员工持股研究综述

胡胜男

〔内容提要〕 随着社会的进一步发展，企业不再是所有者的产物，普通员工也有了持有股权的诉求。企业实施员工持股计划已然成为一种常态，基于此本文对员工持股计划涉及的问题进行了探讨：一是企业为什么会实施员工持股计划？二是员工持股计划对企业绩效到底产生了什么影响？并对已有研究进行分析梳理，在文献閱读的基础上总结现有研究情况，以期在未来学术研究方向以及员工持股计划的具体实施提供了一定参考。

〔关键词〕 员工持股 企业绩效 利益冲突

一、员工持股的动机综述

ESOP最早提出是为了解决企业所有者与雇员之间的贫富差距所带来的一系列问题。但随着市场的日益复杂化，企业实施ESOP不仅只局限于缩小员工和所有者之间贫富差距。很多学者关注的重要动机是在于发挥员工工作积极性。Leibenstein（1982）认为，员工会根据个人效益最大化来调整自己的工作量，因此当员工的薪酬是固定薪金时便不会尽力工作。Meyer（1975）指出，公司高管倾向于认为自己在公司绩效上发挥了关键性作用，员工则认为公司业绩应同时归咎于高管与自己的努力。当高管与员工薪酬增长不平等时，不公平感就会使员工怠于努力工作，因此让员工持股可以很好地激励员工。Mauldin（1999）发现，很多公司实施ESOP是为了防止恶意收购和后期发展筹集资金。Elaine（1999）认为，企业实施ESOP能够让企业未来融资更加顺利。Core（2001）指出，企业资金筹措存在问题，现金流短缺时就需要利用股权激励替代现金薪酬。还有学者认为，股权激励的出发点是为了留住人才。Oyer（2005）认为，当员工拥有能成为企业所有者的选择权之后，积极生产的员工更倾向于留在企业。陈艳艳（2015）指出，ESOP所设定的期限可以保证员工在一定期限内呆在企业进而留住人才。还有一部分学者从公司治理的角度来解读ESOP的动机。沈红波（2018）认为，实施ESOP能够缓解员工与大股东之间的利益冲突。Bova等（2015）发现，企业实施ESOP更多是基于改善企业的信息披露质量的考虑。

二、员工持股与财务绩效综述

（一）正相关

Jensen和Meckling（1976）认为，ESOP能够增强员工的归属感，让其融入到一种“共同体”的气氛中，角色的转换使代理成本下降，相应的企业绩效得到提高。Bova（2015）发现，ESOP使员工和股东站在同一立场上，从而增加了信息透明度，代理成本的减少很大程度上提高了企业的经营表现状况。Chang（1990）的研究显示，ESOP的公告效应与企业财富效应呈正向关系。张小宁（2002）的研究表明，企业绩效得到提高的原因在于其带来良好的公告效应。Cresson（2007）发现，当企业首次公告实施ESOP时，CAR值显著为正。Conte（1992）调查发现，实施ESOP的公司在绩效方面有更好的表现，并且这种关系还受到员工持股比例数的影响，在进一步的研究中发现了员工持股比例的正向调节关系。Blasi（2016）分析美国最受雇员欢迎的100家公司发现，当员工持股人数越多时，企业表现出更低的离职率和更高的资本回报。赵菡娱（2012）以我国上市企业为样本发现，当企业实施ESOP后，企业生产效率也随之得到提升。李明和黄霞（2017）以我国的企业为样本进行研究同样发现，企业在实施ESOP之后净利润得到明显的增长。Chang（2015）认为，ESOP能够降低企业风险，从而使绩效得到提升。Kramer（2010）指出，当企业实施ESOP后，销售额显著提高，并且员工持股份额越高，平均销售额增加的越多。

（二）负相关

学者们大多是基于“搭便车”的现象解释员工持股所带来的负向影响。Kruse（1990）研究发现，大规模的员工持股会使其的激励作用不能有效发挥。Kandel（1992）指出，“搭便车”现象使ESOP带来的激励效应很难发挥作用。Oyer（2004）认为，ESOP并不一定能产生很好的激励效果。Conte等（1996）研究发现，当企业实施ESOP后，股票市场上的表现甚至有所下降，同样考虑是“搭便车”行为导致的激励效应失效。Ducy（1996）指出，ESOP会使企业股权分散导致“搭便车”现象严重，从而导致企业业绩下降。吴萌萌（2012）以我国A股上市企业为样本进行研究发现，企业实施了ESOP后市场表现反而不如没有实施计划的企业。Conte（1995）发现，样本存在显著的自选择问题，往往企业绩效表现较好的企业会实施ESOP，这就使得以往研究结果的可靠性存在问题。Gorden（1990）发现，企业的发起动机直接影响着ESOP对绩效的影响，若是为了规避收购或是旨在转移控制权，都会导致股票价值下降。

（三）不相关

有学者认为，ESOP使内部持股员工和外部股东的利益产生了冲突，这种情况下持股的员工可能会更多追求自身的利益最大化。Meng（2011）等以中国A股上市公司为样本进行研究发现，无论是ROA还是托宾Q等指标均没有显著差异。王晋斌等以130家存在员工持股的上市公司为样本进行研究同样未发现，其净资产收益率有明显变化。Kato（2010）通过研究韩国上市公司发现，两者之间没有显著的相关关系。Rosen（1998）的研究表明，无论企业所在的行业、具体条款如何改变，二者之间均未呈现显著相关性。Beatty（1995）将美国上市公司纳入研究的结果同样表明，实施ESOP并没有使企业绩效发生明显变化。张小宁（2002）以沪市91家上市企业为研究对象发现，无论持股比例和持股数量怎么变化，企业绩效都没有受到显著影响。Lepers（2013）通过研究法国160家实施ESOP的公司发现，ESOP的实施对企业价值创造的影响不明显。Kim（2014）认为，当企业实施ESOP的目的是为了防止其他方恶意收购，那么该计划对企业绩效的影响通常就会不显著。

（四）非线性相关

部分学者赞同在一定的阈值范围内ESOP与企业绩效是相关的，而超过这个范围之后这种影响就变成了负向作用。超过限度可能发生“搭便车”现象，其本应产生的积极作用受到削弱。Kruse（2012）研究了252个实施ESOP样本的结果显示，只有67%～75%的企业生产效率得到了改善，剩余的并没有达到预期。Kim等（2014）发现，两者之间受到持股比例的影响。如果持股比例小于5%，那么企业绩效会得到提高，但当持股比例大于5%时促进作用逐渐被削弱。

三、文献评述

ESOP始于美国，西方国家已经对此有了比较完整的理论。但是，我国相关研究起步较晚，想要形成完整的理论体系还需要学者们深入研究。从ESOP实施的动机角度而言主要有：提高员工积极性、防止收购、融资考虑、留住人才与公司治理等方面。学者们将大量精力集中在研究ESOP的实施对企业绩效的影响，得出的结论也比较丰富。目前的研究主要有以下问题需要注意：一是大部分研究都是关注ESOP与企业绩效两者之间的直接作用关系，而关于作用路径的文章还比较少。只有将更多研究集中在“桥梁”上，才能真正将研究的结论应用到实际中，同时要理论研究结合实践才能发挥研究的价值。二是由于我国研究起步较晚，现阶段很多研究都是顺着西方的研究进行的。考虑我国制度等的特殊性，照搬思路就势必导致脱离我国实际情况。

（作者单位：江西财经大学会计学院）

责任编辑：宋 爽