心。同时，大股东减持后能否履行对上市公司的承诺事项，也会影响到市场投资者对公司和控股股东的信心。

四、研究建议

针对如何规范大股东行为以及维护市场秩序，从不同角度提出了一些建议。

首先，上市公司应该建立健全的股权平衡机制，有效地监督大股东的掏空减持行为，外部投资者将获得更多有用的信息，公司的经营业绩会变得更加透明。同时，提高公司治理水平，重视公司的发展，适当实施激励政策，可以使机构投资者与企业联系更加紧密，真正看重公司未来的长远发展，而不是短视于短期的投资回报。

其次，监管部门需要不断规范大股东减持的行为。虽然合法合理的减持是上市公司大股东的权利，但大股东高位减持，滥用内部信息，无序减持侵害了投资者的利益。对投资者的保护力度还不够全面。证券机构不应仅仅只看重提前披露，还应该对具体的减持数量减持比例进行严格检查，对于减持计划的公示天数进行延长，给投资者准备的空间，尽量减少大股东减持带来的负面影响，找到平衡点，最好能达到共赢的状态。同时，对于信息的披露制度，监管部门应该更加细化完善。大股东作为上市公司的内部人员，就信息接触面来说，远远大于外部投资者，信息优势是大股东减持套利的温床。信息不对称是监管部门需要解决的难题，这一问题的解决有利于小股东监督大股东

最后，中小投资者应理性投资。中小股东对企业的运营情况以及企业的战略规划远不及控股股东和企业高管了解的全面，资金实力、分析能力也远远不及他们，为了保护自身利益中小投资者应及时关注企业大股东和高管的持股动态，如果有机会还可以了解相关机构对该企业的分析情况。自己在投资时也要学会分散风险、理性分配投资资源，提高风险意识，谨慎投资。