出海三十年，中概股归港

南方周末记者　徐庭芳

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2020年5月，香港交易所，门前有一头蓄势待发的卧牛与一头昂扬向上的立牛。

内地企业在港股。制图❘　梁淑怡　数据来源❘港交所官网；数据整理：徐庭芳、张玥

★中国“独角兽”们纷纷选择在港股二次上市，一方面是因为美股改变了游戏规则，另一方面，像2010年中概股回潮时一样，港股再次对它们敞开了怀抱。

截至今年6月，香港的上市公司共有2487家，来自内地的企业有1265家，市值占港股总市值整体的77.8%，成交额则是整体的81.3%。

中概股回归有三种方式，绝大多数公司会选择保留美股，同时在香港二次上市。港股市场自身的支撑能力存在考验。

2020年7月20日，支付宝母公司蚂蚁集团宣布，将启动在A股科创板和香港主板同步上市的计划。2019年11月，其兄弟企业阿里巴巴就已在香港联交所挂牌上市，成为首个在香港和美国上市的中国互联网企业。

上个月，京东、网易均已完成赴港上市进程。更多企业在路上——B站、百度、携程、58同城、易车、搜狐畅游、聚美优品、新浪等互联网企业均传出私有化或二次上市的讯息。

这些企业都有一个相同的名字：中概股（即在海外上市的中国股票）；它们的目的地也大多相同：香港。

30年前，中国企业用两条腿走路，一边走进了香港，一边走向了美国。随着全球化加速、互联网兴起，国内上市公司在香港和美国资本市场的身影日益庞大。截至2020年6月，在港上市的内地企业共有1265家，在美股的中概股有248家，二者相加，相当于A股上市公司总量的四成。

入港三十年

17年前，郭嘉遇到了他的第一个港股项目，一只国企红筹股，郭嘉当时就职于一家香港投行。当时绝大多数在香港上市的内地公司仍被称作红筹股。所谓红筹股是指在境外注册、境外上市的企业，但公司仍由中国境内股东实际控制。

“红筹的‘红字象征红色中国，（说明）这些红筹股绝大部分都是国有控股。”郭嘉向南方周末记者解释。

红筹股最早还要追溯到改革开放时期。1980年代末，A股市场的建设尚未成熟，拥有一定经验、联通国际市场的香港股市成为国企迈入国际资本市场的突破口。

当时，内地市场的公司法和证券法尚不完备，注册在内地的公司无法在海外上市，所以中资企业纷纷在香港注册成立公司，继而在港上市。于是，那时招商局、中信集团、中旅集团、中国银行等少数央企纷纷在香港设立分支机构。直到1990年，中信集团借壳香港泰富“曲线”上市，并更名为“中信泰富”，成为香港历史上第一只红筹股。

1992年邓小平南巡讲话，催热了第一波红筹热潮，“粤海投资”“上海实业”“华润创业”“港中旅”等一批规模较小的综合性国企成为第一批红筹股，其中包括地方驻香港的窗口公司。

然而，大部分企业并没有在海外开设分支机构的能力，于是H股公司应运而生。H股公司是指在内地设立企业并在香港上市的国有企业。因为股权都在内地，H股的申请条件相对严苛，在满足港交所上市要求外，H股公司还要获得所在地省级人民政府或国务院有关部门的批准，同时满足证监会对其财务额外的要求，公司才可以前往香港市场上市。

相比之下，红筹股只需主管部门点头并满足港交所的要求即可，因此在当时，H股无论是数量和体量都无法与红筹股比肩。到了1996年，红筹股“红”成了现象级“概念股”，甚至只要有中资入股的消息，公司股价就会飙升。

“早期港股里，红筹股相当受欢迎，因为很多红筹股公司是实际香港经营，而且央企母公司会把资产注入到香港公司，相比投资者看不到实物的H股，红筹股可见的风险更小。”郭嘉说。

1997年香港回归，红筹概念股迎来了自己的“高光时刻”，一家名为北京控股的新股超额认购率竟然达到1276倍，冻结资金超过两千亿，创下港股纪录。

但红筹股的持续上涨，是有“套路”的：实际上是因为母公司不断将优质资产放入香港的上市公司，提高股价，股价上涨后又增发新股。

譬如当时的上海实业在1996年上市一年后就两次注资，同时配售增发近80亿港元，其股价一路上涨，从最初上市时的10元港币涨至40元港币。光大控股更是依此法将市盈率提升到1000倍以上。股价被严重高估，泡沫巨大。

在这一波推动下，恒生指数在1997年7月站上了16600多点的历史高位，仅一个月后，亚洲金融风暴来临，国际空头狙击港股。虽然空头做空是港股暴跌的直接原因，但红筹股泡沫破灭却也是危机的导火索。

注资、股价飙升、增发三者推动，引发了市场泡沫，也掏空了身在内地的母公司。尤其是当时的明星红筹企业粤海集团和广信集团，都因抵不住金融风暴的冲击，先后出现财务危机，红筹股形象一落千丈，神话就此破灭。

1998年后，监管一度暂停批复红筹股，直到受中国加入世贸、科技热潮兴起等利多消息刺激，恒指才收复了1997年的高位。

如今，H股数量早已赶超红筹，港交所数据显示，截至2020年6月，香港的上市公司共有2487家，来自内地的企业有1265家（H股281家，红筹股177家，民营企业807家），市值占到港股总市值整体的77.8%，成交额则是整体的81.3%。

港交所数据显示，从2004年到2019年，内地企业（包括H股、红筹股、民营企业）在港股企业总数中占比从28%提升到51%，在市值占比上，从30%提升到了73%。可以看出，不仅内地企业数占港股的半壁江山，它们更撑起了港股多达七成的市值。

三十年来，来自内地的红筹股、H股和民营企业接力，将香港推到了国际融资中心的地位。

美股兴衰

对比香港市场，在美国的中概股们面临的困境更多来自监管环境的改变。

1992年10月，华晨汽车登陆美国纽交所并筹集了约8000万美元，成为首个中概股。此后国家体改委相继选择了青岛啤酒、马鞍山钢铁、上海石化等九家大型国有企业作为国家股份制规范化试点，准许其开展境外发行上市。首批试点企业发行成功后，试点范围逐步扩大，但此时境外发行上市的公司仍主要以大型国企为主。

1990年代末互联网崛起，以电信、互联网为代表的企业亟待上市。国内最早提供互联网接入服务的正是邮电部，然而根据1993年邮电部印发的《从事放开经营电信业务审批管理暂行办法》，第六条明确规定境外组织和个人以及在中国境内的外商独资、中外合资和合作企业，不得投资、经营或者参与经营电信。所以诸如中国移动这样的国企只能在英属维尔京群岛注册新的公司，以新公司为实体在纽约和香港上市。

企业上市需求与政策规范间发生冲突，意味着中国互联网独角兽只能选择境外上市。

另一些公司由于受制于A股和H股对同股不同权结构的限制，在海外搭建了VIE结构（可变利益实体），通过一系列控制协议将境内业务的收入及控制权等转移至合资公司在境内设立的外商独资公司之下，可惜当时的A股、H股都无法接受这一方式。

于是，BAT出海。2004年，腾讯成为第一家在港上市的内地互联网企业，而百度、阿里也于随后两年分别登陆美股和港股。此后三家公司的市值先后超过100亿美元，跻身全球互联网独角兽之列。

普遍化的VIE结构，虽给企业带来了便捷，却也给监管带来挑战。

新加坡城市大学助理教授张巍向南方周末记者解释，相当一部分的互联网企业都注册在开曼群岛这类免税天堂，它们的一大特点就是“神秘”，这类地方不需要公司每年上报自己的经营管理、股东背景等信息，而且还不用缴税。

而且美国对外国上市公司的信息披露并不严格，对诸如季度财报、重大突发事件、股票委托征集等公告进行了豁免，“上市公司会不会公布相关报告全凭自觉，报告越详细，说明上市公司对自己的经营越自信”。

中概股在美股的集体受挫，发生在2010年。数家中概股因为财务问题遭遇了大规模的做空，之后五年的赴美上市中概股数量锐减，据南方周末记者不完全统计，最终退市的中概股超过50个。

遇挫背景下，也就是在2012年的12月，证监会下发了《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》，废止了此前H股IPO需满足的财务条件，规定未来企业拟申请H股IPO只要符合港交所相关要求，即可向中国证监会递交申请。

渐起高墙

对于美股来说，中概股扎堆上市的第二次热潮发生在2017年，一批BAT之后的新贵登上舞台，迅速在美国敲钟上市。据南方周末记者不完全统计，仅2017年、2018年两年就有不下50家中概股在美上市，爱奇艺、拼多多、趣点、搜狗、蔚来汽车等，商业版图涉及社交、电商、娱乐、文化、出行等领域，当然还包括因财务造假被退市的瑞幸咖啡。

瑞幸事件后，美国的做空机构再次对中概股集中火力。光大证券数据显示，截至2020年6月初，2017年以来中概股遭做空的情况共计34次。阿里巴巴、爱奇艺、拼多多、京东、趣头条等均榜上有名，而且遭沽空三个月后有52.38%的中概股股价仍不及沽空前。

标志性的事件发生在2020年5月20日，美国参议院通过了《外国公司问责法》(Holding Foreign Com-panies Accountable Act)，要求中概股不得是国有控股，并向美国提供审计工作底稿用以审核。

该法案直接与中国的法律中规定“境内不得向境外提供财务审计底稿及境外机构不得直接在境内调查取证”相冲突。但如果上市公司在三年内不能提供财务底稿接受审查，将无法继续在美国进行交易。眼下，该法案尚未生效，仍需通过众议院表决，最终由总统签署。但大棒之下，中概股们不得不考虑另觅新路。

此外，纳斯达克收紧了上市规则，要求上市公司最低募资额为2500万美元，或是最低募资额达到发行完毕后公司上市市值的四分之一。根据光大证券测算，中概股中低于2500万美元的占比为34.68%。

目前，赴美上市的中概股大半青睐纳斯达克，截至2020年上半年，在美上市的248家中概股中，67%选择了纳斯达克。此次新规，对这批企业竖起了一道墙。而且，大部分中概股都具有大股东持股比例过高、自由流通市值低的特点，这都是纳斯达克新标准所重点针对的特性。

但港交所，却逐渐向中概股们敞开了怀抱。

2018年4月，港交所推出上市制度改革，在《主板上市规则》中新增三个章节，首次允许无收入的生物科技公司，以及采用不同投票权架构的新经济公司来港上市。

两个月后，3000亿规模的独角兽回归基金在市场发行，这类基金是以新兴企业（如小米、百度等）为投资目标的战略配售基金，然而一阵喧嚣后却不了了之。有接近监管的人士告诉南方周末记者，因为上述3000亿的独角兽基金数额巨大，在当时美股指数、公司估值连创新高的前提下，上述投资基金存在“高位接盘”的争议。上述几只基金均已募集完毕，但变成了以债券为主的投资基金，投资内容和独角兽几乎无关。

为中概股回归铺路的还有A股，2019年，证监会允许符合要求的、存在“同股不同权”以及VIE架构的科创公司在科创板注册上市。

就目前来看，中概股回归可以选择的路径不少，既可以选择私有化之后重新在A股或港股上市，也可以选择在保留境外平台的同时实现两地上市（如阿里巴巴）。

港交所对于中概股回港二次上市也持相当开放的态度，根据投行高盛发表报告引述港交所管理层的话称，港交所在2020年计划吸引40至50家发行ADR（美国预托证券）的中国企业来港二次上市。

港交所总裁李小加公开谈道：“既然阿里巴巴都能够回港二次上市，没有理由不相信其他中概股公司都会陆续回港。”该报告还称，目前约有200只新股排队上市，港交所认为阿里巴巴的二次上市是成功的，希望吸引更多公司效仿。

回归路径

“私有化需要花费一定的时间和财务成本，之前的三六零、完美世界、巨人网络都是先私有化再回来的。”就任于某大型券商发行部门的徐聪告诉南方周末记者，中概股回归可以有三种方式。

第一种方式，是上市公司先私有化，然后通过借壳或IPO的方式回港股或者A股主板二次上市，一般退市的等待期为半年到一年不等，好处是重新上市后相比原股价会有20%—30%的溢价，对估值较低的中概股有一定的吸引力。

作为2000年第一家以VIE架构在美股上市的国内门户网站，新浪就选择了私有化之路。2020年7月6日，新浪官网披露，董事会收到非约束性收购提议，建议以每股41美元、现金方式收购所有已发行股份。

第二种方式，是两地同时上市。这样能节省时间和成本，但让中概股同时在A股和H股上市，需要同时满足两地不同的监管需求，规则也更复杂，截至目前，罕有先例。

第三种方式，也是大部分中概股最可能选择的，就是保留美股，同时在香港二次上市。正如2019年阿里巴巴进行的二次上市，两地上市后，除了自由买卖，投资者可以选择留下手中的海外股份，或者拿港股与在美上市的存托凭证自由转换。

目前，京东、网易已完成二次上市，百度、携程、中通快递、华住酒店、世纪互联、B站等中概股企业也接连传出二次上市的消息。瑞银预测，当前美股市场有四十余家中国公司符合在香港二次上市的要求。

然而蜂拥而至的中概股也令投资者担忧，港股市场体量能否支撑这么巨大的流动性。

一方面，大规模新股发行会引发申购热潮，大量机构和散户的资金踊跃申购，二级市场资金流向一级市场，反而会导致大部分个股股价下跌。

更重要的是，中概股会抽取港股市场原本就不多的流动性，导致市场流动性只会聚集在少部分的公司，类似现象已经出现。

根据兴业证券统计，6月中旬以来，包括阿里、京东、美团、小米、网易和腾讯在内的6家主要科技公司对整个市场成交额贡献度在25%-38%之间。6月京东和网易两家中概股在香港上市，京东上市首日成交额占市场总成交额占比达7.2%。

但粗略计算，仅腾讯控股、中国平安、建设银行、友邦保险、美团点评五家2019年成交金额排名前五的公司，成交总量就有3.35兆港元，相当于整个港市主板年成交金额的9.37%。

当资金高度集中在个别公司的时候，中小企业会面临更严峻的竞争格局。资本市场逐渐形成“马太效应”，整个市场看似资金量充沛，但集中于少数个股，对整体港股挑战更大。

（应受访者要求，郭嘉、徐聪为化名）