履行对赌协议的法律规制研究：美国经验及其启示

魏佳卿

摘   要：对赌协议是初创企业获得VC融资的重要方式，其股债融合特点决定了其履行牵涉VC与公司债权人、VC与其他股东这两对利益冲突关系，我国现行法在协调这两对利益冲突关系上存有不足，有倾斜保护债权人而忽略保护VC权益的倾向。我国优先股与对赌协议具有权利安排上的一致性，可借鉴美国限制回赎优先股之资金的来源与形式，明确董事对优先股股东负有信义义务的做法以平衡债权人、VC与其他股东三方的权益，避免不合理地阻碍初创企业获得VC融资，但移植域外经验时应注意与本土法律制度相协调。

关键词：对赌协议;股债融合;中美比较

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.06.007

中图分类号：DF411.91      文献标识码：A          文章编号：1003-9031（2020）06-0037-08

在“大众创业、万众创新”的浪潮下，大量初创企业如雨后春笋般涌现。处于成长期的初创企业往往有旺盛的资金需求，然而在我国市场环境下，由于所有制歧视与规模歧视的存在，加之创业板上市条件的严苛性，初创企业获得信贷资本或以上市方式融资具有较大障碍，风险投资公司（以下简称为VC）几近成为初创企业融资的最后方式，而对赌协议是VC在投资初创企业时运用频率极高的投资工具。《会议纪要》明确对赌协议的有效性，但为对赌协议之履行设置了障碍，包括股份回购义务之履行受制于“资本维持原则”、现金补偿义务之履行需满足“利润分配”要件。本文拟对前述履行障碍的合理性做出评析，旨在通过考察履行对赌协议之的法定障碍的适当性以及修正建议的提出，为VC以正当方式实现因對赌协议享有的权利提供便利，减轻VC对对赌协议履行法律风险的担忧，最终便利初创企业及时获得VC融资。

一、对赌协议的表现形式与股债融合特点

学界对于“对赌协议”的概念本身尚无统一定义，本文采用2019年11月8日出台的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《会议纪要》）中的定义，指“投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议”。

（一）对赌协议产生的根源及表现形式

初创企业的发展前景往往具有极高的不确定性，且投融资双方就公司盈利能力所掌握的信息具有不对称性，因此，VC在与初创企业就公司价值的确定进行磋商时较难达成一致意见，对赌协议作为一种估值调整机制应运而生。对赌协议的形式一般为，双方先预先设定净利润、净资产或完成上市为营利目标，以此为基础确定公司价值及投资额。若在合同约定的期限内公司实现了预定目标，则意味着企业价值在开始时被低估，此时由投资者补偿融资者;如果企业未能实现预定目标，那么企业价值就是被高估的，此时融资者须补偿投资者。

（二）对赌协议的股债融合特征

对赌协议的基本形式体现出投融资双方通过契约安排将股权内涵的控制权和财产权等子权利重新组合，削弱了股权的控制权权能，但给股权注入了债权的收益稳定性元素，使股权具备了债权化倾向。这种混合型权利在与普通债权相比较时，其股权性质最为明显。一方面，普通债权人无权参与公司治理，而投资人享有表决权，此为股权控制权能的体现;另一方面，普通债权若届期即可诉请公司履行，而对赌协议权利的实现尚需受制于资本维持原则，此为股权风险性的体现。因此，就权利实现的顺位而言，投资人劣后于普通债权人。

在与创始人持有的普通股权相比时，这种混合型权利的债权特征表现得更加淋漓尽致。一方面，VC一般以较高溢价进入公司所持股份占比较少，因此VC在公司事务决策中的几乎无话语权，此为债权人不参与公司治理特点的体现;另一方面，在不违反强行规范的前提下，若公司的发展成果不达双方预期且存在足额的溢余，基于“契约严守”规则，溢余应优先用于履行对赌协议下股份回赎或现金补偿的义务，其次才可被用于分红。而公司回购股份或取得支付现金补偿是向投资者支付投资回报的方式之一，因此对赌协议投资者实质上享有可取得相对固定投资回报的特权，此为债权收益稳定性的体现。可见，相较于普通股东，对赌协议投资者享有分红上的优先权利。

二、对赌协议之履行涉及的两对利益冲突关系

如前所述，对赌协议投资者获得的是股债融合性的权利，其股性特征要求权利的行使不得危及公司资本而损害债权人利益，而其债性特征则使得投资人行使对赌协议下的权利优先于普通股获取投资分红。因此，对赌协议的签订使得公司内部形成债权人居于首位、VC次之、一般股东最劣后的清偿顺位。居于中间顺位的投资者依据对赌协议的约定行权将会同时影响到债权人和一般股东的利益，由此形成了VC与债权人、VC与普通股东这两对利益冲突关系。

（一）VC与债权人利益的冲突

与债权人相比较时，VC仍然属于股东行列。股东与债权人之间的利益冲突是学界共识。根据《破产法》的规定，若公司陷于清算环节，债权的实现优先于股东获取剩余利益。因此，在公司陷于清算前，VC作为股东，有潜在动力通过各种手段引导公司财产流向自己，为防止资产的不当回流损及债权人利益，“资本维持原则”由此诞生，在此原则下公司对自己股份的回购、利润分配等均受到法定限制。

（二）VC与普通股东的零和博弈

前已述及，VC相较于一般股东享有股份回赎或现金补偿等特权，而这些特权的实现是以一般股东的牺牲为代价，因为VC与普通股东是互为零和博弈中的对手。具体言之，公司资产中可供全体股东分配的部分是有限的，VC获取的投资回报愈多，一般股东的可得分红就愈少。此外，对赌协议架构下，一般由创始人（一般股东）掌握公司的控制权。因此，公司并无履行契约义务的积极性，甚至常常以契约履行会侵害债权人利益、构成合同法下的“法律不能”①为托辞，拒绝履行合同义务。

三、现行立法的缺陷：协调对赌协议之履行所涉的利益冲突的不足

《会议纪要》明确规定，在处理对赌协议的纠纷案件时，应坚持“鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则”和贯彻“保护债权人合法权益原则”，这两个原则反映出平衡投资方与公司、债权人与股东之间利益的必要性，不过利益平衡措施的合理性值得探讨。

（一）保护债权人利益的过度与不足

1.过度保护：减资通知与提前偿债程序在回购义务履行时的非必要性

《会议纪要》规定，对赌协议下股份回购义务的履行应满足《公司法》中“股东不得抽逃出资”或对股份回购的强制性规定，且回购需经减资程序进行。《公司法》对减资程序的要求主要是，公司需要减资时须编制资产负债表及财产清单以及做出减资决议后应于限期内通知债权人，获得通知的债权人有权提前受偿或获得担保。笔者认为，立法赋予债权人在减资程序的被通知权和提前获偿的权利，是基于两方面因素的考量：一为公司的资本额具有公示性，债权人对资本额存在信赖;二为公司资本是债权实现的保障之一，其增减会影响债权人权利的实现。但实践证明，这两个理由与客观现实并不相符。

一是债权人对注册资本并无信赖。商业银行是债权人中的典型代表。已有实践调研表明，商业银行在向中小企业发放贷款时，考虑的主要因素是领导者的信用意识和经营管理能力，如企业的资产负债率、流动比率和净资产等，企业的注册资本额并不是主要的考量因素。英国下议院贸易和工业委员会设立的公司法审查指导小组（The UK Company Law Review Steering Group）也报告称，如今的貸款人已不再看重公司的注册资本额，转而注重公司的资产负债率和商业前景②。因此，虽然注册资本有公示性，但债权人投资决策的做出并不依据公司注册资本额，也就无合理信赖可言。

二是注册资本与公司的偿债能力之间的弱相关性。公司成立后，公司的注册资本就丧失了表征公司所留存资金数量的能力，因为对于正常运转的公司来说，盈亏的波动引发公司留存资金的增减是再正常不过的现象。注册资本的数额只是对公司过去所持有的资金量的一个历史记录，而历史记录并不能反映当前的清偿能力。很多情形下，公司的未来营业水平才是债权人及时获偿的保障。

三是违反比例原则。如前所述，相较于公司未来的盈利能力，注册资本对债权实现的保障作用极为有限，其增减对债权人利益实现的影响甚微，《公司法》却要求公司在减资时负担沉重的提前偿债或提供担保的义务。这一规定可能导致以公司长远发展的利益为代价，为债权实现提供微弱的加护，如需提前偿还的债权标的额极大时，极有可能导致公司经营所需的资金被迫用于提前清偿。且减资的通知程序耗时较长，实质上是牺牲VC权利实现的期限利益来达到保护债权人的目的。可见，减资程序下所牺牲的利益的总和与为债权人提供的保护之间不成比例，这一做法并不符合比例原则下“采取的必要措施与其追求的结果之间相称”的要求。

2.保护不足：报表数据无法为现金补偿义务的适时履行提供充分表征

《会议纪要》规定，对赌协议下现金补偿条款的履行需满足《公司法》对利润分配的要求，包括须有利润、在弥补亏损和提取公积金后分配利润等。但报表所载利润并不能客观反映公司是否有能力履行现金补偿义务，以报表作为衡量履行能力的标尺并不能为债权人提供充分、长远的保障。

一是不区分流动性与非流动性资产的利润计量。《公司法》所称的“利润”在现行会计准则下的定义是“基于权责发生制进行收入和费用配比之后的差额”，利润反映了某一特定的会计期间内公司因参与非资本性交易所获得的净收入或净亏损，且利润以流动性资产或流动性较弱的固定资产等形式存在。因此，即便利润分配行为符合《公司法》的要求，也可能导致分配后的公司资产多以非流动性的形式存在，而不具备充足的现金流、现金存量短缺，若长期如此，将对公司的持续经营构成极大的威胁。

二是报表的滞后性与静态性。利润表反映的是公司历史经营成果，其所载数据必然与现金补偿义务履行时的利润的客观价值存在偏差，具有滞后性。此外，利润表所记载的为静态数据，无法反映出公司资产存在的增贬值的动态趋势，如利润表不能体现未实现的资产折旧等因素。

（二）保护VC弱势地位的制度供给不足

《会议纪要》要求股份的回赎需按照减资程序进行。依照《公司法》的规定，股东会或股东大会做出减资决议是减资程序的开端，因VC持股比例有限，减资决议的结果实际上由以创始人为代表的其他股东所决定。前已述及，其他股东与VC为零和博弈的竞争者。作为理性经济人的其他股东极有可能对有利于VC而损害自己利益的减资决议投反对票，导致减资程序在初始步骤即难以继续推行。现金补偿义务的履行也遭遇了类似困境，《会议纪要》规定，满足利润分配的要件是现金补偿义务履行的前提条件。依照《公司法》的规定，利润需经过弥补亏损、提取法定公积金与任意公积金的步骤后才得以分配，而任意公积金提取的额度由股东会或股东大会决议，基于理性经济人的逐利性与利己性，其他股东极有可能做出提取高额的任意公积金的决议，使可分配利润不足以履行对赌协议的义务。但在现行《公司法》下，小股东只有在不满股东会或股东大会做出的合并、分立、转让主要财产等特定决议时才享有救济权利要求公司回购股份①，对于减资与任意公积金的提取决议，VC作为小股东无权提出异议。可见，在现行制度框架下，VC极易受到其他股东的联合侵害却缺失权利救济渠道。

四、美国的经验与启示

美国投资实践中常见的可赎回性优先股与我国本土的对赌协议具有极高的相似性。首先，优先股与对赌协议均常用于私募股权投资领域;其次，相较于普通股股东，优先股股东具有利润分配的优先权，而VC实现现金补偿或股份回购的权利优先于一般股东获得分红;再次，优先股股东通常不享有对公司事务的投票权，而VC仅持有极少数量的股份，在公司中话语权微弱。由此观之，我国本土的对赌协议与可赎回性优先股在权利安排的本质上具有一致性，均为利润分配请求权与控制权重新配后而产生的投资工具，这两种投资工具相伴的利益冲突也因而具有共性。下文将分别介绍美国司法实践如何协调可回赎性优先股下“优先股股东与债权人”、“优先股股东与普通股股东之间”的利益冲突，并在我国语境下探讨比较法经验的借鉴可行性。

（一）对债权人的保护：限制回购资金的来源与形态

在美国，债权人的利益受到制定法与衡平法的双重保护。

1.制定法：限制回购资金的来源

在制定法层面，债权人的利益是《特拉华州普通公司法》（Delaware General Corporation Law，以下简称为DGCL）第160条所保护的重要法益，其中第（a）（1）条规定，除例外情形，公司可以回赎自己的股份，但回赎不得损害公司资本。制定法未对“损害资本”的概念做出定义，1997年由特拉华州最高院审理的“Klang v. Smiths Food & Drug Ctrs，Inc.”②一案中，法官将损害资本解释为“用于回购的资金超过了公司的溢余（surplus）”。“溢余”在DGCL中是指，公司的净资产（即资产总额超过负债总额的部分③超过已发行股份的票面价值总额的部分。

制定法的规制可被总结为，回购资金的来源须为净资产超过股本的部分。而净资产价值的确定上，由于报表具有滞后性与静态性，美国司法实践允许综合运用报表与其他因素评估净资产的价值，以求更好的实现DGCL第160条的立法目的。

2.衡平法：限制回购资金的形态

在衡平法层面，除需存在足额溢余外，回赎还需“不得导致公司陷入破产”。该要件由2010年由特拉华州衡平法院审理的“SV Inv.Partners，LLC v.ThoughtWorks，Inc.”④案所确立。为防止回赎后因流动资产不足而陷入困境，“不得陷入破产”的要求具体体现为两个方面。一为用于回赎的资金还须为现有的或通过变卖或借贷后可被即刻获取的;二为回赎资金须为现金。

3.移植可行性分析与配套机制完善

引入美国限制回购资金的来源与形态的做法，可在一定程度上弥补我国现行法对债权人保护的不周之处。一方面，将回购资金的来源限制为“溢余”可为债权人获偿提供足够保障，且可以避免“减资程序”的繁琐与冗杂;另一方面，限制回购资金的形态为即刻获取的现金，可以弥补“利润表”片面性与滞后性的缺陷。

引入该做法并不会削弱公司股本，符合资本维持原则的要求，因此在制度层面无较大障碍。但在技术层面，若要综合运用资产负债表与其他因素确定净资产的价值，因表外因素具有较强的灵活性与机动性，公司董事可能与VC串通，恶意利用不相关因素增大净资产的价值促成对赌协议的履行，因此有必要完善对债权人权利保障的配套机制。笔者认为，具体的完善思路包括两个方面：一为对表外因素做出限定，可采用列举式加兜底的立法模式。对常见的反映资产增减值趋势的因素做出列举，如资产的增值与折旧，并对不得被用于计量资产价值的因素列一个负面清单，如不确定性较高的合同的预期收益。对可用于资产计量的因素的共性做出原则性规定，以满足商业实践对灵活性的需求。二为明确债权人对净资产价值的真实性享有诉的利益。在现行法下，债权人以净资产不真实为由起诉撤销对赌协议具有较大障碍。一方面《合同法》第74条只允许因债权人对“债务人放弃其到期债权或者无偿转让财产，对债权人造成损害的”行为起诉行使撤销权。恶意履行对赌协议显然不属于第74条的涵盖范围。另一方面，即便债权人以公司董事确定的净资产值虚高因而损害其债权为由起诉，公司很有可能以净资产的确定属于公司内部事务，我国现行《公司法》并未赋予债权人撤销公司决议的权利、净资产的数额与债权人利益无涉等为由否定债权人的诉权。为弥补减资程序下提前获偿权因不符合比例原则而被取缔后给债权人遗留下的风险，有必要明确债权人对净资产价值的客观性享有诉之利益，为债权人起诉对赌协议履行之非法性扫清障碍。

（二）对优先股股东的保护：信义义务

1.信义义务结合商业判断规则

在美国司法实践中，优先股股东与普通股股东之间存在的激烈的利益冲突通常诉诸于董事会的信义义务来解决。衡平法院大法官Allen曾说，董事会对优先级与普通级的股东均负有义务，尽管公平审查的原则是模糊的，也应公平地对待优先股股东。但为防止司法对商业自治的过度干涉，司法对信义义务的审查受到商业判断规则的限制①。商业判断规则的内容主要为两点：一为通过审查决策程序而非实质内容确定决策的公允性。其中针对优先股回赎决策，司法审查的内容一般为决策程序的公平性（如是否有独立董事或优先股股东的代表参与了决策程序②）、董事与系争决策是否存在利害关系（如董事是否持有公司的股份③）、决策事项做出前是否进行了充分的尽职调查（如决策所依据材料的专业性④）等;二为举证责任分配的特殊性，董事的决策被推定为具有合理性，优先股股东负担证明董事决策具有重大过失的责任。历史上很少有优先股持股人成功地通过举证推翻前述推定，在罕见的胜诉案例中，一般伴有持有普通股的董事基于恶意的积极作为。如“Eisenberg v. Milwaukee Railroad Corp.”①案中，涉案董事持有相当数量的普通股，在优先股市价的最低点，董事披露后续将使优先股退市并注销的信息，逼迫优先股股东以低价将股份交还公司，因为退市后优先股的价值会更为减损。法院最终给回购决策下达禁令，因为它恶意损害优先股股东的自由选择权。

2.移植可行性分析与配套机制完善

为防止董事恶意低估资产价值、造成履行资金不足的假象，有必要学习美国法的经验，明确董事对VC负有信义义务，以填补现行法下投资者权利保障机制的缺失。

该义务的引入在我国现行法下并无制度层面的障碍。尽管从表面看，引入董事对股东的信义义务是对我国现行制度的突破，因为我国现行法只规定了董事和高管对公司负有忠实和勤勉义务②。但实质上，股东是隐藏的权利主体，因为通常情形下，股东为公司剩余利益的索取人，股东利益与公司利益具有一致性，董事对公司忠诚亦是对股东忠心的体现。而对赌协议的适时履行，一方面使VC及时获取投资回报，另一方面使公司免于承担额外的违约责任。因此董事VC负有的信义义务，是董事对公司的忠诚勤勉义务的延伸。但若公司与VC存在利益冲突时，即对赌协议的履行会不当损害公司利益时，董事要以公司利益为先，若此才符合我国《公司法》下资本维持原则的规定。在确认权利义务关系后，应明确背信董事的可诉性，避免信义义务沦为一纸空谈，因为《公司法》第152条规定，董事违反法律、行政法规或公司章程的规定，损害股东利益的，股东才可以起诉。因此，应在法律层面而非低位阶的规章层面明晰董事对普通股东以及VC均负有的信义义务，防止董事以无法律规定为由而质疑VC的诉权。

商业判断规则是信义义务的配套机制，能有效降低信义义务被滥用的风险，因此有必要与信义义务一同引入。但要避免僵化适用商业判断规则对证明责任的要求，避免不正当地加大VC的维权成本，以致重蹈美国优先股股东成功推翻董事决策的案例极为罕见的覆辙。缓和适用的路径可为：根据具体情形适当调整证明责任的分担，通常要求投资者举证证明董事决策存在重大过失，但当董事与对赌协议之履行有明显的利益冲突，如董事持有公司大额股份时，只要求投资者负担证明董事对决策存在轻过失的责任即可，转而要求董事证明决策程序的公正性。证明责任的移转并不会给董事招致过多负担，董事作为决策的做出者，理应有能力证明决策程序的公允性，如决策按照法定程序进行或所依据的材料来源于正规渠道。

（特约编辑：蒋琳）

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