境内外人民币汇率差异的原因分析

杨林

摘要：笔者在汇率决定微观模型基础上，依照国内外各种要素作出了修正，进一步研究了可能造成境内外人民币汇率差异的原因，同时进行了相关论证。其中，境内外风险偏好差异是导致汇率不同的关键因素，同时，人民银行干预的解释力度不高，境内外汇率差异的影响微乎其微。在此情况下，本文提出了多引入多元化境内外汇交易参与主体、增强人民币的双向波动预期，并进一步拓宽人民币的回流路径。

关键词：人民币汇率；差异原因；风险偏好

一、影响境内外人民币汇率差异的可能原因：微观模型

该部分内容主要是对各数据源以及变量的选择，紧着运用了回归分析对可能影响境内外人民币汇率差异的因素进行了剖析，同时借助方差分解的手段研究了各因素对境内外汇率差异的影响程度。

（一）数据来源和变量选取

因为数据资源的可获得性，同时为确保一致的样本长度、不会丢失过多数据，本实验论证选取的均为周数据。各种变量都是境内外变量分别取对数再相减后得出的。

1.境内外人民币汇率差（er）

截至去年年底，境内外人民币汇率曾出现过非常大的波动，在此之后境内外两个市场的人民币汇率差异不断变小，并且双方走势渐趋同步。所以，在实证过程中引入er的自回归（AR）过程当做自变量，也就是滞后变量er（n），目的是为了检验境内外市场一体化的程度。

2.境内外人民币的利率差异（ir）

境内外的人民币利率都是选取期限长度一周的银行间同业拆借利率，境内选取的是SHIBOR。而境外选取香港的银行对人民币同业拆借利率：2015年1月至2016年6月份，抽取各银行机构报价的均值；从去年6月份开始，境内外选取CNH HIBOR定盘价。根据研究数据表明，除了极少数阶段外，境外人民币利率通常比境内人民币利率更低。

3.境内外人民币汇率预期差异（exp）

笔者借助两个市场周期为一周的远期汇率差值作为其中的代理变量，以往的很多文献，像陈蓉、郑振龙（2009）便论证了它的合理性。然而，由于远期汇率本来就拥有强烈的内生性，根据业界人士的论证研究显示，远期汇率同即期汇率的决定因素具有一定的重合性。所以说，远期汇率的不同极有可能会和另外一些变量产生多重共线性问题。

4.境内外风险偏好的差异（rpm）

人们越想规避风险，对风险溢酬的需求也会随之不断提升，所以说我们可以借助风险溢酬准确地展现出风险偏好。需要明确的一点是，外汇风险溢酬为利率平价的衍生定义。通常情况下，抛补的利率平价借助远期合约确定将来的汇率，其是一种完全不存在风险的交易：反之，非抛补的利率平价在今后作为一种即期交易，具有一定的风险。当中的主要差别即为风险溢酬，也就是承担风险需要额外的补偿收益。前几年，国外的一些专家通过实例论证了风险溢酬这一要素的存在。

5.资本项目的开放程度（ope）

讲到资本项目开放程度的度量标准，本文主要参考Financial Openness Index（包含国内数据）以及境外人民币的回流状况。然而，前者是固定的时间序列，而后者则未公开相关数据，都难以对其进行线性回归分析。所以说，在本文当中不对资本项目开放程度这一变量做重点研究。但是，通过相关论证分析，证实其借助一定的机制影响其他自变量，对境内外人民币汇率差异起到间接性的作用。

6.人民银行在境内的外汇干预（int）

中国人民银行从未对外公布它对外汇市场的干预状况，但是依旧能够从外汇储备以及汇率的变动看出端倪。该作笔者借鉴以往的相关资料建立起外汇市场压力模型的前提下进一步延伸出了干预指数公式：intt=（σe/σR）（ΔRt）/（σe/σR）（ΔRt）+Δe。在上述公式当中，ΔRt、Δet分别表示外汇储备以及汇率的绝对变动值，σR、σe分别表示两者绝对变动值的标准差。由此可见，外汇储备变化表明了人民银行对外汇市场的干预情况，如果汇率出现单向变化，对于外汇市场压力具有很大程度的缓解作用，并且也能够反映出人民银行的干预力度缺失，允许部分市场化。INT值越小，那么说明人民银行的干预程度越低。与此同时，INT值的正负涵盖人民银行干预方向的情况。除此之外，外汇管制本质上也纳入了CNY汇率弹性这一要素，由于汇率弹性越大，则外汇干预程度越低。因为只能得到外汇储备的数据资料，可以通过插值法将其转变成周数据。依据如上公式，采取人民币汇率中间价计算的方法能够算出Δe，有效体现了人民银行干预应当借鉴的目标汇率。

（二）回归分析

自变量与因变量都是平稳的序列，均可直接用于回归分析。为了论证远期汇率差exp是否具有内生性特征，首次回归只用它当做自变量。事实证明回归方程调整之后的可决系数高达99%，同时exp的系数非常明显。这表明境内外人民币汇率差和远期汇率差大体相同，內生性确实存在。即便远期汇率对短期汇率的解释能力极强，然而也无法体现出两者差异的本质原因。所以说，借助远期汇率差之外的自变量和虚拟变量之积展开再次回归分析。

（三）方差分解

为了测试各自变量对境内外人民币汇率差异的影响程度，笔者还对此进行了方差分解。也就是说在回归方程中逐渐增加自变量，每一次添加之后，方程增加的可决系数即为这一自变量对因变量的解释比例。

二、实证结果的进一步剖析

（一）境内外人民币汇率波动率的不同

境内外人民币波动率不同的非对称效应体现出样本周期内的CNY单边升值预期。若是CNY比CNH的价值低，也就是境内人民币相对于境外人民币贬值或升值幅度较小。所以说，在此前提下市场机制的效用无法展现，汇率波动率差异对汇率水平差异的影响微乎其微。毕竟亚洲金融危机与美国次贷危机期间，人民币存在着巨大的贬值压力，然而人民银行借助外汇干预手段维持住了汇率稳定，这样便很可能造成投资人对CNY的贬值预期不足。CNH相对CNY贬值或者升值幅度不够满足CNY的升值预期，汇率波动率的不同会造成汇率水平的不同，这也表明了CNY“半市场化”的鲜明特征。

（二）境内人民银行的外汇干预

int的系数是负数，体现出人行外汇干预强度大，CNY相对CNH升值增加或者贬值降低，这也表明CNY的单边升值预期占据主体地位。尽管int显著，然而其解释能力不足一个百分点，这和许多国内文献中的结论保持一致。由于CNY对CNH具有一定的指导作用，即便人民银行的外汇干预会对CNY产生一定影响，但是CNH同样会进行对应的调整，其差异受到外汇干预政策的影响不太明显。

（三）境内外的利率差异

众所周知，利率通常被作为确定汇率的关键性因素，然而境内外利率的不同对汇率差异影响不是特别明显，表明现阶段利率要素还不能作为完善的经济变量起到应有作用。境内利率没有完全市场化，同时其对汇率市场机制的影响尚未健全。

（四）境内外风险偏好的差异

通过第一部分的图表内容，我们可以看出CNY的风险溢酬要显著高于CNH的风险溢酬。那么为何境内投资人相对境外投资人更加希望规避风险呢？笔者认为，这主要是由两个市场参与者的结构差异造成的。香港离岸人民币市场交易相比之下，更为灵活、管制不严，不仅仅是银行，还包括对冲基金、资产管理公司等交易主体。其开展外汇交易主要以盈利为根本目的，具有很强的投机性，外汇供需弹性大。这一结构同国际上较为成熟的外汇市场接轨，境内外汇市场的参与主体更为单一。根据《中国国际收支报告》现实，境内外汇交易基本上均为金融机构间的交易及银行与非金融机构客户交易两种，境内外汇交易基本上都是由非金融客户的外汇供需引起的。

三、境内外人民币汇率一体化、深化人民币国际化的相关建议

（一）加强对外汇市场的构建，丰富国内外汇交易主体类型

当前形势下，应当适度引入对冲基金、资产管理企业、保险公司、证券公司以及信托公司等，并不断丰富外汇交易主体的类型，非银行金融机构具有很强的投机性，外汇需求弹性大，具备良好的价格挖掘效用，有助于人民币汇率市场化，推进CNY、CNH的价差收敛。当然，这也离不开和资本项目的开放共进，不然非银行金融机构的自营外汇交易需求量会很小。除此之外，资本流动管制同外汇需求弹性的反作用也进一步说明，伴随着资本项目的开放，汇率管制也可以适当放宽。

（二）加强汇率沟通，培养投资人的人民币双向波动预期

人民币单边升值预期部分限制了汇率风险对汇率水平的影响，对境内人民币的市场化十分不利。境内人民银行可以借助公开谈话、应答记者提问等途径和人民群众进行进一步的汇率交流，突出人民币的双向波动特性，最终保障汇率波动对汇率水平的传导机制的畅通。

（三）拓宽境外人民币的回流路径，推动境内外人民币的融通

境内外人民币利率差异的长期性体现出了两个市场资金面的失衡性，在此前提下，增强CNH的回流能够有效激活境外的人民币资产，同时有助于汇差及利差的减少。

结束语

综上所述，该作笔者通过建立微观模型的方式，深入探讨了影响境内外人民币汇率差异的可能因素，并进行了实证分析。但由于未找到资本项目开放程度的量化指标，本文存在一定的缺陷。总之，本文希望能够为今后对境内外人民币汇率差异有关问题的研究提供参考性的建议。

参考文献：

[1]朱孟楠，张雪鹿.境内外人民币汇率差异的原因研究[J].金融市场，2015（05）

[2]賀晓博，张笑梅.境内外人民币外汇市场价格引导关系的实证研究[J].国际金融研究，2012（06）