疫情冲击下的宏观经济及大类资产配置

杨爱斌

摘要：近期全球多个金融市场出现剧烈波动，宽松的货币政策搭配积极的财政政策将成为欧美主要经济体的基本政策组合。从国内大类资产投资来看，债券市场的确定性机会在于收益率曲线的短端，杠杆套息策略明显优于久期策略，当收益率曲线陡峭到一定程度时，可能会重新孕育较好的长线配置机会;股票市场下行风险有限，估值有较大安全边际的金融板块和有基本面支持的科技成长板块仍是投资的主要方向。

关键词：金融市场  大类资产配置  收益率曲线  风险偏好

自2019年四季度以来，全球经济出现企稳回升迹象，主要驱动因素是全球主要经济体的货币政策重回宽松状态、财政政策趋向积极以及中美达成第一阶段经贸协议等。但是2020年新冠肺炎疫情的暴发又给全球经济增长带来了巨大冲击。

自2020年3月以来，随着新冠肺炎疫情在全球扩散，多个金融市场出现剧烈波动。笔者认为，未来疫情的演化趋势和各国政府的政策选择是决定全球经济是否会陷入技术性衰退的关键，而大类资产配置的方向也将在经济增长前景、通货膨胀和宏观政策走向的基础上相机而动。

全球经济增长陷入技术性衰退的风险大幅上升

（一）疫情演化趋势对全球经济的冲击将是短期的

2020年3月11日，世界卫生组织（WHO）宣布新冠肺炎疫情已具备“大流行”特征。截至2020年3月末，全球疫情扩散风险仍无减缓趋势，疫情防控成为重大挑战。虽然目前还不能对全球疫情的发展做出准确判断，但中国的疫情防控模式无疑已取得巨大成功，防控形势持续向好。在疫情面前，全球经济虽然不可避免地受到巨大冲击，但从更长的时间维度来看，当前生物科技高度发达，针对新冠病毒的药物和疫苗的成功研发将是大概率事件。因此，疫情演化趋势对全球经济的冲击大概率是短期的。

（二）全球金融市场的短期剧烈波动加大欧美等主要经济体的经济衰退风险

自2020年3月以来，受海外疫情快速扩散影响，主要发达经济体的股票市场普遍出现30%左右的大幅下跌，同时原油价格暴跌幅度超过50%，全球金融市场陷入大幅波动之中，风险偏好下降到历史极低水平。一系列不利因素进一步引发了货币市场流动性冲击和实体部门信用收缩，尤其是受疫情冲击严重的航空业和能源行业，其信用收缩风险开始明显上升，美欧高收益债利差升至2011年初石油危机和欧债危机期间的水平（见图1），但全球整体信用利差与2008年和2011年的极端高点相比还有一定距离。海外主要经济体的居民储蓄资金主要集中在退休养老金账户，但这些经济体长期实行低利率政策，所以大量养老金资产被超额配置股票。受疫情影响，市场在短期内急剧下跌，退休养老金账户的管理者来不及对账户内的资产进行配置调整，因而损失较大。如果股票市场无法迅速反弹回升，财富效应的消退和养老金资产的大幅缩水将对这些国家的消费带来极为不利的影响。笔者判断，欧美主要经济体陷入经济衰退的概率大幅上升，这将对我国出口增长带来持续压力，除非疫情能在短期内得到有效控制。

根据新冠肺炎疫情发生之前经济与合作发展组织（OECD）发布的经济领先指标，中国经济自2019年3月以来持续回升，美国经济自2019年10月出现回升，欧洲经济自2019年11月出现回升。根据鹏扬基金经济领先指标模型的分析结果，中国经济自2019年11月以来连续3个月环比回升（见图2）。应该说，如果不发生新冠肺炎疫情，中国经济有望进入弱复苏阶段，债券市场也大概率在此后的3～6个月进入熊市调整阶段。但从国家统计局公布的领先指标来看，2月中国制造业采购经理指数（PMI）大幅下滑到35.7% ，甚至低于2008年金融危机时的最低水平。3月，我国PMI为52.0%，较上月回升16.3个百分点，显示我国疫情防控形势持续向好，企业复工复产明显加快。

2020年2月23日，习近平总书记在统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议上发表重要讲话，提出“强化‘六稳举措，加大政策调节力度，把我国发展的巨大潜力和强大动能充分释放出来，就能够实现今年经济社会发展目标任务”。笔者认为，如果4月国内疫情形势全面好转，国内政策将从供给端推动复工复产，从需求端积极刺激内部消费和投资需求，预计二季度我国经济环比增速将有所改善。但要实现经济全面回升，仍有一定困难，主要是因为二季度外需面临较大冲击，而且一季度中小企业和居民收入大幅下滑、消费支出滞后，也会对二季度的经济产生影响。

笔者将新冠肺炎疫情与2003年的“非典”疫情進行了对比。2003年“非典”疫情被有效控制后，我国经济在2003年下半年迅速全面回升，但新冠肺炎疫情对经济的负面影响恐将明显大于 “非典”疫情，其根本原因是2003年我国经济增长正处于加入世界贸易组织（WTO）后由外需出口和内需投资双驱动的大幅上升周期的起点，而当前我国经济发展面临宏观杠杆水平偏高、劳动力人口数量转为负增长、经济内生增长动力不足等情况，而且外需受到逆全球化和海外经济技术性衰退等负面因素的影响。

我国物价水平逐步回落  通货紧缩风险有所上升

2020年2月，我国居民消费价格指数（CPI）同比上涨5.2%，高于市场预期;CPI环比折年率的3个月移动平均值为5.6%，较2019年10月的7%明显回落;非食品CPI同比上涨0.9%，核心CPI同比上涨1.0%，服务CPI同比上涨0.6%（见图3），上述指标均较前值大幅回落。考虑到货币供应量M1同比增速持续低于5%，笔者认为未来非食品价格不存在上升的基础。受食品价格影响，2020年1—2月我国CPI同比上涨较快，预计下半年CPI同比增速将逐步回落到2%～3%。

2020年2月，我国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降0.4%，其中生产资料价格指数同比下降1.0%。考虑到3月以来石油价格暴跌，预计原油价格维持低位的概率较大，与2015年的情形类似，工业领域将持续承受通货紧缩压力。从总体上看，当前我国通货紧缩风险有所上升。

宽松的货币政策搭配积极的财政政策

将成为全球疫情冲击下的基本政策组合

（一）发达经济体货币政策进一步操作的空间有限，“财政赤字货币化”将成为主流

目前海外金融市场短期趋势的主导因素是金融市场剧烈波动所导致的流动性冲击，以及进而引发的实体部门信用收缩风险。对于流动性风险，现代中央银行可以创设无限的金融工具来应对。随着出现巨额亏损的基金被逐步赎回及相关资产被抛售，加上市场价格大幅下跌后多空力量的重新调整，海外央行通过短期的流动性注入可以逐步化解金融市场的流动性风险。例如美联储自2020年3月以来紧急采取多项措施，不仅多次降息，还于3月23日宣布继续购买美国国债和抵押贷款支持证券，且不设定额度上限等。预计这些措施将在一定程度上對冲市场的短期流动性风险和信用收缩风险。

笔者认为真正的风险来自海外经济大概率衰退所导致的经济基本面下行风险，包括影响股票价格的公司盈利下降风险，这是市场中长期趋势的决定性因素。即便疫情冲击导致的经济下行风险是短期的，但欧美多国长期以来在量化宽松基础上搭建的资产价格“空中楼阁”行将坍塌，在利率没有进一步下降空间并且投资人经受历史罕见的短期剧烈下跌压力后，市场风险偏好很难大幅回升，而且依靠风险偏好的提升促使资产价格回到疫情发生前的水平也将非常困难。

未来欧美等国走出困境的政策选择将是由现代货币理论（MMT）提供支持的“财政赤字货币化”，即宽松的货币政策搭配积极的财政政策，通过加大公共投资、减税、发放消费券等扩张性财政政策来扩大赤字，逐步修复或抵御经济下行的压力。3月26日，美国参议院投票通过了1～2万亿美元的财政刺激计划以应对疫情冲击。如果这种政策组合的重新设定能使西方经济最终走出低增长格局，同时促进通货膨胀水平回升，将对全球资本市场产生深刻影响，而欧美等国的长期债券持有人将成为最大的利益受损方，那些实行“财政赤字货币化”国家的货币汇率也将面临贬值风险。但对股票市场来说，如果通货膨胀和长期利率水平未大幅上行，那么从长期来看，股票资产将远远好于债券资产。

（二）中国稳健的货币政策注重灵活适度，财政政策更加积极，同时兼顾结构调整、防范和化解地方政府债务风险

与海外经济体“挥霍式”降息相比，中国的货币政策更显定力、更加稳健，这也为我国未来应对经济运行中的风险和挑战保留了充足的操作空间。从利率水平来看，鉴于一季度我国经济受到严重冲击以及二季度工业品价格存在通缩风险，公开市场利率的下调幅度有待进一步扩大。在经济下行压力继续加大的情况下，预计二季度总供给扩张后，总需求不足的问题将会进一步加剧物价下行压力，政策利率将面临较大的下调压力。从基础货币投放来看，2020年2月，在进行公开市场操作后，我国货币存量水平有所上升，货币存量增速持续上行至23.9%，与2018年、2019年的投放总量相比，基本较为平稳。自3月中旬以来，受国际资本流出影响，国内金融市场流动性有所趋紧。从总体上看，无论是“量”还是“价”，我国总体上坚持了“应尽量长时间保持正常的货币政策”的思路。在推动信贷扩张方面，我国央行推出的3000亿元专项再贷款和5000亿元再贷款再贴现专用额度政策已取得较好成效，稳定了1—2月的信贷增长水平。

目前，海外经济体的货币政策操作方式已发生深刻变化，以往那种先发制人的“防范性收紧货币政策以防通胀风险”的操作方式将成为历史。更多央行意识到，在全球化、技术进步、老龄化、高债务杠杆等长期结构性因素制约下，要实现2%的长期通货膨胀目标将很困难。因此，海外经济体的货币政策调整将滞后于通货膨胀走势，非常规货币政策将趋于常态化。笔者认为，与海外经济体相比，我国毫无疑问地选择了一条更艰难但也更正确的道路，这将意味着我国长期通货膨胀风险的大幅下降，也意味着中长期利率债和高等级信用债的长期配置价值提升。

在财政政策方面，出于防风险的考虑，笔者预计我国将很难推出大规模的基建投资刺激计划。但是，为了防止经济运行滑出合理区间以及防止短期冲击演变成趋势性变化，必要的刺激消费和投资的扩张性财政政策大概率会根据国内外形势逐步推出，包括提高大型国有企业投资支出规模、提高政策性银行的专项贷款额度等。财政政策的方向将更加兼顾高质量发展的长期目标和债务风险控制，这或许与1998年的政策方向和节奏更为接近。

中国债券市场和股票市场投资策略展望

（一）债券市场

从目前来看，债券市场的确定性机会在于收益率曲线的短端，杠杆套息策略明显优于久期策略。比较来看，收益率曲线长端机会存在一定的不确定性，因为一旦经济稳增长的力度加大，政策效应开始显现，叠加股票市场风险偏好上升，收益率曲线的长端将面临调整压力。目前市场对经济环比增速可能大幅改善的情形有一定预期，叠加在全球疫情恐慌情绪主导下国际资本流出，使得人民币债券承受了一定的压力，收益率曲线呈现了陡峭化趋势。但在海外经济陷入衰退的背景下，我国经济弱复苏的难度进一步加大，同时非食品价格和工业品价格存在一定的通缩压力，预计长端债券利率上行风险有限。当收益率曲线陡峭到一定程度时，可能会重新孕育较好的长线配置机会。

从信用利差来看，在流动性充裕的环境下，违约风险不大的中高等级信用债利差将保持在较低水平，而受经济下行和疫情冲击明显的低评级、弱资质信用债利差将继续维持在高位，这部分债券仍面临较大的投资风险。此外，可转换债券市场虽然在2019年获得了明显的超额收益，但目前可转换债券的溢价水平已经透支了未来的大部分收益，市场整体上将难以获得系统性的超额收益，只有通过正确的择时操作或深入地开展个股行业研究，才可能发现结构性机会。

（二）股票市场

股票市场的回报率一般取决于盈利增长情况、由无风险利率变化所导致的估值水平变化、由风险偏好提升或下降所导致的价格变化。笔者认为，受经济下行影响，一季度上市公司的总体盈利水平必然受到明显冲击。但目前市场并未调整对未来12个月净利润增速的预测，这将对股票市场整体形成压制。从2月非制造业PMI指标来看，金融行业仍处于扩张区间，电子、计算机和通信等行业在云办公、在线教育和远程医疗等新业态的支撑下，基本不受影响。但交通运输、住宿餐饮、旅游、居民服务等人员聚集性较强的消费行业需求骤减，大宗商品价格暴跌也导致周期性品种普遍受损。因此，从盈利的角度来看，一季度受到市场风险偏好下降影响，估值有较大安全边际的金融板块和有基本面支持的科技成长板块仍是投资的主要方向。

从政策面来看，预计政策刺激的方向将主要是国内消费和投资。从政策方向来看，通信、数字、智慧城市等新基建相关板块将直接受益。如果政府采取刺激消费的政策，那么受到疫情严重冲击的可选消费和服务板块，在股票价格充分消化短期盈利压力后，也将面临配置机会。

从无风险利率水平来看，笔者确信我国的货币政策仍有较大的操作空间，无风险利率将保持在较低水平，这将对股票市场估值水平形成整体性支持。目前估值极度低迷的蓝筹股相对吸引力将逐步提升，而成长股的长久期特性可能会使其相对高的估值保持较长时间。因此，从市场的总体趋势来看，股票市场的下行风险有限。

作者：鹏扬基金管理有限公司总经理

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