浅议资管新规时代防范资金池业务和多层嵌套的变异运作

郭才良

摘要： 金融机构青睐的理财资金池业务、多层嵌套通道業务，放大资金杠杆，拉长融资链条，加剧期限错配，形成空转套利，是近几年金融乱象之源。虽然“资管新规”禁止资金池业务和多层嵌套通道业务，但新规时代慎防该类业务的变通运作，提升真假资金池业务辨别能力，认别好投融资创新的底层结构和各类花式融资的变化形态，仍然值得监管、合规、审计部门进一步加强检查与防范。

关键词： 资金池业务 通道业务 多层嵌套 资管新规 合规防控

一、重新认识资金池业务和多层嵌套、通道业务

“资金池业务”与通常的“资金池”含义不同。广义上看，任何一家银行、基金或信托公司，就是一个天然的资金池，一家集团公司的现金管理业务，也同为资金池的范畴，都是属于资金集中的管理模式。狭义上看，资金池业务起源于理财业务，基本上先于项目建立资金池、用短期资金做长期投资、资金灵活申购和赎回、嵌套多层通道及多种类型的委托理财服务模式，引得各类资管机构群雄逐鹿，形成了银行理财资金池、理财寄营池、基金子公司专项池、信托资金池、券商理财池和保险资金委代池等六类资金池业务。

“多层嵌套”，通俗讲属于两个以上的理财产品相互投资的情况，信托公司、证券公司、基金子公司、保险公司等扮演了通道的角色。如，银行发行理财产品，以委托人名义将募集的理财资金用于购买信托产品，为第一层嵌套;信托公司将资金再投资资管计划，为第二层嵌套;资管公司又将资金投资保险或购买银行理财，为第三层嵌套……这种情况即为层层嵌套，当然实际的多层嵌套更为复杂，且还可通过SPV结构与信贷类资产直接或间接对接。典型的通道业务包括委托贷款通道、银信合作模式、银证合作模式和银证信合作模式等。

资金池业务具有“滚动募集、集合运作、期限错配、分离定价”特征，底层投资标的主要为非标资产。资金池业务与通道业务结合，可以说是金融资本运作高手心中的渴望：首先，解决了底层投资资金的流动性和及时性;其次，降低了金融机构资金成本，形成稳定的利差来源;最后，可以达到隐蔽资金来源、规避合格投资者制度、规避信贷规模管控与投向限制、解决投资标准化产品的约束、规避监管指标及杠杆约束、绕开资本管理规定以及掩盖资产质量，形成监管套利空间。

二、资管新规禁止资金池业务和多层嵌套通道业务

高杠杆是金融风险的重要源头之一，资金池业务、通道业务可以说是帮凶，放大资金杠杆，拉长融资链条，加剧期限错配，掩盖了流动性错配的风险，是近几年金融乱象之源。资金池业务还造成单个理财产品无法实现成本可算、风险可控，无法进行产品估值和测算投资收益。多层嵌套后资金运作不透明，去向错综复杂，容易引发暗箱操作及道德风险，引发理财产品的收益、风险在不同投资者之间转移，有的甚至导致投资者陷入“庞氏骗局”。

由于穿透监管面临的情况非常复杂，操作中难以把握正常监管与干涉理财融资客户自主经营的界限，导致穿透监管受阻。新规出台之前，监管层曾多次禁止理财资金池业务，打击嵌套背后的监管套利行为，但理财资金池业务、通道业务能带来超额收益，受到诸多金融机构青睐与创新，依旧持续膨胀，甚至越是打压，越是扩张。规模庞大的理财资金池已成事实，其市场惯性远非一般的监管手段所能遏制。因此，监管层最终于2018年4月27日颁布实施《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即“资管新规”），以防范化解金融风险，服务实体经济，同时考到部分金融机构习惯了传统的信贷思维，短期内可能引起诸多传统业务模式的不适应，特别给予了新规过渡期。

资管新规禁止金融机构资管业务开展多层嵌套和通道业务，明确规定了“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品”。同时，资管新规重申严打资金池业条的强硬态度，明确规定了“金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务”。

三、多维度防范新规后资金池业务和多层嵌套的变通操作

俗话说，道高一尺，魔高一丈。禁止资金池业务，打击监管套利，一直是监管层三令五申的监管重点，虽近几年资金池业务规模有所缩水，但依然屡禁不止。资管新规时代，作为监管、审计、合规、风控部门，仍需要进一步提升资金池业务真假辨别能力，审慎认别好投融资创新的底层结构和各类花式融资的变化形态，防范资金池业务和多层嵌套的变通运作。笔者通过梳理，感到以下几方面值得商榷和进一步加强防范。

一是对资管产品本源的重新定义与理解。资管新规旨在去资金池，去通道，去杠杆，缩短融资链条，加大透明度，引导回归“受人之托、代人理财”的本源。笔者认为，资管产品“受人之托、代人理财”的本质，代人理财无可非议，但受人之托的提法值得商榷。这里的“人”，可能是一个自然人，也可以是法人，也可以是政府。作为一个自然人，如通过网点柜台、网上银行、手机银行等购买理财产品，实际上是在众多的金融机构中进行挑选，在众多的理财产品中进行筛选，本质上是一个投资行为，购买时不存在委托、受托关系。如认定为委托行为，没有一个委托者不期望资金保本和收益丰厚。如认定为投资行为，就如股市的投资者一样出现亏损后都处于愿赌服输的心态。问题的关键在于老百姓的投资机会有限，解决老百姓投资难的重要性不亚于解决小微企业融资难问题。

二是提升分业监管、异地监管的一致性。理财资金池运作、多层嵌套、空转套利等等难于杜绝，除了较低的违规成本外，一定程度上是各类资管牌照优势、分业监管标准差异被综合利用的结果。另外，异地监管缺乏合力，也是难以禁绝的一个因素。如，在属地化管理原则下，非本辖区的信托公司在辖区内销售明显违反监管规定的信托产品，则出现“无法监管”的真空地带，比如注册地在A省的信托公司，按理归属A省银保监局管理，但在其他地区发行产品，当地的监管部门无可奈何，导致A省的个别信托公司可以不顾资管新规压降资金池类业务的要求，逆势在异地大量发行、销售资金池产品，引发在不同地方市场间的套利行为，又对其他严守监管要求的公司带来不公平竞争。

三是增强制度明确性，創造良好制度环境。金融活动的复杂性与高度创新性，使得全融监管规范不可能采取一一列举的模式。资管新规对通道业务并非“一刀切”，禁止规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道业务，但对有一定正当理由，如具备相关法律规范要求或不合理的市场准入监管要求而设立的通道，或基于相关法律法规对业务模式的规定所设立的通道，则留下未来发展空间。市场面对资管新规留下的不确定性，或是谨慎对待，从严执行，或是从宽理解，边缘试探。因此，在监督检查中，对于政府引导基金、产业基金等股权投资FOF基金，由于FOF产品多层嵌套设计并非“规避投资范围、杠杆约束”，应谨慎判断其产品结构的变异性和产业基金的真实性，而对于投资范围的审查，则应审慎审查投资范围是否过渡包装或过于宽泛。

四是适时制定有关资管业务净值化管理办法。实践中部分管理人打着开放式运作的幌子，违规开展资金池业务，其区分资金池业务和开放式运作业务，最本质区别在于是否采取净值化管理。在客户适应从保本型理财向净值型理财过渡的过程中，有的银行仍折中推出“假净值型”产品，以满足偏保守型投资者对固定收益产品的需求。资金池业务申购和赎回的价格采取分离定价，脱离了的实际价值，监管层屡禁资金池业务的根本原因就在于资金池业务的分离定价。解决分离定价的问题，最为核心的一层，就是实行净值化管理，因此有必要借鉴公募基金的经验，建立资管行业净值化估值标准与办法。

五是关注并防范资管计划收益权变通嵌套。资管新规明确“所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品”。在资管业务中，以往对专项资产管理计划的投资范围限定最少的，容易变成其他业务类型的通道。由于银行理财、信托、券商、基金子公司专项资管计划，可以投资各类收益权，包括信贷资产收益权、债权类资产收益权和资管计划收益权。因此通过自营资金或散户资金投资设立一个资管计划，然后出让其收益权给信托或银行理财等资管计划，实际上变通由银行理财或信托等资管计划投资其他资管计划，成为超越新规、增加嵌套的变通做法，因此检查监督中值得关注和加强防范。

六是对特殊情况下资金池业务的合规认定。众所周知，由于交易端资金需求的紧迫性、大规模资金集中募集的压力、缩短资金募集期间的闲置期和促成资管产品的成功创设等因素，金融机构往往采取两种募集模式：一是由金融机构自有资金或关联方资金先行部分认购，当合格投资者的资金募集到位后，通过滚动发行方式实现自有资金或关联方资金的退出，如采用分离定价的估算方式则属资金池业务，如采用净值化管理的估值模式则属开放式运作业务;二是采取分期发行募集、分期对外投资时，分期发行的资金采用初始认购价格，理应属于资金池业务，但考虑分期发行仅是前期募集阶段的临时安排以及大规模募集压力的特殊性，是否可不认定为资金池业务，也值得研究并防范滥用。

作者单位：建设银行广州审计分部