我国结构性货币政策的有效性研究

孙辰

摘要：相比较于“大水漫灌”的数量型货币政策，“精准滴灌”的价格型货币政策不仅更加符合稳健的货币政策并保持松紧适度的目标取向，在应对实际经济环境中的结构失衡问题方面也十分有效，在如今和未来更长的一段时间内具有广泛的应用空间。

Abstract： Compared with the quantitative monetary policy of "flood irrigation"， the price oriented monetary policy of "precise drip irrigation" is not only more consistent with a stable monetary policy and maintains a moderately tight target orientation， but also effective in dealing with the structural imbalance in the actual economic environment， and has a wide range of application space in the present and future for a longer period of time.

關键词：小微企业;定向降准;贷款余额

Key words： small and micro enterprises;targeted reduction of reserve requirements;loan balance

中图分类号：F822.0                                       文献标识码：A                                  文章编号：1006-4311（2020）22-0063-03

0  引言

小微企业在我国改革开放四十多年来的经济发展中扮演者十分重要的角色，尤其在增加国民就业、稳定经济增长、促进大众创新、繁荣交易市场和改善基本民生等方面发挥着无法替代的重要作用。近年来，在宏观层面上，国家一直想方设法的向小微企业释放充足的流动性，但是在微观实体环境中，小微企业并没有感受到融资的宽松，相反感到了资金趋紧。根据央行官网对外公布的金融机构贷款投向数据显示，2012年至2018年，小微企业贷款季度末期同比增速从20.50%降低至12.20%。目前，在新冠疫情还在全球蔓延、中美贸易争端前景不明以及非中性企业融资竞争等内外多重因素叠加影响下，小微企业融资难、融资贵的问题日益凸显。如何才能破解小微企业融资难题成了当下之急。

相比较于“大水漫灌”的数量型货币政策，“精准滴灌”的价格型货币政策不仅更加符合稳健的货币政策并保持松紧适度的目标取向，在应对实际经济环境中的结构失衡问题方面也十分有效，在如今和未来更长的一段时间内具有广泛的应用空间。《2020年第一季度中国货币政策执行报告》强调，运用结构性货币政策，保证流动性合理充裕，支持社会中的各类经济部门特别是小微企业渡过难关。最近一段时间，结构性货币政策的使用力度及频率都得到了显著提升，2020年1-6月中国先后已进行了3次定向降准，共计释放长期资金约9500亿元。除此之外，为应对疫情冲击央行还针对小微企业推出了5000亿支持中小微企业复工复产再贷款再贴现专用额度。在当今现实背景下，系统性的研究结构性货币政策缓和小微企业融资问题的理论逻辑、执行效果与改善方向，对进一步提高中国宏观调控水平，推动疫情后经济高质量发展具有极其重要的意义。

1  文献综述

小微企业融资作为一个世界性难题，这不仅与经济周期有关，也与融资方式密切相关。目前，间接融资依旧是我国主要的融资方式，银行业又存在较强的垄断性，货币政策对小微企业的影响程度远高于其他类型的企业（杨咸月，2014）。当在正规渠道满足不了企业融资需要时，小微企业主往往会在其他融资市场中寻求资金，此时民间借贷、小额贷款公司以及P2P网贷平台等就成为其融资的重要渠道。然而这些方式的借贷利率不受央行的贷款基准利率的约束，更多的是根据供需调整，所以在央行调整货币政策中表现出了一定的刚性，从而在一定程度上加大了小微企业的融资成本（潘彬、王去非和金雯雯，2017）。为了改善融资环境，世界上主要经济体的央行都尝试创设结构性货币政策工具，比如美联储的扭转操作等，joyce等（2011）认为美联储的扭转操作可以调节利率的期限结构和人们的预期改变来影响资金价格，从而特定领域内的融资成本。通过结构性货币政策工具协助货币政策传导，将资金引导到特定实体经济部门，后来逐渐成为央行工具箱中调控宏观经济的重要组成部分（Blanchard 等，2010），从而引发了国内学界对结构性货币政策工具的关注及讨论。

在我国，结构性货币政策由来已久，再贷款和再贴现就被赋予调节信贷配置结构的职能。现在，定向降准已经成为央行重要的结构性货币政策工具，在调整融资结构中发挥着重要作用（彭俞超和方意，2016）。伴随着国家货币政策调控方式从“大水漫灌”的数量型转为“精准滴灌”的价格型，越来越多的创新性货币政策工具相继推出。其中，临时流动性便利（TLF）、短期流动性调节（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）和抵押补充贷款（PSL）等创新性结构货币政策通过对银行信贷的方向引导，让处在经济社会发展重点领域和薄弱环节的信贷资源更加充沛（李建强和高宏，2019）。从目前的学者研究看，很多都对结构性货币政策持有肯定的态度。作为总量调节的有益补充，结构性货币政策可以有效降低小微企业的融资成本，并帮助其扩大投资规模（王文倩，2018）。通过对江西省结构性货币政策的实践情况定量分析得出，定向降准政策能够优化小微企业的信贷资源（张智富，2020）。从应对系统性风险看，结构性货币政策更具有针对性和灵活性，可以有效稳定市场利率并抑制经济的异常波动（孙国峰和蔡春春，2014）。当然，也有学者对结构性货币政策工具的有效性提出质疑。在政策实施方面，结构性货币政策在操作过程中相对复杂且信息不能进行充分披露，容易导致信息传递出错，从而影响政策的有效性（孙丹和李宏瑾，2017）。在具体效果方面，由于结构性货币政策与小微企业的财务特征等适应程度不高，导致政策效果不够明显（封北麟和和孙家希，2016）。并且在金融机构逐利的本能下，使得其与央行政策的初衷相悖，所释放的流动性未必可以进入到目标行业（冯明和伍戈，2018）。

总体而言，结构性货币政策在学术界内已进行了广泛的研究，但是实证研究方面对其研究的不多，而定向降准政策的实施效果很难由理论分析得出。所以本文采取实证分析方法，通过2012年到2018年央行公布的国标口径小微企业贷款余额分析政策具体效果。

2  实证研究

本文借鉴自然科学实验，决定设置“实验组”和“对照组”进行阐述政策的实施效果。2014年第二季度以前，央行从未实施定向降准政策，此后央行累计实施21次定向降准政策，针对受影响的实体经济部门组成“实验组”，未受影响的实体经济部门组成“对照组”，进行实证分析。

2.1 变量选择

2.1.1 被解释变量

央行定向降准政策经过金融机构的具体货币管理行为而形成政策效果，然而最终政策目标是否实现，取决于金融机构体系向小微企业的实际贷款余额能否随着定向降准政策的实施而发生变化。因而，本文主张选用金融机构的小微企业贷款余额（L1）作为结构性货币政策效果的被解释变量，作为对照本文同时选取非小微企业贷款余额（L2）作为结构性货币政策总量的被解释变量。

2.1.2 解释变量

设定定向降准的虚拟解释变量TR，由于货币政策的传导具有时滞性，所以定向降准政策实施当季度不计入实验组。因此，从2014年第二季度定向降准政策实施后开始将其赋为1，以前为0。通过虚拟解释变量检测结构性货币政策工具的效果。

2.1.3 宏观控制变量

宏观大环境的经济形式对各类企业的信贷需求有着极其重要的影响，中国宏观经济形势可以从国内生产总值（GDP）直接表现。央行施行的普通型货币政策也对企业的信贷需求有着重要影响。因此文章选用国内生产总值（GDP）和一年期贷款基准利率（I）用作宏观控制变量。

2.2 数据描述及计量模型设定

观测数据为2012年第一季度到2018年第二季度的国标口径小微企业贷款余额和金融机构各项贷款余额来源于中國人民银行官网，国民生产总值和一年期贷款基准利率数据来源于中经网。将上述数据进行对数化处理，消除数据的异方差性，利用软件进行ADF单位根检验。结果表明：上述变量都是平稳序列，可以直接进行线性回归分析。TR为虚拟变量，不需要进行ADF检验。

依照上述变量的选取和分析后的结果，分别设定定向降准货币政策的效果模型，其中定向降准货币政策的处理组模型为：

定向降准货币政策的对照组模型为：

作为一种创新性的宏观经济调控方式，定向降准政策在具体执行中会遇到更多的不确定性，从而产生的时滞性会比传统货币政策工具更长，并且多次政策调整时间都选在季度期末，使得政策效果无法在当季度显现，因此，为有效的观测定向降准政策的执行效果，文章中的TR变量采取滞后项逐步回归，并结合模型实际选取滞后期数。

2.3 实证结果和分析

通过数据分析，结果表明方程的拟合出的各项检验值都符合要求，说明模型及变量设定适当。数据分析结果如表2，解释变量系数比较显著，总体回归结果较为理想。

依处理组数据分析看，滞后6期的虚拟变量、国民生产总值和一年期贷款准备金率t统计量都通过了显著性检验，证明以上控制变量均对小微企业贷款增加产生了有力的作用。具体分析，定向降准的系数项为0.151596，表明这项新政策实施6季度后小微企业的贷款有很明显的增长。其他控制变量中，国内生产总值系数为0.693357、一年期贷款基准利率系数为-0.584660都表明了其对小微企业信贷的影响，说明定向降准政策在推行一段时间后确实会对信贷结构产生调节作用。

依对照组数据分析看，滞后6期的虚拟变量、国民生产总值和一年期贷款准备金率t统计量都均通过显著性检验，但是定向降准的系数项却从0.151596大幅度下降至0.076969，表明非小微企业的信贷增速也会受到定向降准政策的溢出效应，并对信贷增速产生一定的影响。其他控制变量中，国内生产总值系数为0.564729、一年期贷款基准利率系数为-0.665810也都表明了其对信贷的影响

综合来看，定向降准对于小微企业贷款的提升效果依然有很强的滞后性，从发布政策的施行到有效推动相应企业贷款增长具有很长时间的时滞，说明金融机构在创新性货币政策施行后要准确把握实施目标，归入经营管理制度，到变换其营运状态有个缓慢的过程。中央人民银行初次使用创新性货币政策还需要打通金融机构和贷款方的关节，加强沟通以提升政策效率。

3  结论与建议

3.1 结论

央行通过创新性的货币政策调控宏观经济，促进信贷资金流向有需求的实体经济部门，加大对国内产业进行供给侧结构改革的支持，完整的履行了“新常态”下央行的职责。作为国家供给侧结构改革中重要的宏观调控手段，定向降准对小微企业的融资提供了大力的支持。然而关于这种创新性货币政策的作用还不是很明确。本文采用多元回归分析，对定向降准政策的政策效果及相关因素进行研究得出：

①结构性货币政策的施行，有序引导信贷资金进入实体经济中的重点领域和薄弱环节，从而实现显著的结构效应。通过定量研究发现，定向降准政策实实在在的发挥了“精准滴灌”功能，有效的提升小微企业的融资量。

②结构性货币政策在传导过程中也会出现溢出效应，对大中型企业的融资产生一定的影响，但是目前的溢出效应远小于对小微企业的融资效应，暂不会对社会融资结构产生负面影响。

③结构性货币政策在刚刚推动时会出现一定的时滞性，但是随着政策的不断落实，其引导信贷资金流入特定部门的效果十分明显，符合当前央行提倡稳健货币政策下的宏观经济调控政策工具要求。

3.2 政策建议

①中央银行要想方设法，优化结构性货币政策手段。在仍受疫情影响的未来一段时间，央行更应该重视结构性货币政策的运行和发展，一方面要想方设法筛选出在疫情冲击下特别需要定向降准的对象，另一方面也要不断创新政策方式，向受全球新冠肺炎疫情影响严重的小微企业精准释放流动性，优化升级结构性货币政策工具箱。

②中央银行需注重协调，提升各种货币政策的合力。在当前国际形势下，央行追求稳健性的货币政策，需合理组合不同类型的货币政策，既要使用传统型货币政策调节总量，也需要结构性货币政策调节重点经济领域和薄弱环节。但是两者使用要保持方向基本一致，实现政策协同，避免政策对冲，最终达到目标调控效果。

③中央银行应加强沟通，加快货币政策传导效率。货币政策需要通过多个环节才能传导至实体经济，对于首次采用的创新性货币政策更是如此，因而会出现较强的政策效果滞后。央行应该加强市场中各个经济主体间的沟通渠道，尽量提高信息透明度，尤其在新政策实施初期，加强宣传沟通，促进各类金融机构获取正确的政策信息，加快货币政策传导的效率。

参考文献：

[1]杨咸月.大、中、小微企业货币政策紧缩效应及其差异研究[J].数量经济技术经济研究，2014（10）.

[2]封北麟，孙家希.结构性货币政策的中外比较研究[J].财政研究，2016（2）.

[3]张智富.结构性货币政策工具运用效果研究[J].金融与经济，2020（1）.

[4]冯明，伍戈.定向降准政策的结构性效果研究[J].财贸经济，2018（12）.

[5]彭俞超，方意.结构性货币政策、产业结构升级与经济稳定[J].经济研究，2016（7）.

[6]潘彬，王去非，金雯雯.货币政策对民间借贷利率的作用机制与实施效果[J].经济研究，2017（8）.

[7]Blanchard， O.， Dell Ariccia， G.， Mauro， P.， "Rethinking Macroeconomic Policy"[J]. Journal of Money Credit and Banking， 2010， 42（s1）：199-215.

[8]Joyce M.，A.Lasaosa，I.Stevens.The Financial Market Impact of Quantitative Easing in the United Kingdom[J]. International Journal of Central Banking，2011，7（3）：113-161.

作者简介：孫辰（1997-），男，安徽蚌埠人，硕士在读。