中概股除牌：武器、噱头还是昏招

潘圆圆

2020年4月2日，在美上市的中国企业——瑞幸咖啡被浑水公司做空，当天股价暴跌75%，目前股价与最高点相比跌去95%以上，5月15日纳斯达克通知瑞幸将其除牌。

瑞幸爆雷后，其他中概股公司也遭到做空。随后是美国监管机构紧锣密鼓的介入：5月19日纳斯达克提议收紧上市规则，规则字面上不针对任何一个单独的国家，但如果实施对中国的影响最大，很难让人相信此规则没有歧视性。

针对中概股的风暴继续发酵，并在5月20日美国参议院通过《国外公司问责法案》时达到高峰。该法案的核心条款是，禁止连续三年未能遵守美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）审计规定的任何公司在任何美国证券交易所上市。根据美国现有法律规定，会计公司出具的审计报告被美监管部门认可，是在美国上市的必要条件。而中国的会计公司和审计员未经美国亲自检查，资质可疑。中国会计公司和审计员如果没有审计资质，出具的报告将不被美国监管部门认可，中国公司自然不具备在美国上市的资格。该法案相当于给出了两个选项，一是三年之内美国监管部门获得检查中国会计公司的权利。二是，三年内美国没有获得检查的权利，中国公司从美国证券交易所除牌。

表面上看，该法案对中国企业影响巨大，是打击中国的“致命武器”。原因如下：对已经在美国上市的中概股来说，因为其数量约为200家，市值高达1.5万亿美元左右，当如此大体量的中国公司被除牌，将使得一批企业面临股价下跌、股票流动性下降，企业信誉受损、再融资能力受限等现实问题。中概股因为会计欺诈、虚假信息、腐败等问题面临美国证券交易委员会（SEC）民事和刑事诉讼的可能性也会上升，这对中国互联网企业来说潜在风险尤其大。

对打算赴美上市的中国企业来说，该法案意味着失去了一个融资便利程度很高的平台。赴美上市的中国企业中约四分之一是科技企业，由于美国交易所大门的关闭，投资于科技企业的风险资本将失去一个退出的通道，全球资本对中国新创企业的投资动力也将下降。

上述情况真正发生的概率有多大？美国这一法案是否是打击中国的“致命武器”？笔者分析得到其中一个结论，该法案更像为美国选举造势的噱头，主要目的似乎是糊弄没有长远眼光的选民。

首先，该法案所述“未遵守美国审计规定的企业不能在美国上市”本身与美国的实践是自相矛盾的。中国企业赴美上市始于上世纪90年代初，而SEC与PCAOB在2011年正式与中国证券监管部门进行协商，协商内容是检查中国会计公司，以及审查中国企业审计报告底稿。中概股开始上市与美监管部门提出要求之间有近20年的时间，这20年中SEC并不认为中概股“未遵守美国审计规定”是一个问题。

换言之，SEC明知中国企业无法提供审计报告底稿，PCAOB不能检查中国会计公司，在这样的前提下仍然批准了数百家中国企业上市，说明SEC认为这些“问题”不影响企业在美上市的资格。“法不溯及既往”是法律中的一条基本原则。该法案如果通过，意味着中概股在美国正常上市这件事持续了30年之后，SEC以新规来要求已经在美上市的中国企业。这反过来是否说明之前美国的证券监管存在很大缺陷，美国也将给其他国家留下监管法规随意变动的印象。

其次，只有将中概股问题政治化该法案才有通过的可能。从技术上讲，白宫无权命令纽交所或纳斯达克除牌某一类企业。目前最大可能是国会引用“国家安全”理由通过立法，赋予除牌行为的合法性。但美国对“国家安全”定义不明， 判断是否危害“国家安全”一个重要的依据是外国企业被外国政府“控制”，这也是该法案的另外一个条款：要求未受检查的上市公司证明“它们不是由外国政府拥有或控制的”。

目前法案如果不宽泛解释“控制”这个词的话，只涉及11家国有中概股企业，企业数量很少，国企中概股危害美国“国家安全”的借口很难成立。还有一种方法是不仅以股权比重来定义“控制”，也就是说，能对企业重要事项和决策施加影响力者均被视为有控制权。

如果采取这种宽泛的“控制”定义，中概股里面“被政府拥有或控制”者将大幅上升，几乎所有的中概股都有“国家安全隐患”，需要向SEC说明自身与中国政府的关系，这是一种挑衅的、为美国国内选举服务而作出的姿态，而不再是經济问题或是法律问题了。

再次，美国监管部门是否有权检查其他国家的公司不是美国单方面决定的，通过这样一项法案并不能实现其宣称的目的。中国会基于本国国家安全或者公共利益的考虑，来决定SEC和PCAOB在多大程度上介入中国企业。各国的国家安全和机密有不同的定义，中国的定义很容易从中国的国家安全法、隐私保护和数据保护的法规中找到。

当两国的监管法律发生冲突时，通常通过监管合作的方式解决分歧，中美证券监管部门十多年来协商的重点正是美监管机构在何种程度上介入中国企业。谈判的一方如果单方面采取行动，就像美国通过此次法案表现出来的意向，往往是放弃协商的表现。

从国际惯例来看，包括比利时在内的一些国家同样禁止PCAOB审查总部位于这些国家的公司。中国有权自行决定对外国监管机构的授权程度，这是一国的主权问题。

另外，5月20日通过的《国外公司问责法案》的内容很大程度上照搬了2018年美众议员康纳威提出的修订议案HR7234。当年康纳威提出的议案未颁布，当时设定的三年期限没有生效。此次《国外公司问责法案》老调重弹，强制监管合作谈判在给定时间内出结果，施压意味浓重。但更大的可能性是，SEC这一次会再次拓展谈判的最后期限。

毕竟从经济账上看，美国真正实施该法案注定是一个昏招，因为美国这样做有如下三方面的巨大成本。

第一，这会削弱美国金融市场的地位。该法案违反了联邦证券立法中最重要的原则：使得美国成为对全球资本最有吸引力的地方，美国交易所应该尽最大可能帮助资本增值。这一原则塑造了美国全球金融中心的地位，并被认为是创新、生产力、研究和经济增长的源泉。考虑到现有中概股占到美国总市值30万亿美元的一定比重，如果所有中概股都被摘牌，将给美国金融市场带来巨大的震动。由于美国的政策不能有明显歧视性，除牌或者是新增限制的政策将涉及其他国家。各国公司都会再三考虑在美上市的风险，其中可能包括美国不想错过的好公司。当越来越多公司不选择美国上市，伦交所、港交所等交易所将迎来更多的好公司，这将在中长期损害美国的立国之本。

第二，美国资本投资中国公司将变得不方便。许多中概股是中国最优质的私人企业，这对中国高科技公司来说尤其如此。过去十几年间，美国投资者既受益于股价上涨，也分享了中国企业的利润。美国政府一声令下，美国投资者将不再那么容易获得这些福利。

第三，持有中概股的美国投资者也将因为这些措施而受损。中概股的持股人已经非常国际化，其中美国资本占比不低。以阿里巴巴为例，马云持有约6.2%的股份，其余股份由软银（25.9%）、雅虎（9.4%）、加拿大人蔡崇信（2.2%）、黑石（0.4%）、先锋集团（0.3%）等外国投资者持有。如果被除牌，中概股有两种选择，一是私有化，二是在其他交易所重新上市。在第一种情况下，回购流通股的价格可能不会太好。第二，随着中国股票流动性下降，股票价格也随之下降。不管怎样，美国监管机构除牌或新增限制实际上损害的是美国投资者的利益，而不是中国企业。

其他受中概股除牌影响者还有美国四大会计事务所，和在中国经营的美国跨国公司，后者同样雇佣未被PCAOB检查过的中国会计事务所。如果投资者和美国公司的利益不在一些美国政客的考量范围之内，美国的威胁还是有一定可信度的。

相比之下，美国除牌所有中概股的收益小到可以忽略。一是，勒令除牌可以展示对华强硬态度，为中美其他领域的谈判提供筹码。二是，通过打击中国公司提升美国企业的竞争力。但这都不是直接收益，且收益远远小于成本，怎么能够想象美国这样实用主义的国家会真的使用“致命武器”呢？反过来说，该法案如果通过，短期会给中国企业带来有限的成本，但长期利好中国，这恐怕也不是美国愿意看到的结果。

从法理上、操作上、效果上来看，除牌中概股的提法更像一项策略而非目的本身。美国最终形成的限制性法规大概率是，务实地加强对中概股监管、扩大披露、增加中国企业的成本。而除牌所有中概股发生的可能性非常小。

无论何种情况，对中国来说，完善内地资本市场建设、为中概股回归创造条件本是深化金融改革的题中之义，也是对美国威胁的最好回应。2020年3月1日起施行的中国《证券法》就境外上市企业监管进行了规定，4月30日中国证监会出台规章鼓励红筹股国内上市，以及发行中国存托凭证，中国这些举措都是完善内地资本市场建设的良好起点。

（编辑：王延春）